Инвестиционная идея
Con Edison — один из крупнейших американских электроэнергетических холдингов, сконцентрированный на обслуживании Нью-Йорка и округов, с совокупной стоимостью активов около $60 млрд.
Consolidated Edison |
|
Рекомендация |
Держать |
Целевая цена |
$83,8 |
Текущая цена |
$76,3 |
Потенциал |
9,9% |
Мы рекомендуем «Держать» акции Con Edison с целевой ценой $83,78 на 12 мес. Потенциал роста составляет 9,88%. Длинные позиции по Con Edison стоит формировать на ценовых коррекциях.
* При стабильном росте выручки и EBITDAв портфеле генерации Con Edison 70,8% занимает ВИЭ, а 29,1% приходится на газовую выработку. Стратегия фирмы сфокусирована на дальнейшем увеличении «зеленой» генерации и обновлении сетевой инфраструктуры.
* В рамках распределения электроэнергии компания выдает на 47,4% меньше плановых отключений относительно среднего уровня в США.
* Компания не только наращивает альтернативную генерацию, являясь 7-м в мире производителем солнечной энергии, но и инвестирует в инфраструктуру зарядных станций и технологии хранения электроэнергии.
* ConEdison непрерывно выплачивает дивиденды на протяжении 46 лет и обладает самым долгим сроком наращивания дивидендов среди электроэнергетических компаний США. Дивидендная политика предполагает выплату 60-70% прибыли акционерам.
* В этом году ожидается рост EBITDA на 2,89% и рост выручки на 1,51% г/г.
Описание эмитента
Финансовые показатели, млрд $ |
|||
Показатель |
2018 |
2019 |
2020П |
Выручка |
12,3 |
12,6 |
12,8 |
EBITDA |
4,0 |
4,5 |
4,6 |
Чистая прибыль |
1,4 |
1,4 |
1,4 |
Дивиденд |
2,9 |
3,0 |
3,1 |
Денежный поток |
-1,3 |
-0,57 |
-1,0 |
Финансовые коэффициенты |
|||
Показатель |
2018 |
2019 |
2020П |
Маржа EBITDA |
32% |
36% |
36% |
Чистая маржа |
11% |
11% |
11% |
ROE |
8% |
8% |
7% |
Чистый долг / EBITDA |
5,0x |
4,6x |
4,9x |
Con Edison — крупный американский электроэнергетический холдинг, представленный 4 операционными филиалами:
* Consolidated Edison Company of New York, Inc. (CECONY) — газо- и электроснабжение в городе Нью-Йорке и округе Вестчестер;
* Orange & Rockland Utilities, Inc. (Q&R) — газо- и электроснабжение на юго-востоке Нью-Йорка и электроснабжение на севере штата Нью-Джерси;
* Con Edison Clean Energy Businesses, Inc. — проекты в области возобновляемой электроэнергетики и услуги по обслуживанию систем ВИЭ для розничных и оптовых клиентов;
* Con Edison Transmission, Inc. — инвестиции в газовую и электросетевую инфраструктуру.
Первые два операционных подразделения компании являются полностью регулируемыми, следовательно, система ценообразования строится по принципу полного покрытия издержек. Совокупная выручка холдинговой группа Con Edison за 2019 год составила около $12,5 млрд.
Совокупная величина активов компании на конец 2019 года составила $ 58,08 млрд. Сетевые услуги компании сосредоточены на обслуживании Нью-Йорка и агломерации.
Разбивка выручки по бизнес-сегментам и видам деятельности (2019 г.)
Источник: данные компании
Стратегия развития
С точки зрения стратегического развития компании целесообразно выделить следующие структурные компоненты:
- Рост объема генерации чистой электроэнергии, полный отказ от использования углеводородов в производственной деятельности и снижение воздействия на окружающую среду.
- Капитальное обновление основных фондов, в частности инвестиции в стабильность сетевой инфраструктуры и в новейшие технологии систем подачи электроэнергии и ее учета.
- Стабильный рост финансовых потоков в адрес акционеров компании при одновременном сохранении стабильно «здоровой» структуры пассивов бухгалтерского баланса.
- Результаты и политика ConEdisonв сфере ESG-генерации и передачи электроэнергии весьма впечатляющие: в 2019 году 71% электроэнергии выработано с СЭС и ВЭС.
Источник: данные компании
Совокупный объем произведенной на собственных электростанциях электроэнергии составил 9,7 млн МВт⋅ч. При этом электроэнергия, передаваемая сетями Con Edison (CECONY и O&R), в 2019 году также произведена по большей части за счет «зеленых» источников. Однако необходимо отметить, что распределение электроэнергии не подконтрольно Con Edison и осуществляется NYISO (независимый системный оператор Нью-Йорка).
Источник: данные компании
Таким образом, компании остается избавиться от 0,1% собственной генерации за счет нефтепродуктов и снизить выработку э/э за счет газа. За период с 2005 по 2019 год Con Edison смогла избежать дополнительного выброса 33,4 млн тонн CO2 в атмосферу. Одной из ключевых целей компании является наращивание возобновляемой генерации в штате Нью-Йорк: к 2040 году компания планирует полностью покрыть «чистой» электроэнергией территорию крупнейшего в США мегаполиса.
Для сравнения: источники генерации по Con Edison и США в целом на конец августа 2020 года.
Источник: данные годового отчета Con Edison
Для финансирования зеленых инвестиций Con Edison в марте 2020 года осуществила выпуск зеленых облигаций на общую сумму $ 1,6 млрд. Привлеченные средства планируется направить на повышение энергоэффективности собственного производства и потребительской инфраструктуры (системы учета, программа энергосбережения, технологии хранения электроэнергии), а также инвестиции в инфраструктуру зарядных станций на территории обслуживания.
На 3-й квартал 2020 года Con Edison имеет рейтинг AA в части ESG, присваиваемый MSCI, что характеризует компанию как лидера в области управления наиболее существенными ESG-рисками.
- Инвестиционная программа на 2020–2022 годы предполагает значительные инвестиции в обновление сетевой инфраструктуры и развитие интеллектуальных систем учета. Основная часть инвестиций будет направлена на три направления: электросетевые объекты, газовые сети и возобновляемая электроэнергетика.
Источник: данные компании
Совокупные капитальные затраты на возобновляемую энергетику не ограничиваются инвестициями в филиале Clean Energy Businesses: так, только на защиту окружающей среды из CAPEX в 2017, 2018 и 2019 годах затрачено $ 381 млн, $ 490 млн и $ 507 млн соответственно. При этом необходимо понимать, что в рамках генерации с учетом процента, получаемого за счет возобновляемых ресурсов, большая часть CAPEX направляется на инвестиции в «чистую» энергетику.
В рамках структуры бухгалтерского баланса компании необходимо отметить более низкое использование механизмов финансового левериджа относительно ключевых конкурентов по индустрии.
В то же время фирма поддерживает довольно низкий объем ликвидности в балансе, предпочитая инвестировать ее в более долгосрочные проекты.
- Дивидендная политика компаний в среднесрочном периоде продолжит 46-летний тренд роста выплат в пользу акционеров.Среди электроэнергетических компаний, входящих в S&P500, это наибольший непрерывный период выплат, что добавляет уверенности в дальнейшем повышении дивидендов.
Источник: данные компании, прогноз Reuters
За последние пять лет (2016–2020 гг.) среднегодовой темп роста (CAGR) по выплачиваемым дивидендам составил 2,82%, что позволяет предположить дальнейший рост выплат. Средний коэффициент выплат с 2005 по 2020 год составил 67,21%, и компания в ближайшие годы намерена поддерживать его значения в диапазоне 60–70%. Данный факт добавляет акциям компании инвестиционной привлекательности за счет регулируемости тарифов, отмеченной ранее и характерной для двух крупнейших подразделений. В связи с этим резонно предположить, что Con Edison будет иметь необходимую базу для выплат своим акционерам.
Факторы привлекательности
- Генерация ConEdison уже на настоящий момент на 70,8% производится из «возобновляемых» ресурсов. При этом полный отказ от использования угля произошел более 50 лет назад. В 2020 году компания планирует дополнительное осуществление еще 607 проектов в сфере электрогенерации за счет ВИЭ в дополнение к 2767 имеющимся. Структура генерации в портфеле Con Edison значительно превосходит среднеотраслевые параметры в рамках ESG-оценок и имеет рейтинг MSCI ESG на уровне AA. Компания занимает седьмое место в мире и второе в США по производству солнечной энергии и в ближайшие годы планирует наращивать эти объемы как в ключевом регионе обслуживания (Нью-Йорк и каунти), так и в других штатах (Калифорния, Техас, Монтана, Южная Дакота, Небраска и др.). В рамках ветряной генерации компания активно работает на прибрежных районах восточного побережья США (Bay State Wind и ряд других проектов).
- ConEdison характеризуется низким коэффициентом внеплановых отключений в абсолютном выражении и относительно национальной электроэнергетической системы США в целом. В 2019 году коэффициент внеплановых отключений для Con Edison составил 526 (на тысячу потребителей) при средненациональной показателе в 1000 случаев. В регионе обслуживания Con Edison такой показатель и вовсе 1030 случаев на 1000 потребителей. Компания инвестирует значительные средства в установку интеллектуальных систем учета, хранения электроэнергии и ее подачи: так, Con Edison была первой фирмой, установившей на своих сетях систему интеллектуальному распознавания утечек газа.
- ConEdison владеет крупнейшей в США сетевой инфраструктурой пароснабжения, которая ежегодно позволяет избежать дополнительных выбросов в атмосферу около 1 млн тонн CO2.
- ConEdison является одним из ключевых участников проектов по созданию зарядной инфраструктуры для электромобилей. NYSPPS (New York State Department of Public Service) подготовил программу поддержки развития этого сегмента, в которой $ 314 млн предусмотрено для Con Edison. При этом $ 52 млн на постройку зарядных станций включены в тариф Con Edison на электроэнергию. Значительный упор в развитии электрозарядных станций сосредоточен на программе SmartCharge NY, которая призвана смягчить пиковые нагрузки на сети за счет стимулов зарядки автомобилей за пределами «пиковых зон». Другое перспективное направление развития компании — системы хранения электроэнергии.
- Структура бухгалтерского баланса ConEdison более делеверизованная относительно ключевых конкурентов по отрасли. При соотношении «Чистый долг / EBITDA» на уровне 4,91х средний параметр по отрасли составляет 5,16х. Еще более смягчен баланс в рамках общих долговых обязательств: их отношение к общему объему капитала составляет 1,24х для Con Edison, при средней по отрасли — 1,66х.
- Дивидендная политика компании привлекательна для инвесторов: среднегодовой темп роста (CAGR) дивиденда на акцию за 16 лет составил 1,90%. ConEdison платит дивиденды непрерывно в течение последних 46 лет и наращивает дивиденды на протяжении самого длительного срока среди электроэнергетических компаний, входящих в состав S&P Con Edison таргетирует дивидендные выплаты в ближайшие годы на уровне 60–70% прибыли, что говорит о вероятном продолжении тренда в среднесрочной перспективе. Компания выплачивает дивиденды квартально, равными платежами. Дивидендная доходность 2021Е составляет 4,2% к текущему курсу.
Отраслевые тенденции
- Отрасль ВИЭ при президенте-демократе будет ждать дополнительное стимулирование в размере $ 1,7 трлн в течение 10 лет. Байден более расположен к решению экологических проблем как к одному из ключевых приоритетов развития американской и мировой экономики. При этом стоимость производства э/э на основе ВИЭ будет снижаться вследствие развития технологической инфраструктуры. Региональные операторы готовы на активной основе сотрудничать с компаниями в области ВИЭ, что, несомненно, является выгодным для ConEdison на фоне проектов по развитию зарядной инфраструктуры и технологий хранения электроэнергии.
- Регулируемая природа электроэнергетических компаний дает им защиту от усиления налогового бремени в силу включаемости корпоративных налогов в конечный тариф.
- Несмотря на снижение фактической генерации э/э в США в 2020 году (минус 7,3% на сентябрь 2020 года), производство энергии на объектах ряда видов ВИЭ растет при падении генерации за счет традиционной генерации: +13,8% за счет солнечной энергии при -20,2% за счет угля (сентябрь 2020 г., по данным г/г).
Источник: данные EIA
Финансовые показатели
- За первые девять месяцев 2020 года чистая прибыль ConEdison осталась практически неизменной относительно аналогичного периода 2019 года (рост составил $ 9,0 млн). Компания объясняет столь незначительный рост кризисом, наступившим в мировой экономике в связи с пандемией COVID-19. В ESG-презентации компании от ноября 2020 года приводится факт увеличения резервов по сомнительным долгам на $ 17,4 млн, благодаря чему образовалось дополнительное снижение чистой прибыли. Помимо того, компания приняла пакет мер по отказу от штрафных санкций за нарушение сроков платежей, и это оказало влияние на итоговый финансовый результат.
- В условиях пандемии компания не изменила дивидендную политику и ежеквартально выплатила дивиденд в размере $ 0,77 на акцию.
- Чистый долг с начала года увеличился на 10,47%, до $ 22,8 млрд, при этом соотношение «Чистый долг / EBITDA» 4,91х приемлемо на уровне среднего для индустрии соотношения 5,16х.
Con Edison: ключевые данные промежуточной отчетности, млн $
Данные за 3-й квартал |
Данные за 9 месяцев |
|||||
2019 |
2020 |
Изменение |
2019 |
2020 |
Изменение |
|
Выручка |
3 365 |
3 333 |
-1,0% |
9 623 |
9 286 |
-3,5% |
EBITDA |
1 289 |
1 342 |
4,1% |
3 364 |
3 575 |
6,3% |
EBITDA маржа |
38,3% |
40,3% |
2,0% |
35,0% |
38,5% |
3,5% |
EBIT |
867 |
860 |
-0,8% |
2 111 |
2 147 |
1,7% |
EBIT маржа |
25,8% |
25,8% |
0,0% |
21,9% |
23,1% |
1,2% |
Чистая прибыль |
473 |
493 |
4,2% |
1 049 |
1 058 |
0,9% |
Чистая маржа |
14,1% |
14,8% |
0,7% |
10,9% |
11,4% |
0,5% |
Источник: Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ
Con Edison: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $
Фактические данные |
Прогноз |
||||||
FY Dec-17 |
FY Dec-18 |
FY Dec-19 |
FY Dec-20 |
FY Dec-21 |
FY Dec-22 |
FY Dec-23 |
|
Выручка |
12 033 |
12 337 |
12 574 |
12 763 |
13 199 |
13 603 |
14 124 |
EBITDA |
3951 |
3996 |
4485 |
4624 |
4993 |
5286 |
5526 |
EBITDA маржа |
32,8% |
32,4% |
35,7% |
36,2% |
37,8% |
38,9% |
39,1% |
Амортизация |
1341 |
1438 |
1684 |
1857 |
1890 |
2075 |
2048 |
EBIT |
2610 |
2558 |
2801 |
2767 |
3103 |
3211 |
3478 |
EBIT маржа |
21,7% |
20,7% |
22,3% |
21,7% |
23,5% |
23,6% |
24,6% |
Чистая прибыль |
1264 |
1349 |
1438 |
1432 |
1544 |
1663 |
1734 |
Чистая маржа |
10,5% |
10,9% |
11,4% |
11,2% |
11,7% |
12,2% |
12,3% |
EPS, $ |
4,12 |
4,33 |
4,38 |
4,24 |
4,50 |
4,74 |
4,95 |
Дивиденд на акцию, $ |
2,76 |
2,86 |
2,96 |
3,06 |
3,17 |
3,28 |
3,39 |
Норма див. выплат |
67,0% |
66,1% |
67,6% |
72,2% |
70,4% |
69,3% |
68,5% |
CFO |
3367 |
2695 |
3134 |
3052 |
3696 |
3891 |
4086 |
CAPEX |
3443 |
3966 |
3701 |
4035 |
3937 |
3792 |
3798 |
FCFF |
-76 |
-1271 |
-567 |
-983 |
-241 |
99 |
288 |
Чистый долг |
15 809 |
19 816 |
20 685 |
22 850 |
23 280 |
23 757 |
24 422 |
Чистый долг / EBITDA |
4,0x |
5,0x |
4,6x |
4,9x |
4,7x |
4,5x |
4,4x |
Собственный капитал |
15418 |
16726 |
18022 |
19158 |
20239 |
21416 |
21855 |
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ
Оценка
При сравнительном подходе мы использовали 2 техники — оценку по мультипликаторам относительно аналогов и оценку по историческим мультипликаторам.
Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию $ 28,59 млрд, или $ 85,37 на акцию.
Оценка по историческим мультипликаторам предполагает целевую капитализацию $ 27,52 млрд, или $ 82,20 на акцию.
Комбинированная целевая цена составила $ 83,78 на акцию с потенциалом 9,88% к текущей цене.
Исходя из уровня потенциала, мы пока не готовы рекомендовать акции к покупке и присваиваем Con Edison рейтинг «Держать», но имеет смысл отслеживать цену и на коррекциях формировать долгосрочные длинные позиции по эмитенту с учетом актуальной стратегии развития, операционного и финансового роста бизнеса.
Компания |
P/E 2020E |
P/E 2021E |
EV/EBITDA 2020E |
EV/EBITDA 2021E |
P/DPS 2020E |
P/DPS 2021E |
Consolidated Edison |
32,2 |
29,4 |
10,6 |
10,0 |
52,5 |
47,6 |
Nextera Energy |
13,2 |
14,1 |
18,6 |
16,8 |
26,9 |
25,8 |
Exelon |
23,8 |
25,3 |
9,2 |
8,9 |
NA |
NA |
First Solar |
11,8 |
11,5 |
14,6 |
12,2 |
17,1 |
16,9 |
PPL |
8,1 |
7,5 |
10,4 |
9,9 |
27,3 |
25,2 |
NRG Energy |
18,1 |
17,8 |
6,6 |
6,3 |
24,2 |
23,6 |
Duke Energy |
18,7 |
18,0 |
12,6 |
11,8 |
23,7 |
22,9 |
Southern |
7,9 |
12,8 |
13,1 |
12,4 |
NA |
NA |
PG&E |
22,1 |
20,2 |
9,3 |
8,5 |
22,8 |
31,3 |
Dominion Energy |
19,6 |
18,3 |
14,6 |
13,8 |
30,0 |
28,5 |
American Electric Power Company |
17,9 |
17,8 |
12,5 |
11,5 |
31,0 |
29,4 |
DTE Energy |
13,5 |
13,4 |
12,3 |
11,7 |
24,0 |
23,3 |
Edison International |
8,7 |
9,4 |
10,3 |
9,0 |
35,2 |
32,2 |
Vistra |
24,2 |
22,6 |
5,4 |
5,9 |
39,6 |
37,4 |
Xcel Energy |
10,4 |
10,2 |
13,3 |
12,2 |
17,0 |
17,1 |
FirstEnergy |
19,3 |
18,3 |
9,6 |
9,2 |
29,1 |
28,1 |
Entergy |
14,6 |
13,1 |
11,6 |
10,8 |
35,9 |
32,8 |
AES |
17,0 |
17,2 |
10,7 |
9,4 |
29,7 |
28,5 |
Public Service Enterprise Group |
18,1 |
17,0 |
11,7 |
11,2 |
24,9 |
24,3 |
Медиана |
17,5 |
17,5 |
11,6 |
11,0 |
28,2 |
28,3 |
Целевая капитализация ED, млрд $ |
24,9 |
27,2 |
30,3 |
30,5 |
28,9 |
29,7 |
Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»
Акции на фондовом рынке
Акции ED торгуются хуже S&P 500: при росте S&P 500 на 16% с 31 декабря 2019 года акции Con Edison упали в цене на 9%. Такая динамика, на наш взгляд, обусловлена прогнозируемым снижением прибыли в 2020 году относительно 2019-го (-0,40%). Тем не менее есть основания говорить о том, что акции компании недооценены рынком с учетом прогнозируемого роста по EBITDA (+3,10%), сохранением практики выплаты дивидендов и их ростом, а также «зеленым» профилем бизнеса Con Edison. Отраслевой индекс S&P 500 Utilities при этом с начала года вырос на 1,29%. Отставание Con Edison от отраслевых данных в первую очередь обусловлено ключевым регионом обслуживания (Нью-Йорк), который оказался самым подверженным воздействию пандемии штатом США.
Источник: Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
Техническая картина
На недельном графике акции торгуются в рамках восходящего канала. Если котировки смогут оттолкнуться от линии 75,92, то курс может продолжить рост до ближайшего сопротивления 83,96. В случае углубления коррекции поддержку окажет линия 69,31.
Источник: https://charts.whotrades.com/