Акциям «Газпрома» не хватает драйверов для роста

Мы присваиваем акциям «Газпрома» рейтинг «Держать» с целевой ценой 157,8 руб. на конец 2023 года. Даунсайд составляет 1,1%. С учетом финальных дивидендов за 2022 год потенциал роста равен 1,9%.

«Газпром» — крупнейшая в мире компания по объемам добычи газа. Кроме того, компания добывает и перерабатывает нефть, владеет энергетическими, банковскими и медиаактивами.

 

 

«Газпром» достаточно быстро снижает объем экспорта в Европу. Если в 2021 году поставки в Европу (с учетом Турции) составили около 175 млрд кубометров, то в 2023 году они, по нашим оценкам, не превысят 55–60 млрд кубометров.

Рост поставок в прочие страны происходит достаточно медленно. В 2023 году экспорт в Китай составит около 22 млрд кубометров. Объема примерно 100 млрд кубометров в год он достигнет только в начале следующего десятилетия. Позитивным сюрпризом могут стать своповые поставки с Ираном, Узбекистаном и Казахстаном, но пока сложно сказать, когда и в каком объеме их можно ожидать. Также на долгосрочном горизонте источником роста может стать производство СПГ и газопереработка.

«Газпром» стал одним из главных пострадавших от роста налоговой нагрузки. В 2023–2025 гг. дополнительный НДПИ будет составлять 600 млрд руб. в год. Дополнительный НДПИ снизил наш прогноз по скорр. чистой прибыли на 2023 год на 38%, до 784 млрд руб.

Несмотря на сложности, мы полагаем, что «Газпром» продолжит выплачивать 50% скорректированной прибыли в виде дивидендов. Однако из-за роста налоговой нагрузки, снижения объемов экспорта и коррекции цен на газ финальные выплаты за 2022 год могут, по нашим оценкам, составить 4,7 руб. на акцию (3,0% доходности), а по итогам 2023 года — 16,6 руб. на акцию (10,5% доходности).

Для расчета целевой цены акций «Газпрома» мы использовали оценку методом дисконтированных дивидендов (DDM). Наша оценка подразумевает даунсайд 1,1% без учета дивидендов.

Среди ключевых рисков для акций «Газпрома» можно выделить возможность дополнительного снижения объемов экспорта в ЕС, более медленную относительно ожиданий переориентацию поставок на Восток и коррекцию цен на газ. Также нельзя исключать очередного роста налоговой нагрузки или отрицательного решения акционеров по выплате будущих дивидендов.

Описание компании

«Газпром» — крупнейшая в мире компания по объемам добычи газа. «Газпром» является монополистом по экспорту трубопроводного газа из РФ. Кроме того, компания добывает и перерабатывает нефть, владеет энергетическими, банковскими и медиаактивами. Исторически ключевым регионом как для газового, так и для нефтяного бизнеса «Газпрома» была Европа. Однако в ближайшие годы бизнес газового гиганта ожидает трансформация, в результате которой ключевым для компании станет рынок АТР. Отметим, что до 2022 года объем поставок газа на внутренний рынок был сопоставим с объемом экспорта, но из-за регулируемых внутренних цен прибыльность данных поставок была значительно ниже.

Европейский рынок газа

На данный момент экспорт «Газпрома» в Европу (без учета Турции) сокращается более высокими темпами, чем кто-либо прогнозировал год назад. Если в 2021 году и ранее ежедневный объем поставок находился выше отметки в 400 млн кубометров в сутки, то сейчас он составляет лишь около 50 млн кубометров в сутки. Первой причиной такого снижения, конечно, является выбытие ключевых маршрутов экспорта по техническим или политическим причинам. «Ямал — Европа» с весны находится под российскими санкциями, «Северный поток — 1» был взорван в сентябре, уцелевшая нитка «Северного потока — 2» находится под европейскими санкциями, а часть транзита через Украину не работает, так как украинская сторона утверждает, что не может полностью контролировать один из участков газопровода. В результате из маршрутов поставок в ЕС в нормальном режиме теоретически могут работать только ведущая в Европу нитка «Турецкого потока» и часть транзита через Украину, суммарная мощность которых около 31 млрд кубометров в год.

Источник: ENTSOG

Однако даже эти маршруты востребованы не на 100%. Вторая половина декабря и первая половина января в Европе оказались абсолютно аномальными с точки зрения погодных условий, что вместе с повышенным импортом СПГ и неплохими показателями ветрогенерации позволило практически не расходовать газ из хранилищ, несмотря на разгар отопительного сезона. Снижение спроса и последовавшая за ним коррекция в ценах привели к тому, что в середине января суточный транзит «Газпрома» через Украину снизился примерно на 40%, а по итогам месяца показатель достиг исторического минимума. При этом отметим, что снижение транзита через Украину, вероятно, будет временным — когда цены в контрактах «Газпрома» снова станут сопоставимы со спотовыми, объемы могут восстановиться.

Однако коррекция цен на газ, вероятно, не временное явление. Учитывая рекордный уровень заполненности хранилищ и сохраняющуюся деградацию спроса, странам ЕС в 2023 году потребуется меньше газа для подготовки к следующему отопительному сезону. На этом фоне мы не ожидаем устойчивого возвращения стоимости голубого топлива выше отметки $ 1000 за тыс. кубометров, несмотря на вероятное повышение конкуренции на рынке СПГ за счет восстановления спроса со стороны Китая. Отметим, что текущие цены (около $ 600 за тыс. кубометров) тоже аномально высокие по историческим меркам, однако их уже недостаточно, чтобы компенсировать снижение объемов поставок «Газпрома».

Текущую ситуацию на рынках газа наши эксперты регулярно обсуждают на бесплатных, прямых эфирах, регистрируйтесь.

Источник: profinance.ru

Более важно, мы полагаем, что у «Газпрома» нет значительных перспектив восстановления объемов экспорта в ЕС в обозримом будущем. Снижение спроса из-за экономии и высоких цен, переориентация поставок СПГ и постепенный рост прочих источников трубопроводного импорта помогли ЕС крайне сильно сократить свою зависимость от «Газпрома» уже в 2022 году. При этом в более долгосрочной перспективе, если отношения РФ и ЕС не улучшатся, «Газпром» будет практически полностью вытеснен с европейского рынка, в первую очередь американским СПГ.

Если объем транзита через Украину восстановится до декабрьских значений, то в текущем году экспорт «Газпрома» в дальнее зарубежье может составить 75–85 млрд кубометров против 185,1 млрд кубометров в 2021 году и 100,9 млрд кубометров в 2022 году. При этом выбывают наиболее прибыльные для «Газпрома» рынки (в первую очередь Западная Европа), так как, например, в Китае сохраняется привязка цены реализации к ценам на нефть.

Источник: данные компании, прогнозы ФГ «Финам»

В оптимистичном сценарии на горизонте 1–2 лет возможно увеличение экспорта в Европу с помощью поставок через Турецкий газовый хаб, детали которого на данный момент обговариваются. Техническая возможность поставлять в Турцию больше газа есть и сейчас — в 2022 году «Турецкий поток» был недозагружен примерно на 10 млрд кубометров. Также существует возможность модернизации компрессорных станций и строительства дополнительной нитки «Турецкого потока». Однако сегодня у нас нет однозначного понимания того, будут ли европейские потребители заинтересованы в покупках российского газа на потенциальном хабе, в связи с чем мы не закладываем данные поставки в наш базовый сценарий.

Альтернативные рынки сбыта и перспективы роста

Среди альтернативных рынков главной надеждой «Газпрома», конечно, является Китай. Согласно текущим прогнозам, спрос на газ в Поднебесной будет расти вплоть до 2035–2040 гг., что и позволяет рассчитывать на увеличение поставок в страну. Однако рост трубопроводного экспорта происходит достаточно медленно. Сейчас единственным маршрутом поставок является «Сила Сибири — 1», объем экспорта через которую в 2023 году составит около 22 млрд кубометров, а выход на проектную мощность 38 млрд кубометров ожидается в 2025 году. Примерно в это же время начнутся поставки по Дальневосточному маршруту, объем которых составит 10 млрд кубометров в год. Отметим, что преимущество данного маршрута — дешевизна строительства необходимой для экспорта инфраструктуры.

Источник: данные компании, прогнозы ФГ «Финам»

На более долгосрочном горизонте ключевым проектом «Газпрома» станет «Сила Сибири — 2». Проектная мощность этого газопровода может составить 50 млрд кубометров в год, что практически соответствует мощности взорванного «Северного потока». На данный момент финальные соглашения с Китаем еще не достигнуты, однако новости в данном направлении ожидаются в ближайшие годы, так как стороны взаимно заинтересованы в поставках. Напомним, в 2021 году Александр Новак прогнозировал старт строительства «Силы Сибири — 2» в 2024 году, но нельзя исключать и более поздних дат. В таком сценарии старт поставок стоит ожидать не ранее 2027–2028 гг. с выходом на проектную мощность в течение нескольких лет. Отметим также, что важным преимуществом данного газопровода является тот факт, что ресурсной базой для него частично станут ямальские месторождения, которые исторически использовались для поставок в Европу.

Новыми направлениями бизнеса для «Газпрома» могут стать Иран, Казахстан и Узбекистан. В прошлом году Иран и «Газпром» подписали соглашение о сотрудничестве примерно на $ 40 млрд. На данный момент сложно сказать, в каком именно формате и объеме будут сотрудничать стороны. Среди вероятных направлений можно выделить разработку нефтегазовых месторождений, строительство газопроводов, реализацию проектов в сфере СПГ и своповые поставки, но потенциальную выгоду «Газпрома» от перечисленных проектов без дополнительных подробностей рассчитать невозможно. По словам Александра Новака, на первое время потенциальный объем своповых поставок может составить до 10 млрд кубометров в год. Сроки начала данных поставок будут зависеть от переговоров РФ, Ирана и Туркменистана (через него может осуществляться транзит), и в позитивном сценарии новостей можно ожидать в ближайшие годы.

Похожим образом могут быть выстроены отношения с Казахстаном и Узбекистаном. Обе страны исторически поставляли небольшие объемы газа в Китай, однако на фоне роста внутреннего потребления объем данных поставок последнее время существенно снижался. В такой ситуации потенциальные своповые поставки с «Газпромом» могли бы позволить обеим странам сохранить экспорт в Китай и удовлетворить внутренний спрос. По нашим оценкам, объем таких поставок мог бы составить 5–10 млрд кубометров в год.

Кроме того, важным проектом развития «Газпрома» является комплекс в Усть-Луге. Согласно текущим планам, комплекс будет ежегодно перерабатывать 45 млрд кубометров газа, производить 13 млн тонн СПГ, до 3,8 млн тонн этановой фракции, до 2,4 млн тонн СУГ и 0,2 млн тонн пентан-гексановой фракции. Изначально первые очереди предприятия планировалось запустить в районе 2024 года, однако немецкая Linde, участвовавшая в реализации проекта, летом вышла из него. На этом фоне мы допускаем, что реализация проекта может затянуться на 2–4 года.

Фактически газовый бизнес «Газпрома» в плане операционных результатов становится историей роста относительно низкой базы 2023 года. У компании есть ряд перспективных направлений, которые на горизонте 7–9 лет могут позволить восстановить масштаб бизнеса до значений 2021 года. Однако на данный момент у рынка нет однозначного понимания, какие проекты получиться реализовать и какой объем инвестиций для этого потребуется. Полагаем, что высокая неопределенность является одной из причин скромного перформанса акций «Газпрома» в последние месяцы.

Финансовые результаты

На данный момент «Газпром» оказался в достаточно непростой ситуации из-за беспрецедентного роста налоговой нагрузки. В 2022 году дополнительный НДПИ составил 1,25 трлн руб., а в 2023–2025 гг. он будет равен 600 млрд руб. в год. Произошли небольшие изменения и в формуле расчета НДПИ на газ, но они, по нашим расчетам, будут практически полностью нивелированы индексацией цен на газ внутри РФ.

В 2022 году дополнительная налоговая нагрузка во многом компенсировалась аномально высокими ценами на газ в ЕС. Однако с весны прошлого года объемы экспорта начали существенно снижаться, а этой зимой из-за аномально теплой погоды существенную коррекцию показали цены на газ, и мы не ожидаем их устойчивого восстановления выше отметки $ 1000 за тыс. кубометров.

Из-за сочетания негативных факторов, по нашим оценкам, в 2023 году выручка «Газпрома» может снизиться на 31% г/г, а скорректированная чистая прибыль, являющаяся базой для выплаты дивидендов, — на 70% г/г. При этом восстановление прибыли и дивидендов до привлекательных уровней, вероятно, произойдет не раньше снижения уровня налоговой нагрузки, что в текущей версии законодательства произойдет только в 2026 году.

«Газпром»: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей, млрд руб.

Источник: данные компании, прогнозы ФГ «Финам»

Выплаты акционерам

Текущая дивидендная политика «Газпрома» предусматривает выплату 50% скорректированной прибыли по МСФО в виде дивидендов. Корректировка производится в первую очередь на валютную переоценку, обесценение активов и разницу между долей в прибыли СП и фактическим размером дивидендов, полученным от них. Также политика допускает возможность снижения нормы выплат, если коэффициент «Чистый долг / EBITDA» поднимется выше отметки 2,5х.

В прошлом году рынок шокировало решение акционеров «Газпрома» не выплачивать рекордные дивиденды за 2021 год, что было связано с повышением НДПИ как раз на потенциальный размер выплат. Однако мы полагаем, что выплата 51 руб. на акцию в качестве промежуточных дивидендов вместе со словами финансового директора «Газпрома» о приверженности дивидендной политике являются четким сигналом рынку, что повторение подобного сценария маловероятно.

При этом под влиянием роста налоговой нагрузки, снижения экспорта и коррекции цен на газ дивиденды могут существенно снизиться. По нашим оценкам, финальные выплаты за 2022 год могут составить 4,7 руб. на акцию (2,9% доходности), а по итогам 2023 года — 16,6 руб. на акцию (10,5% доходности). В базовом сценарии мы также полагаем, что «Газпром» вернется к традиционной схеме выплат дивидендов один раз в год, так как в прошлом году полугодовые выплаты были связаны с беспрецедентно сильными финансовыми результатами и отсутствием дивидендов по итогам 2021 года.  

Источник: данные компании, прогнозы ФГ «Финам»

Оценка

Для расчета целевой цены акций «Газпрома» мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM), так как акционеры компании в последние годы в первую очередь заинтересованы в получении высоких дивидендов.

По нашим оценкам, при норме доходности акций 17,8% целевая цена акции «Газпрома» на конец года составляет 157,8 руб. Это соответствует рейтингу «Держать» и даунсайду 1,1%. С учетом дивидендов, которые будут выплачены по итогам второго полугодия 2022 года, апсайд 1,9%.

Отметим, что в своих прогнозах мы закладывали нормализацию цен на газ к 2025 году до $ 300 за тыс. кубометров. Учитывая низкую вероятность восстановления доли на европейском рынке, а также относительно небольшой потенциальный объем своповых поставок через Иран, Узбекистан и Казахстан (по нашим оценкам, не более 20-30 млрд кубометров в год), нормализация цен на газ предполагает возвращение высоких дивидендов только после конца действия повышенного НДПИ, т. е. в 2026 году. Чтобы учесть вероятный рост экспорта в Китай в постпрогнозном периоде, мы использовали высокую по меркам сектора терминальную ставку роста дивидендов (TGR) — 4,5%.

Расчет нормы доходности по акциям

 

 

Оценка целевой цены акций «Газпрома», руб.

 

 

Источник: расчеты ФГ «Финам»

Среди ключевых рисков для нашей целевой цены можно выделить возможность дополнительного снижения объемов экспорта в ЕС, более медленную относительно ожиданий переориентацию поставок на Восток и коррекцию цен на газ. Также нельзя исключать очередного роста налоговой нагрузки или отрицательного решения акционеров по выплате будущих дивидендов.

Акции на фондовом рынке

За последний год акции «Газпрома» с учетом дивидендов показали перформанс, близкий к динамике секторального индекса и широкого рынка. В первую очередь акции газового гиганта поддерживали рекордные дивиденды за первое полугодие прошлого года. Однако снижение объемов поставок, рост налоговой нагрузки и коррекция цен на газ привели к слабой динамике акций «Газпрома» в последние месяцы. На наш взгляд, в ближайшие кварталы данные факторы продолжат давить на акции компании, в связи с чем их динамика может быть близка к секторальной.

Источник: Reuters

Техническая картина

С технической точки зрения на дневном графике акции «Газпрома» торгуются вблизи нижней границы нисходящего треугольника. Ближайшим сопротивлением является предыдущий локальный максимум у отметки 173,2 руб. В случае коррекции поддержкой может выступить октябрьский минимум на уровне 137,5 руб.

Научитесь самостоятельно находить и анализировать фигуры технического анализа. Посетите онлайн-курс «Практический трейдинг», старт новый группы каждую неделю.

Источник: finam.ru

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 10.02.2023