Дешевый атом важен для экономики Китая

Регуляторы продолжают оказывать поддержку атомной энергетике Китая, и последние несколько лет CGN Power стабильно вводит в эксплуатацию минимум один новый энергоблок АЭС в год. С учетом проектируемых и строящихся станций мощность парка генерации холдинга может вырасти на 33% к 2030 году. Дальнейшему расширению рыночной доли CGN также поспособствуют либерализация энергорынка КНР, планы по выходу страны на углеродную нейтральность и относительно низкая стоимость капитальных проектов компании.

1816.HK

Покупать

12М целевая цена

HKD 2,10

Текущая цена

HKD 1,71

Потенциал

22,81%

ISIN

CNE100001T80

Капитализация, млрд HKD

135,24

EV, млрд HKD

398,15

Количество акций, млрд

11,16

Free float

87%

Финансовые показатели, млрд CNY

Показатель

2020

2021

2022П

Выручка

70,6

80,7

88,0

EBITDA

34,7

34,9

33,7

Чистая прибыль

9,6

9,7

10,8

EPS, CNY

0,2

0,2

0,2

Дивиденд, CNY

0,1

0,1

0,1

Показатели рентабельности

Показатель

2020

2021

2022П

Маржа EBITDA

49,1%

43,3%

38,3%

Маржа EBIT

33,3%

29,0%

24,7%

ROE

13,5%

12,1%

12,3%

Мультипликаторы

Показатель

LTM

2022П

EV/EBITDA

15,1

9,4

P/E

13,2

13,0

DY

4,8%

6,4%

Мы присваиваем рейтинг «Покупать» акциям CGN на Гонконгской фондовой бирже (1816) с целевой ценой HKD 2,1 на октябрь 2023 года, что отражает потенциал 22,8% без учета дивидендов.

CGN Power — электроэнергетическая компания, управляющая группой атомных электростанций Китая. Холдинг преимущественно занимается строительством и эксплуатацией АЭС, оптовым сбытом электроэнергии сетевым компаниям и НИОКР в области атомной энергетики.

Атомная энергетика — важный элемент экономической доктрины Китая. План на пятилетку 2021–2025 предусматривает увеличение мощности АЭС в стране минимум до 70 ГВт с текущих 55 ГВт. Это находит отражение в парке мощности CGN Power: до 2030 году установленная мощность АЭС под управлением компании при выполнении планов вырастет минимум до 39 ГВт (+33%).

Помимо надежности поставок, АЭС углеродно-нейтральны, что сохраняет перспективы расширения CGN вплоть до 2060 года, к которому Китай планирует выйти на нулевые чистые выбросы CO2.

Стоимость строительства АЭС в КНР и э/э, вырабатываемой на них, — другие преимущества для CGN. С учетом постепенного перехода китайского оптового рынка на спотовое ценообразование CGN может расширить рыночную долю за счет низкой стоимости генерации э/э. Кроме того, стоимость капитальных проектов CGN намного меньше глобальных аналогов за счет эффекта масштаба и дешевого долгового финансирования. В таких условиях чистый денежный поток компании может остаться положительным в ближайшие годы даже в стадии активных инвестиций в активы.

Дивидендная доходность NTM ожидается на уровне 6,4%, что заметно выше 5,7% в среднем по сектору в Гонконге.

Коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для CGN, по нашим расчетам, составляет 5,39х, что меньше медианного значения по отрасли 6,09х. При этом значение коэффициента для China National Nuclear Power, второго крупного оператора АЭС в КНР, составляет 8,35х. В связи с этим оцениваем долговую нагрузку CGN Power как умеренную.

Компания выглядит дешевле аналогов на 29% по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA на 2022 и 2023 гг. С точки зрения дивидендной доходности NTM акции недооценены на 33%. Кроме того, в оценке мы учли отклонение от исторического среднего дисконта A–H в 3%, что дало комбинированный потенциал 22,8% без дивидендов.

Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс «Продвинутый инвестор».

Главный риск для компании — продолжение замедления китайской экономики. Снижение деловой активности остается едва ли не единственным барьером для полного раскрытия потенциала CGN на фондовой бирже. Кроме того, здесь же мы отмечаем риск возможной геополитической эскалации взаимоотношений с США и Тайванем, которая может ударить по всей экономике КНР.

Описание эмитента

CGN Power — электроэнергетическая компания, управляющая группой атомных электростанций Китая. CGN Power основана 25 марта 2014 года, зарегистрирована на основной площадке Гонконгской фондовой биржи 10 декабря 2014 года (1816.HK) и на Шэньчжэньской фондовой бирже 26 августа 2019 года (003816.SZ). CGN Power — единственная платформа для производства ядерной энергии государственного предприятия China General Nuclear Power Corporation, второй по величине китайской компании, занятой в области атомной энергетики, после China National Nuclear Corporation. CGN Power преимущественно занимается строительством и эксплуатацией АЭС, оптовым сбытом электроэнергии сетевым компаниям и НИОКР в области атомной энергетики. Под управлением компании находится 26 действующих энергоблоков (совокупная установленная мощность 29,38 ГВт) и 8 энергоблоков в стадии строительства/проектирования (совокупная мощность 9,58 ГВт). Коммунальный сегмент приносит 75% выручки компании, еще 25% приходится на инженерные операции и НИОКР.

Ключевыми покупателями CGN по объемам приходящейся на них выручки являются China Southern Power Grid (53%), CGNPC (24%), Fujian Electric Power (12%), Hongyanhe Nuclear (3%) и HKNIC (7%).

Акционерный капитал CGN Power состоит из 50,5 млрд акций, включая 39,3 млрд акций класса А (78%) и 11,2 млрд акций класса H (22%). Ключевым акционером является упомянутое выше государственное предприятие China General Nuclear Power Corporation (29,2 млрд акций класса А и 0,53 млрд акций класса H, или 58,8% капитала). Среди крупнейших акционеров также выделяются Guangdong Hengjian Investment Holding (3,4 млрд акций класса А, или 6,8% капитала) и China Life Insurance Company (0,9 млрд акций класса H, или 1,8% капитала). Free float на Гонконгской фондовой бирже составляет 87%, на Шэньчжэньской фондовой бирже — 11%.

Перспективы и риски компании

  • Атомная энергетика — важный элемент экономической доктрины Китая. АЭС занимают невысокую долю в парке мощности страны (55 ГВт, или 2,3%) и ответственны лишь за 5% генерируемой в стране э/э, однако правительство КНР делает ставку на атомную энергетику в контексте обеспечения энергетической безопасности страны, а также выполнения планов по достижению пика эмиссии в экономике до 2030 года и углеродной нейтральности к 2060 году. Поддержка на уровне Коммунистической партии Китая открывает перед атомной энергетикой в Китае хорошие перспективы, и, согласно прогнозам IEA, страна может стать мировым лидером по производству э/э с АЭС к 2030 году.Четырнадцатый пятилетний план национального экономического и социального развития Китайской Народной Республики до 2025 года подразумевает увеличение мощности АЭС до 70 ГВт. Это находит отражение в парке мощности CGN Power: только за 2022 год компания ввела в эксплуатацию 6-й энергоблок АЭС Hongyanhe (1,119 ГВт), а также получила разрешение регуляторов на строительство 5-го и 6-го энергоблоков АЭС Lufeng (2,4 ГВт) плюсом к уже строящимся 6 станциям (7,18 ГВт). Следовательно, до 2030 году установленная мощность АЭС при выполнении планов вырастет минимум до 39 ГВт (+33%).

Стоимость э/э с АЭС дает CGN ценовое преимущество с учетом перспективы либерализации китайского энергорынка. Переход к спотовому ценообразованию на оптовом рынке создает для CGN новые возможности расширения доли на рынке с учетом низкой стоимости генерации э/э на АЭС.

Китаю выгодно строить АЭС за счет относительно невысокой стоимости проектов. Помимо углеродной нейтральности и стабильности производства э/э, АЭС в КНР имеют еще одно важное преимущество: они обходятся стране значительно дешевле аналогов в других регионах мира. Этому способствует эффект масштаба за счет большого количества строящихся объектов, а также поддержка от государственных банков КНР, в которых обслуживается большинство инфраструктурных кредитов отрасли. По оценкам World Nuclear Association, CGN и другие китайские компании могут построить АЭС из расчета $ 2500–3000 за кВт, что примерно в три раза меньше стоимости аналогичных проектов во Франции и США. Это позволяет чистому денежному потоку оставаться положительным даже в стадии активных инвестиций в активы. Расчеты EIA подтверждают такие оценки.

Источник: EIA, Net Zero by 2050: A Roadmap for the Global Energy Sector

  • Главный риск для компании — продолжение замедления в китайской экономике. Снижение деловой активности остается едва ли не единственным барьером для полного раскрытия потенциала CGN на фондовой бирже. Кроме того, здесь же мы отмечаем риск возможной геополитической эскалации взаимоотношений с США и Тайванем, который может ударить по всей экономике КНР.

Возврат капитала акционерам

Дисконт между акциями класса A и H (43%) привел к тому, что доходность NTM по акциям на HKEX может достичь 6,4% на горизонте NTM. Доходность по сектору в Гонконге при этом составляет в среднем 5,7%. Такому высокому показателю способствует и то, что менеджмент CGN в дивидендной политике на период до 2025 года зафиксировал ежегодное «существенное» увеличение нормы выплат при высоком качестве годовых финансовых результатов. Выплаты осуществляются 1 раз в год, хотя дивполитика предусматривает и возможность промежуточных дивидендов.

Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Финансовые показатели

  • Выручка CGN Power практически весь 2022 год находится под давлением в связи с замедлением деловой активности в КНР на фоне карантинных ограничений и политики нулевой терпимости к COVID-19. Значительное влияние оказало и отключение в начале 2022 года 1-го энергоблока АЭС Taishan для замены поврежденного тепловыделяющего элемента после обнаружения повышения уровня радиации в первом контуре блока. 16 августа энергоблок вновь был введен в эксплуатацию. Заслуживает внимания тот факт, что даже при снижении выручки на 0,66% (г/г) в 1H22 чистая прибыль CGN Power все равно показала рост на 7,4% (г/г): здесь сказывается уменьшение процентных платежей компании на фоне снижения ставок в экономике КНР, а также атомный профиль, дающий защиту от волатильности на рынке углеводородов.
  • Коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для CGN, по нашим расчетам, составляет 5,39х, что меньше медианного значения по отрасли 6,09х. При этом значение коэффициента для China National Nuclear Power, второго крупного оператора АЭС в КНР, составляет 8,35х. В связи с этим оцениваем долговую нагрузку CGNPower как умеренную.

CGN Power: ключевые данные отчетности, млн CNY

Данные за 2-й квартал

Данные за 6 месяцев

Показатель

2021

2022

Изменение

2021

2022

Изменение

Выручка

19 717

19 444

-1,38%

36 865

36 622

-0,66%

EBIT

5 499

5 444

-1,00%

9 865

10 620

7,65%

EBIT маржа

27,89%

28,00%

0,11%

26,76%

29,00%

2,24%

Чистая прибыль

3 124

3 053

-2,27%

5 498

5 905

7,40%

Чистая маржа

15,84%

15,70%

-0,14%

14,91%

16,12%

1,21%

CGN Power: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн CNY

Фактические данные

Прогноз

Показатель

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

Выручка

60 875

70 585

80 679

87 990

93 602

102 186

EBITDA

33 398

34 687

34 913

33 689

35 861

37 414

EBITDA маржа

54,9%

49,1%

43,3%

38,3%

38,3%

36,6%

D&A

10 325

11 158

11 504

11 976

13 114

13 817

Чистая прибыль

9 466

9 562

9 733

10 827

12 019

12 621

Чистая маржа

15,5%

13,5%

12,1%

12,3%

12,8%

12,4%

EPS, CNY

0,200

0,190

0,190

0,214

0,240

0,252

Дивиденд на акцию, CNY

0,076

0,080

0,084

0,096

0,110

0,118

Норма дивидендных выплат

38,0%

42,1%

44,2%

45,0%

46,0%

47,0%

Чистый долг

197 111

206 028

194 337

176 057

166 445

160 045

Чистый долг / EBITDA

5,9x

5,9x

5,6x

5,2x

4,6x

4,3x

Собственный капитал

89 802

95 273

100 911

108 035

116 370

125 110

CFO

30 599

30 155

34 911

33 031

36 011

38 389

CAPEX

15 653

13 503

14 441

15 000

15 000

15 000

FCF

14 946

16 652

20 470

18 031

21 011

23 389

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Оценка

Для анализа стоимости акций CGN мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов и оценку по дивидендной доходности компании. Кроме того, в настоящий момент акции CGN на Гонконгской бирже предлагают дисконт 42% от акций класса А при историческом среднем показателе 45%. Полученную разницу в 3% мы считаем необходимым учесть в оценке.

Оценка по форвардному мультипликатору P/E (FY1 и FY2) относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию HKD 174,2 млрд, или HKD 2,2 на акцию.

Оценка по дивидендной доходности таргетирует целевую цену на уровне HKD 2,3 и капитализацию HKD 180,2 млрд при дивидендах NTM HKD 1,2 млрд и целевой дивдоходности 4,8%.

Комбинированная целевая цена на октябрь 2023 года с учетом дисконта составляет HKD 2,1 с потенциалом 22,8%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM — 29,2%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям CGN рейтинг «Покупать».

CGN: оценка капитализации по мультипликаторам

Компания

P/E 2022E

P/E 2023E

EV/EBITDA 2022E

EV/EBITDA 2023E

CGN Power

13,0

11,6

9,4

8,7

China National Nuclear Power

11,2

10,2

8,6

8,1

Huaneng Lancang River Hydropower

17,7

15,9

10,5

9,9

China Yangtze Power

18,3

16,6

13,6

10,1

Медиана по аналогам

18,0

16,0

11,0

10,0

Показатели для оценки

Чистая прибыль 2022E

Чистая прибыль 2023E

EBITDA 2022E

EBITDA 2023E

CGN Power, млрд CNY

10,8

12,0

33,7

35,9

Целевая капитализация CGN, млрд CNY

194,9

192,3

130,5

118,5

Целевая капитализация CGN, млрд HKD

213,5

210,6

142,9

129,8

CGN: показатели оценки

Показатель

Значение, CNY

Значение, HKD

Текущая капитализация, млрд

123,4

135,2

Чистый долг (2Q 2022), млрд

189,5

207,5

Доля меньшинства (2Q 2022), млрд

50,6

55,5

Enterprise value (2Q 2022), млрд

363,5

398,2

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Средневзвешенная целевая цена акций CGN по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, HKD 2,31 (апсайд — 35%), а рейтинг акции равен 4,6 (где 1,0 соответствует рейтингу Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0 — Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций CGN аналитиками China International Capital Corporation составляет HKD 2,36 («Покупать»), Credit Suisse — HKD 1,70 («Держать»).

Акции на фондовом рынке

С начала 2022 года акции CGN выглядят немного лучше отраслевого индекса Hang Seng Utilities (-34%) и индекса широкого гонконгского рынка Hang Seng (-29%), потеряв за период 28%. Тем не менее с учетом защитного профиля CGN мы считаем необоснованным снижение на одном уровне с Hang Seng, большой вес в структуре которого занимают технологические компании.

К каким еще бумагам стоит присмотреться в текущих рыночных условиях? Узнайте на регулярных аналитических вебинарах учебного центра «Финам».

Источник: Reuters

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции CGN вплотную подошли к поддержке на HKD 1,62–1,65, что может поспособствовать стабилизации котировок и развороту. В таком сценарии уровень HKD 1,84 станет ближайшей целью инструмента.

Источник: Reuters

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 13.10.2022.

** Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.

Источник: Finam.ru