Инвестиционная идея
Ameren Corp. — американский сетевой холдинг со штаб-квартирой в Сент-Луисе, штат Миссури. Ключевыми видами деятельности компании являются производство, передача и распределение электроэнергии, а также распределение газа.
Мы рекомендуем «Держать» акции AEE с целевой ценой $ 74,3, что примерно соответствует текущей цене $ 76,6. Акции вполне справедливо оценены, на наш взгляд.
|
Ameren |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
$74,29 |
|
Текущая цена |
$76,57 |
|
Потенциал с учетом дивидендов |
-0,18% |
* Ameren планирует достигнуть углеродной нейтральности к 2050 году, закрытие угольных электростанций — к 2042 году, а также увеличить ВИЭ генерации на 5400 МВт — к 2040 году.
* Несмотря на амбициозные планы компании в рамках развития генерации ВИЭ, доля угольных электростанций в портфеле мощностей Ameren на конец 2019 года составляла почти 50%.
* Дивидендная доходность компании невысока относительно средних значений по индустрии: DYNTM прогнозируется около 2,8% при текущей медианной доходности 3,8% по ключевым конкурентам.
* Компания подготовила масштабный план CAPEXна 2020–2024 годы с суммарными инвестициями около $ 16 млрд.
* Компания реже использует долговое финансирование относительно конкурентов: соотношение «Чистый долг / EBITDA» составляет 4,6х, при среднем 5,1х по отрасли.
Описание эмитента
Ameren Corp. — американский сетевой холдинг со штаб-квартирой в Сент-Луисе, штат Миссури. Компания является материнской для трех подразделений: Ameren Missouri, Ameren Illinois и Ameren Transmission Company (ATXI). Ключевыми видами деятельности компании являются производство, передача и распределение электроэнергии, а также передача и распределение природного газа. Компания работает в четырех бизнес-сегментах:
|
Основные показатели обыкн. акций |
|||||
|
Тикер |
AEE |
||||
|
ISIN |
US0236081024 |
||||
|
Рыночная капитализация |
$18,9 млрд |
||||
|
Enterprise value (EV) |
$29,9 млрд |
||||
|
Мультипликаторы |
|||||
|
P/E LTM |
22,3 |
||||
|
P/E 2021E |
20,3 |
||||
|
EV/EBITDA LTM |
12,8 |
||||
|
EV/EBITDA 2021Е |
11,0 |
||||
|
DY 2021E |
2,8% |
||||
|
Финансовые показатели, млрд $ |
|||||
|
Показатель |
2018 |
2019 |
2020E |
||
|
Выручка |
6,3 |
5,9 |
5,9 |
||
|
EBITDA |
2,3 |
2,3 |
2,5 |
||
|
Чистая прибыль |
0,8 |
0,8 |
0,9 |
||
|
Дивиденд, $ |
1,8 |
1,9 |
2,0 |
||
|
Денежный поток |
-0,2 |
-0,3 |
-1,0 |
||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||
|
Показатель |
2018 |
2019 |
2020E |
||
|
Маржа EBITDA |
37,3% |
39,6% |
42,0% |
||
|
Чистая маржа |
13,0% |
14,0% |
14,5% |
||
|
ROE |
10,5% |
10,1% |
9,7% |
||
|
Чистый долг / EBITDA |
3,8х |
4,2х |
4,6х |
||
— Ameren Missouri: генерация и распределение электроэнергии, а также распределение газа в штате Миссури. Деятельность подразделения в рамках утверждаемых тарифов и ряда других сфер подконтрольна регулятору Missouri Public Service Commission. Поставляемая потребителям электроэнергия преимущественно генерируется на собственных электростанциях;
— Ameren Illinois Electric Distribution: генерация и распределение электроэнергии в штате Иллинойс. В рамках тарифного регулирования компания подконтрольна Interstate Commerce Commission. В штате Иллинойс цены на энергоснабжение, в отличие от услуг по передаче и распределению электроэнергии, не являются регулируемыми. В таких условиях генерирующие мощности Ameren Illinois Electric Distribution — ресурс резерва поставок, а потребители имеют возможность выбрать другого поставщика электроэнергии. В 2019 году на открытом рынке от имени потребителей компанией закуплено 22% от общих поставок электроэнергии. Стоимость закупленной электроэнергии и сопутствующие затраты (в том числе амортизация мощностей, входящих в тарифную базу, но не использованных фактически) не влияют на финансовый результат Ameren, поскольку возмещаются в рамках конечного тарифа;
— Ameren Illinois Natural Gas: распределение газа в штате Иллинойс. Регулятором в сфере газообеспечения здесь также выступает Interstate Commerce Commission;
— Ameren Transmission: передача электроэнергии между штатами, а также на территории южной Канады. Деятельность компании не является регулируемой в плане ценообразования, поскольку активы Ameren Transmission не распределяют электроэнергию напрямую потребителям.
Стоимость активов компании на конец 2019 года составила $28,9 млрд, тарифная база при этом была зафиксирована на уровне $17,2 млрд. За 2019 финансовый год Ameren получила $5,9 млрд совокупной выручки.
Источник: данные компании
Нормативный ROE для целей тарифообразования по сегментам Ameren
|
Сегмент |
Разрешенный ROE |
Устанавливающий регулятор |
|
Электроснабжение Ameren Missouri |
9,20–9,70% |
Missouri Public Service Commission |
|
Газоснабжение Ameren Missouri |
9,40–9,95% |
Missouri Public Service Commission |
|
Ameren Illinois Electric Distribution |
8,91% |
Interstate Commerce Commission |
|
Ameren Illinois Natural Gas |
9,87% |
Interstate Commerce Commission |
|
Ameren Transmission |
10,38% |
Federal Energy Regulatory Commission |
Источник: данные компании
Стратегия развития
С точки зрения стратегии развития компании целесообразно выделить следующие структурные компоненты:
- Снижение эмиссии углекислого газа, постепенное сокращение угольной и одновременное наращивание возобновляемой генерации.
- Продление периода лицензирования ядерной станции Callawayдо 2044 года.
- Масштабные инвестиции в модернизацию инфраструктуры по передаче и распределению э/э и газа, обеспечение надежности сетей, а также приобретение дополнительных «зеленых» мощностей.
- Сохранение политики стабильного увеличения будущих дивидендных выплат в пользу акционеров.
- В сентябре 2020 года подразделение AmerenMissouriсогласовало с Missouri Public Service Commission новый Комплексный ресурсный план сроком на 20 лет. Согласно проекту, Ameren планирует достижение углеродной нейтральности к 2050 году, закрытие угольных электростанций к 2042 году, а также увеличение возобновляемой генерации на 5400 МВт к 2040 году. Достижение углеродной нейтральности компанией планируется в поступательном режиме: Ameren рассчитывает сократить выбросы CO2 на 50% к 2030 году, на 85% к 2040 году и на 100% к 2050 году от уровня 2020 года. Важной «зеленой» целью компании является закрытие угольных электростанций, которые на конец 2019 года обеспечивали более 63% всех поставок электроэнергии Ameren.
План Ameren по закрытию угольных электростанций
|
Электростанция |
Месторасположение |
Чистая мощность, ГВт |
Год планируемого закрытия |
|
Labadie |
Franklin County, Missouri |
2,3 |
2036 |
|
Rush Island |
Jefferson County, Missouri |
1,1 |
2042 |
|
Sioux |
St. Charles County, Missour |
1,0 |
2028 |
|
Meramec |
St. Louis County, Missouri |
0,5 |
2022 |
Источник: данные компании
К 2030 году Ameren планирует нарастить возобновляемую генерацию на 3,1 ГВт с дальнейшим добавлением дополнительных 2,3 ГВт в 2030–2040 гг. При этом 23 декабря 2020 года Ameren сделала первый шаг на пути к этой цели, добавив в портфель генерации 400 МВт ветряной мощности объекта High Prairie Renewable Energy Center на северо-востоке Миссури. Кроме того, ветряные мощности еще на 300 МВт планируется запустить в первой половине 2021 года.
Несмотря на амбициозные планы компании в рамках развития возобновляемой генерации, портфель мощностей Ameren на конец 2019 года был далек от высоких стандартов ESG.
Источник: данные компании
Касательно комплексного ESG-рейтинга компании, отметим, что Ameren присвоен высокий уровень ESG-риска компанией Sustainalytics. Аналитики компании связывают это в первую очередь с действующей в настоящий момент бизнес-моделью, в которой очень большой вес отведен угольной генерации. Агентством же Morgan Stanley Capital International для Ameren присвоен рейтинг A. Компоненты рейтинга представлены ниже.
Источник: данные MSCI
По версии MSCI, существенный недостаток компании — повышенная эмиссия отходов, которые являются побочными продуктами работы угольных электростанций. Кроме того, Ameren не получила баллов за лидерство в каком-либо компоненте ESG.
- При акценте на развитие возобновляемой генерации Amerenпланирует сохранить мощности атомной электростанции Callaway и продлить лицензию объекта до 2044 года. Несмотря на отказ от расширения атомных мощностей в 2015 году в пользу ВИЭ, менеджмент компании в последнем комплексном ресурсном плане подчеркнул, что не намерен сокращать генерацию за счет атомного топлива. На конец 2019 года станция обеспечивала более 11% мощностей Amerenи генерировала около 8% всей поставляемой потребителям электроэнергии. Компания продолжит делать ставку на объект в связи с нулевыми выбросами в процессе генерации, а также низкими рисками деятельности электростанции, обеспеченными ее выгодным географическим положением.
- Компания планирует осуществить капитальные инвестиции в размере $ 16 млрд в 2020–2024 гг. и более $ 39 млрд в 2020–2029 гг. Большую часть CAPEXбудут занимать инвестиции в возобновляемую энергетику подразделением Ameren Missouri, упомянутые выше. Помимо этого, двумя ключевыми направлениями инвестиций будут являться:
— Модернизация сетевой инфраструктуры и повышение ее надежности в соответствии с программой Smart Energy Plan. Программа включает более 2000 проектов в течение 2020–2024 гг., в том числе установку умных сенсоров и более 800 000 умных счетчиков, технологий обхода аварийных участков сетей, усиление инфраструктуры средствами защиты от природных стихий, прокладку более 400 миль подземного сетевого кабеля, а также обновление и постройку 70 электроподстанций;
— Развитие инфраструктуры зарядных станций для электромобилей: в 2020 году Ameren возглавила инициативу по строительству зарядных станций в регионе Среднего Запада. Согласно программе Charge Ahead, Ameren будет принимать участие в строительстве более 1000 зарядных станций в регионе облуживания до 2022 года.
Источник: данные компании
- 31 декабря 2020 года Amerenвыплатит квартальные дивиденды в размере $ 0,515 на акцию, обозначив таким образом темп роста дивиденда за 2021 год на 4%. Дивидендная доходность NTMпрогнозируется на уровне 2,8%. Компания таргетирует норму выплат в диапазоне 55–70%, при этом медиана по норме дивидендов за последние 4 года составила лишь 57,4%, что дает компании дополнительный ресурс увеличения дивидендных выплат.
Источник: данные компании, прогнозы Reuters
Как видно на графике, даже в 2012 году, когда компания получила отрицательный финансовый результат, выплата дивидендов состоялась за счет нераспределенной прибыли прошлых лет.
Факторы привлекательности
- Масштабные капитальные «зеленые» инвестиции компании.План CAPEX на 2020–2024 годы предполагает капитальные инвестиции в размере $ 16 млрд, значительная часть которых будет направлена на наращивание возобновляемой генерации — до 2040 года Ameren планирует приобретение 5400 МВт ВИЭ мощности. Помимо этого, Ameren направит инвестиции на установку умных счетчиков и сенсоров, строительство подстанций, усиление надежности действующей инфраструктуры и строительство зарядных станций в штате Миссури.
- Декарбонизация и выход на углеродную нейтральность.Одновременно с ростом ВИЭ-генерации компания к 2042 году рассчитывает закрыть угольные станции, совокупная мощность которых на конец 2019 года составляла около 5000 МВт. Кроме того, к 2050 году менеджмент компании планирует вывести Ameren на полную углеродную нейтральность.
- Потенциал долгосрочного роста дивидендных выплат. Низкая норма выплат с медианой на уровне 57,4% за последние 4 года дает компании значительный резерв для будущего повышения «вознаграждений» в пользу акционеров. Дивидендная доходность компании, однако, невысока относительно средних значений по индустрии: DYNTM прогнозируется около 2,8% при текущей медианной доходности 3,8% по ключевым конкурентам.
Отраслевые тенденции
- По прогнозам EIA, до 2025 года в электроэнергетике США будет преобладать тренд закрытия угольных электростанций. Место выведенных мощностей будет занято солнечной и ветряной генерацией, а также газовыми электростанциями. При этом в 2035–2050 годах около половины новых вводов придутся на солнечную генерацию, в то время как оставшиеся 50% — на долю газа. Это дает существенное преимущество компаниям, инвестирующим в солнечную электроэнергетику, но сохраняющим высокий процент газовой генерации. В целом тренд характеризуется «зеленой» направленностью американской экономики с уклоном на развитие ВИЭ и снижение углеродного следа.
- Учитывая прогнозируемое снижение потребления электроэнергии в 2020 году, ожидается рост показателя в 2021 году.Восстановление экономики даст стимул одной из наиболее фундаментальных отраслей и возобновит инвестиции в электроэнергетическую отрасль. Снижение энергопотребления в коммерческом и производственном сегментах в этом году будет компенсировано сокращением топливных расходов. По данным EIA, стоимость угля и газа уменьшится в этом году на 3,5% и 15,2% соответственно. При этом в 2021 году EIA прогнозирует стабильные цены на газовую и угольную генерацию относительно 2020 года: 1 МВтч угольной генерации в следующем году обойдется в $ 16–20, газовой генерации — $ 17–24.
Источник: данные EIA
Финансовые показатели
- Чистая прибыль AEE за 9 мес. 2020 года выросла на 3,0% г/г. Такой результат достигнут в первую очередь за счет увеличения регулятором нормативного ROE для сегмента Ameren Transmission, а также использования новых инфраструктурных мощностей подразделения Ameren Illinois Natural Gas. Кроме того, по всем сегментам за 9 мес. наблюдалось значительное снижение материальных затрат (-11%). Ключевым драйвером данного тренда стало снижение стоимости покупного топлива (-22,5%) и покупной мощности (-13%). Негативный фактор воздействия на величину чистой прибыли — снижение ключевой ставки ФРС США, к которой привязаны нормативы ROE в ряде подразделений AEE, с 1,75% в начале года до 0,25% в марте 2020 года.
- Пандемия не оказала негативного влияния на динамику выплаты дивидендов AEE. Компания произвела ежеквартальную выплату дивидендов равными долями: $ 0,495 на акцию. Таким образом, годовой рост совокупных дивидендов в 2020 году составил 4,2%. Норма выплаты дивидендов за 2020 год прогнозируется на уровне 58,3%. В 2021 году AEE планирует прирост дивидендов на 4,0% г/г.
- Компания не так часто привлекает долговое финансирование относительно основных конкурентов: соотношение «Чистый долг / EBITDA»составляет 4,6х, при среднем 5,1х по отрасли. Соотношение «Долг / Собственный капитал» AEE составляет 1,2х, при медиане по ключевым конкурентам 1,6х.
- По результатам 9 мес. 2020 года компания сузила прогноз по EPS на конец финансового периода с $ 3,40–3,60 до $ 3,40–3,55. Менеджмент объясняет это снижением продаж э/э в сегменте Ameren Missouri в связи с теплой погодой и воздействием пандемии COVID-19. Прогноз по EPS предполагает сохранение температуры в пределах климатических норм, а также сохранение ключевой ставки ФРС США в диапазоне 0,00–0,25 %.
AEE: ключевые данные промежуточной отчетности, млн $
|
Данные за 3-й квартал |
Данные за 9 мес. |
|||||
|
2019 |
2020 |
Изменение |
2019 |
2020 |
Изменение |
|
|
Выручка |
1 659 |
1 628 |
-1,87% |
4 594 |
4 466 |
-2,79% |
|
EBITDA |
771 |
767 |
-0,52% |
1 836 |
1 896 |
3,27% |
|
EBITDA маржа |
46,47% |
47,11% |
0,64% |
39,97% |
42,45% |
2,49% |
|
EBIT |
520,0 |
494,0 |
-5,00% |
1 088 |
1 089 |
0,09% |
|
EBIT маржа |
31,34% |
30,34% |
-1,00% |
23,68% |
24,38% |
0,70% |
|
Чистая прибыль |
364,0 |
367,0 |
0,82% |
734 |
756 |
3,00% |
|
Чистая маржа |
21,94% |
22,54% |
0,60% |
15,98% |
16,93% |
0,95% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
AEE: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $
|
Фактические данные |
Прогноз |
||||||
|
2017 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
2023E |
|
|
Выручка |
6 174 |
6 291 |
5 910 |
5 917 |
6 229 |
6 453 |
6 203 |
|
EBITDA |
2 334 |
2 345 |
2 338 |
2 482 |
2 705 |
2 910 |
2 789 |
|
EBITDA маржа |
37,8% |
37,3% |
39,6% |
42,0% |
43,4% |
45,1% |
45,0% |
|
Амортизация |
896 |
955 |
1 002 |
1 069 |
1 119 |
1 160 |
1 091 |
|
EBIT |
1 438 |
1 390 |
1 336 |
1 413 |
1 586 |
1 750 |
1 698 |
|
EBIT маржа |
23,3% |
22,1% |
22,6% |
23,9% |
25,5% |
27,1% |
27,4% |
|
Чистая прибыль |
523 |
815 |
828 |
860 |
963 |
1 043 |
1 073 |
|
Чистая маржа |
8,5% |
13,0% |
14,0% |
14,5% |
15,5% |
16,2% |
17,3% |
|
EPS, $ |
2,8 |
3,4 |
3,4 |
3,4 |
3,8 |
4,0 |
4,3 |
|
Дивиденд на акцию, $ |
1,8 |
1,8 |
1,9 |
2,0 |
2,1 |
2,2 |
2,4 |
|
Норма дивидендных выплат |
63,0% |
54,9% |
56,5% |
58,3% |
55,9% |
55,4% |
56,0% |
|
Чистый долг |
8 409 |
9 020 |
9 817 |
11 534 |
12 334 |
13 188 |
11 415 |
|
Чистый долг / EBITDA |
3,6x |
3,8x |
4,2x |
4,6x |
4,6x |
4,5x |
4,1x |
|
Собственный капитал |
7 326 |
7 773 |
8 201 |
8 887 |
9 719 |
10 418 |
10 189 |
|
CFO |
2 118 |
2 170 |
2 170 |
1 944 |
2 421 |
2 303 |
2 239 |
|
CAPEX |
2 195 |
2 338 |
2 442 |
2 987 |
2 955 |
2 543 |
2 543 |
|
FCFF |
-77 |
-168 |
-272 |
-1043 |
-533 |
-240 |
-304 |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
Оценка
При сравнительном подходе мы использовали две техники — оценку по мультипликаторам относительно аналогов и анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам.
Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию $ 17,4 млрд, или $ 70,2 на акцию.
Анализ стоимости по историческим мультипликаторам транслирует целевую капитализацию $ 19,4 млрд, или $ 78,4 на акцию.
Комбинированная целевая цена $ 74,3 на акцию на 12 мес. с отрицательным потенциалом 3,0% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие четыре квартала (NTM) составляет минус 0,2%. Исходя из этого, мы пока не готовы рекомендовать акции AEE к покупке и присваиваем им рекомендацию «Держать».
|
Компания |
P/E 2020E |
P/E 2021E |
EV/EBITDA 2020E |
EV/EBITDA 2021E |
P/DPS 2020E |
P/DPS 2021E |
|
Ameren |
22,2 |
20,3 |
12,0 |
11,0 |
38,1 |
36,3 |
|
Avangrid |
22,9 |
20,3 |
11,5 |
10,6 |
25,6 |
25,3 |
|
RWE AG |
22,6 |
18,0 |
7,2 |
6,5 |
41,1 |
38,4 |
|
CMS Energy |
22,2 |
20,8 |
13,2 |
12,3 |
36,3 |
34,0 |
|
CenterPoint Energy |
16,1 |
15,1 |
9,5 |
9,3 |
31,3 |
37,0 |
|
Медиана |
22,4 |
19,1 |
10,5 |
9,9 |
33,8 |
35,5 |
|
Целевая капитализация AEE, млрд $ |
19,2 |
18,4 |
15,2 |
15,9 |
16,8 |
18,5 |
Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»
Акции на фондовом рынке
Акции AEE в текущем году торгуются лучше среднего индекса по индустрии, но хуже рынка. Индекс S&P 500 с 31 декабря 2019 года поднялся более чем на 14,5%, а акции AEE потеряли 0,43%. Отраслевой индекс S&P 500 (Utilities) за год снизился на 5,2%.
Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»
Техническая картина
На дневном графике акции AEE находятся у нижней границы бокового канала, сформировавшегося с середины июля. При этом медленные стохастические линии находятся в зоне перепроданности, в связи с чем в краткосрочной перспективе можно ждать роста котировок. Поддержка обеспечивается уровнем 75,67, значимое сопротивление — на отметке 85,52.
Источник: finam.ru
Скачать в виде файла