Инвестиции в компанию-разработчика платформы, позволяющей консультировать продавцов и покупателей недвижимости, а также привлекать и удерживать клиентов агентам и брокерам.
Название компании: Compass, Inc.
Индустрия: недвижимость, ИТ-сервисы
Регион операций: США
Штаб-квартира: Нью-Йорк, США
Год основания: 2012
Количество сотрудников компании: 2702
Дата IPO: 31 марта 2021 г.
Дата начала торгов: 1 апреля 2021 г.
Биржи: NYSE
Тикер: COMP
Диапазон размещения: $23-26
Выпуск: 36,0 млн акций
Объём размещения: $882,0 млн
Оценка компании: $9,7 млрд
Андеррайтеры: 13 андеррайтеров, включая Goldman Sachs, Morgan Stanley, Barclays, Deutsche Bank, UBS, Oppenheimer & Co. и др.
Инвестиции: $1,5 млрд от 25 инвесторов, включая Softbank (SVF), Dragoneer, Fidelity, Founders Fund, Thrive Capital, Wellington Management, Canada Pension Plan Investment Board, Quatar Investment Authority и т.д.
Проспект эмиссии (Форма S-1/A)
Официальный сайт: compass.com
Рынок
По данным американской Национальной ассоциации риэлторов, в 2020 году в США было продано более 5,6 млн домов и квартир на общую сумму $1,9 трлн. Несмотря на наличие «безагентских» продаж (iBuying), 89% продавцов и 88% покупателей прибегают к услугам риэлтерских агентств или брокеров, и эти доли не изменяются в течение десяти лет.
По данным IBISWorld, общий объем американского рынка продаж недвижимости и брокерских услуг в ритейле в 2020 году составляет $167 млрд. Это совокупный объём комиссионных и других платежей. Темпы прироста отрасли составят 1,4%.
В США зарегистрированы 86 тысяч брокерских агентств по недвижимости (ипотечных брокеров) и работают более 2 миллионов агентов по недвижимости.
По оценке Compass, именно агенты приносят $95 млрд комиссионных и дополнительных платежей.
Компания Compass оценивает потенциал доступного рынка (SAM — serviceable addressable market) в $180 млрд. Полный потенциал рынка (TAM), включающий не только США, но и другие страны, оценивается в $570 млрд. Сейчас компания ведёт бизнес только в США.
Основными драйверами роста рынка являются низкие ипотечные ставки и высокий уровень занятости в США, что позволяет работающему населению приобретать дома. При этом миллениалы, родившиеся в начале века, будут совершать свою первую покупку и являются наиболее интересным сегментом покупателей.
Конкуренция в сфере недвижимости традиционно сильна, и включает не только традиционных игроков национального уровня, но и стартапы, которые пытаются революционизировать традиционную модель продаж.
Крупнейшей публичной компанией отрасли является Brookfield Asset Management с выручкой $57,6 млрд, управляющая активами на сумму $256 млрд. Большое число игроков отрасли непублично. Среди публичных игроков рынка многие специализируются на конкретных нишах- например, строительстве башен сотовой связи или дата-центров. Игроков непосредственно в сегменте жилой недвижимости, конкурирующих напрямую, гораздо меньше.
Среди конкурентов компании Compass- Redfin (RDFN), Trulia, принадлежащая Zillow Group (Z).
Отметим также небольшого онлайн-брокера Fathom Holdings (FTHM), разместившего акции на NASDAQ 31 июля 2020 года.
Бизнес-модель
Компания Compass разработала платформу, предоставляющую полный комплекс услуг агентам, брокерам недвижимости и покупателям. Она позволяет осуществлять:
— Привлечение и удержание клиентов. CRM-система на основе искусственного интеллекта включает Центр маркетинга для создания цифровой рекламы, видео, презентаций, рассылок и ведения маркетинговых кампаний. Рекомендация «Вероятно, продаётся» увеличивает на 61% вероятность, что агент успешно продаст недвижимость, интересующую клиента.
— Консультирование продавца. Платформа позволяет агентам тратить на 21% меньше времени на продажу дома. Сервис Compass Consierge вдвое увеличивает вероятность продать дом в течение 60 дней. Приложение Open House обеспечивает привлечение внимания потенциальных клиентов.
— Консультирование покупателя. Рабочее место Compass Collections позволяет агентам и клиентам составить список интересных предложений и обсудить их в чате. Инструментарий по управлению сообществом (CMA — community management account) позволяет клиентам оценить ценовую динамику целевых рынков, особенности дома и окружения и сформулировать предложение клиентам.
Платформу компании использует 19,4 тыс. агентов недвижимости. На второй год использования платформы число трансакций у них возрастает в среднем на 19%. Поэтому лояльность агентов высока, показатель удержания агентов составляет 90%, что превышает считающийся высоким показатель 85%.
В 2020 году на платформе Compass было проведено 144,8 млн трансакций, что на 66% больше, чем годом ранее.
Показатель GTV (Gross Transaction Value), то есть совокупный объём проведённых компанией Compass сделок, в 2020 году составил $151,7 млрд, что на 56% больше, чем годом ранее. Темпы прироста существенно упали по сравнению с предыдущим годом, когда GTV вырос почти втрое.
В 2018 году Compass приобрела конкурирующую Pacific Union International Realty за $2 млрд, и, по её оценкам, это приобретение приносит ей 15% прироста GTV. Поскольку GTV Pacific составлял $14 млрд, мультипликатор оценки компании к GTV составляет 1/7. Исходя из GTV самой Compass в 2020 году в $151,7 млрд, по GTV её можно было бы оценить в $22 млрд.
Финансовые результаты
В 2020 году выручка компании составила $3,7 млрд, на 55% больше, чем годом ранее.
Комиссии агентам составили $3,1 млрд, увеличившись на 58% в сравнении с 2019 годом. Доля комиссий несколько увеличивается со временем: в 2018 году она составляла 78,5%, а в 2020 г. увеличилась до 82,2%.
Расходы на маркетинг составили $407,9 млн (11% выручки), незначительно увеличившись по сравнению с $382 млн, истраченными годом ранее.
На общие расходы, R&D и службу поддержки уходит 13% выручки.
В итоге компания операционно убыточна. В 2020 году убытки от ведения операций составили $273,3 млн, годом ранее – $401,8 млн.
Чистый убыток компании в 2020 году составил $270,2 млн, уменьшившись на 30% по абсолютной величине в сравнении с 2019, когда он составлял $388,2 млн.
Обязательства компании Compass составляют $741,3 млн. У компании $440,1 млн наличных.
Планы по использованию привлечённых средств
Компания намерена использовать привлечённую благодаря IPO сумму, которая составит $825,4 млн при размещении по средней цене диапазона ($951,1 млн – в случае исполнения опциона андеррайтерами), на общие корпоративные расходы, включая оборотный капитал, маркетинг, R&D и CAPEX.
В прошлом компания совершала масштабные покупки, в частности, в 2018 году приобрела брокера недвижимости Pacific Union International Realty за $2 млрд. Часть средств может быть использована для поглощения компаний приобретения технологий, сервисов и компонент.
Факторы привлекательности
Среди факторов привлекательности бизнеса компании можно выделить:
— В 2020 году в США было продано более 5,6 млн домов и квартир на общую сумму $1,9 трлн, 89% продавцов и 88% покупателей прибегают к услугам риэлтерских агентств или брокеров.
— Общий объем американского рынка продаж недвижимости и брокерских услуг в ритейле в 2020 году составляет $167 млрд.
В 2020 году выручка компании составила $3,7 млрд, что на 55% больше, чем годом ранее.
Основные риски
Риски компании изложены на 32 страницах проспекта эмиссии, мы кратко перечислим наиболее важные:
— цикличность бизнеса, зависимость от спроса на недвижимость;
— интенсивная конкуренция в отрасли, где доля рынка Compass оценивается в 4%, доля Realogy (RLGY) — в 15%, доля eXp — в 2%; компании предстоит выбирать между окупаемостью и увеличением доли рынка, но недостаточный уровень операций не позволяет извлекать экономию из их масштаба;
— конкуренты, включая традиционных брокеров, предоставляют в целом те же возможности, что и Compass, включая использование больших данных и искусственного интеллекта и инструмента маркетинга;
— возможно снижение комиссий, которые получает компания;
— наоборот, комиссии агентам растут со временем: в 2018 году их доля составляла 78,5%, а в 2020 г. увеличилась до 82,2%;
— активный поиск инвесторами стартапов, которые станут потенциальными «убийцами отрасли» и революционизируют модель продаж;
— в течение всей истории компания была убыточной, она может не выйти на окупаемость;
— пандемия COVID-19 нанесла существенный урон операциям компании;
— действия агентов могут нанести ущерб репутации компании;
— компания работает в отрасли, которая регулируется государством;
— компании время от времени предъявляют судебные иски, в её отношении время могут проводится расследования;
— компания отмечает недостатки управленческого учёта, отчётности и контроля;
— основатель компании, её CEO и президент Роберт Риффкин после IPO будет контролировать 46% голосов акционерного собрания, а в случае использования опционов и поощрений — 69%. Риффкин не имеет опыта управления публичной компанией.
Компания не выплачивала дивидендов ранее и не намерена платить их в ближайшем будущем. Все средства будут направлены на развитие компании. В дальнейшем решения о дивидендах будет принимать совет директоров.
Детали IPO
Компания намерена разместить 36,0 млн обыкновенных акций класса A на NYSE. Опцион андеррайтеров составит 5,4 млн акций.
Кроме того, компания выпустила 6,7 млн акций класса B и 15,2 млн акций класса C. На акцию класса A приходится один голос, акции класса B — неголосующие, а на каждую акцию класса C приходится 20 голосов.
После IPO общее число акций (всех трёх классов) составит 397,9 млн без учёта опциона андеррайтеров (403,3 млн — с учётом опциона).
В свободном обращении будет находиться 9,0% акций, а в случае исполнения опциона андеррайтерами — 10,4%.
После IPO Роберт Риффкин, основатель, CEO и председатель совета директоров Compass, будет контролировать 46% голосов акционерного собрания. В случае, если он воспользуется всеми предоставленными ему компанией опционами и поощрениями, он может контролировать до 69% голосов акционерного собрания.
Диапазон размещения составляет от $23 до $26 за акцию.
Объём размещения при этом составит от $828 до $936 млн, а в случае исполнения опциона андеррайтерами возрастёт до $952 — $1076 млн.
Оценка капитализации компании организаторами размещения составляет от $9,1 млрд до $10,3 млрд, в среднем — $9,7 млрд. C учётом опциона андеррайтеров капитализация возрастает и находится в пределах от $9,3 млрд до $10,5 млрд, в среднем — $9,9 млрд.
Поскольку выручка компании за 2020 год составила $3,7 млрд, мультипликатор капитализации к выручке составляет 2,6.
Оценка капитализации
Крупнейшую публичную компании отрасли недвижимости Brookfield Asset Management (BAM) рынок оценивает лишь в 1,09 её выручки. Мультипликатор P/S крупнейшего публичного брокера недвижимости, Realogy (RLGY) составляет 0,28. При выручке в $6,2 млрд, рынок оценивает компанию в $1,7 млрд.
Мультипликатор P/S для Fathom Holdings (FTHM), онлайн-брокера, разместившегося летом 2020 года, составляет сейчас 2,92. В момент IPO эта компания оценивалась ниже своей годовой выручки за 2019 года, коэффициент P/S был равен лишь 0,93. Однако компания подорожала с тех пор в четыре раза. Всё же и теперь она на порядок уступает Compass по масштабу операций и капитализации (выручка — $177 млн, капитализация – $515 млн) и вряд ли может служить корректным аналогом. Выручка онлайн-брокера eXp World Holdingc, Inc. (EXPI) составляет $1,8 млрд, что ближе к Compass, мультипликатор P/S равен 3,3. За год стоимость акций выросла в 12 раз.
Мультипликатор P/S Redfin Corporation (RDFN) составляет 7,48 (выручка – $886 млн, капитализация $6,6 млрд) Эта компания разместила акции на NASDAQ в июле 2017 г., стоимость её акций выросла с тех пор почти в три раза. Наиболее крупным аналогом является Zillow Group (Z), с капитализацией $29,1 млрд. Выручка Zillow составляет $3,3 млрд, то есть почти ту же величину, что и у Compass. Мультипликатор P/S этой компании равен 8,7. За год акции Zillow подорожали в 3,3 раза.
Ещё более высокие мультипликаторы характерны для компаний, управляющих специализированной недвижимостью, таких как American Tower (башни сотовой связи, мультипликатор P/S составляет почти 15) и Equnix (оператор дейта-центров, мультипликатор P/S составляет 11). Акции этих компаний в 2020 году росли, в частности, акции Equinix за год увеличились в стоимости на 51%, Digital Realty Trust – на 35%, Аmerican Tower – на 28%. Безусловно, в 2021 году может случиться разворот, и в рост пойдут акции традиционных компаний сферы недвижимости, которые в прошлом году дешевели.
По сравнению с компаниями новой экономики и даже с онлайн-брокерами недвижимости Compass Inc. оценивается пока что относительно недорого.
В 2018 году Compass приобрела брокера недвижимости Pacific Union International Realty за $2 млрд, и, по её оценкам, это приобретение приносит ей 15% прироста GTV. Поскольку GTV Pacific составлял $14 млрд., мультипликатор оценки компании к GTV составляет 1/7. Исходя из GTV самой Compass в 2020 году в $151,7 млрд, по GTV её можно было бы оценить в $22 млрд.
Компания Compass работает в сегменте, где конкурирующие игроки значительно ей уступают. Ниша связана с покупкой недвижимости миллениалами при помощи комбинации онлайн- и офлайн-инструментов. В этом случае при высоких темпах прироста выручки компания одновременно добьётся повышения мультипликаторов и, как следствие, кратного роста капитализации.
С использованием мультипликатора P/S на уровне 2,92 (как у FTHM) и выручки за 2020 год в объёме $3,7 млрд, капитализацию Compass, Inc. можно оценить в $10,8 млрд, что на 11% выше оценки по средней цене диапазона размещения.
Обсуждение перспектив IPO
Хотя фондовый рынок и сохраняет высокий интерес к IPO, свежие размещения облачных сервисов для ресторанов Olo Inc. и китайской облачной платформы для IoT, Tuya Inc. прошли с умеренным успехом. IPO компаний Digital Ocean и SEMRUSH оказались неудачными. Фондовый рынок встревожен распродажами акций компаний TMT-сектора на два десятка миллиарда долларов крупными фондами, вынужденными маржин-коллами.
Объём венчурных инвестиций в компанию Compass составляет $1,5 млрд. По нашей статистике, в случае успешных IPO мультипликатор рыночной капитализации к объёму инвестиций составляет 9. При таком подходе инвесторы компании должны были бы рассчитывать на оценку компании фондовым рынком в $13,5 млрд — на 40% дороже, чем её оценивают сейчас. Скромная оценка Compass свидетельствует о неуверенности инвесторов, крупнейшим из которых является Softbank, доля которого составляет 18,5%.
При этом 2020 год был феноменально успешным для цифровых брокеров. Fathom Holdings (FTHM) с момента IPO в прошлом июле подорожала в четыре раза. Акции eXp World Holdingc, Inc. (EXPI) за год увеличили стоимость в 12 раз. Акции Zillow (Z) подорожали в 3,3 раза. Однако, как показывает опыт иншуртеха (цифрового страхования), успех Lemonade (LMND) не повторился в случае Root (ROOT). Состоявшееся в октябре прошлого года IPO компании Root Inc. (ROOT), претендовавшей на трасформацию рынка автострахования, но не достигшей достаточного для этого размера, прошло неудачно. Диапазон размещения составлял $22-25, но акции торгуются сейчас по $13.
Критики полагают, что Compass — это несостоявшийся «убийца рынка», т.к. рынок недвижимости в США оказался слишком велик. Несмотря на успешное завоевание компанией 4% рынка, у неё большое число сопоставимых конкурентов, предлагающих аналогичные услуги.
Размещение организует внушительная команда андеррайтеров, количество которых вдвое выше, чем в случае рядовых размещений. IPO является крупнейшим событием недели.
Мы считаем, что у акций Compass есть потенциал роста стоимости на 11%, но в условиях тревожности рынка он не реализуется быстро. Мы не ожидаем значительного роста стоимости акций Compass в первый день торгов.