|
ТГК-1 |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
0,0122 руб. |
|
Текущая цена: |
0,0092 руб. |
|
Потенциал роста: |
33% |
Инвестиционная идея
ТГК-1 – ведущий производитель электроэнергии и тепла в Северо-Западном регионе. Установленная мощность электрогенерации – 7 ГВт, из которых 43% приходится на ГЭС. Тепловая установленная мощность – 14,5 тыс. Гкал/час. Контрольный пакет – 51,79%, принадлежит Газпромэнергохолдингу. Выручка в 2017 г. составила 87,4млрдруб., EBITDA – 20,4 млрд руб.
ТГК-1 отчиталась о росте прибыли в 1-м полугодии на 37% благодаря улучшению операционных метрик, снижению финансовых расходов и налога на прибыль. Несмотря на падение капитализации, мы считаем, что компания смотрится привлекательно по динамике производственных и финансовых показателей. По итогам года мы ожидаем выхода на рекордную прибыль 9,6 млрд.руб, снижения долга и генерации существенного денежного потока ~7,2 млрд.руб., а также повышения дивидендных выплат на 27%.
Мы сохраняем рекомендацию «покупать», но снижаем целевую цену с 0,0141 до 0,0122 руб. на фоне сжатия мультипликаторов по отрасли. Потенциал роста 33% в перспективе года.
|
Основные показатели акций |
|
|
Тикер |
TGKA |
|
ISIN |
RU000A0JNUD0 |
|
Рыночная капитализация |
35.3 млрд.руб. |
|
Кол-во обыкн. акций |
3854 млрд |
|
Free float |
19% |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/E, LTM |
3,6 |
|
P/E, 2018Е |
3,7 |
|
P/B, LFI |
0,3 |
|
P/S, LTM |
0,4 |
|
EV/EBITDA, LTM |
2,5 |
- Ключевыми драйверами роста прибыли на 26% в 2018 станут повышение выработки и тарифов, а также меньшие финансовые расходы в связи с погашением долга. Чистый долг к концу года сократится по нашим оценкам на 24% — до 0,63х EBITDA.
- Компания запланировала заметное увеличение капвложений в этом году, денежный поток снизится на 17%, но тем не менее ожидается в существенном объеме 7,2 млрд.руб.
- Дивидендные выплаты за 2018 год будут по нашим оценкам выше на 27% и составят 2,4 млрд.руб. или 0,062 коп. на акцию. Прогресс по дивидендам будет обеспечен ростом прибыли, норма распределения, вероятно, останется на уровне 2016-2017 гг. – 25% прибыли по МСФО. Ограничение по норме выплат при наличии финансовой возможности является сдерживающим фактором для акций ТГК-1. Вместе с тем, отметим, что по ожидаемой доходности бумаги TGKA смотрится весьма привлекательно с ожидаемой доходностью в среднем 6,7% по выплатам за 2018-2019.
- По форвардным мультипликаторам акции ТГК-1 остаются недооцененными по отношению к аналогам.
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||
|
2016 |
2017 |
2018П |
|
|
Выручка |
78,9 |
87,4 |
91,4 |
|
EBITDA |
16,3 |
20,4 |
21,6 |
|
Чистая прибыль |
5,4 |
7,6 |
9,6 |
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Маржа EBITDA |
20,6% |
23,4% |
|
|
Чистая маржа |
6,8% |
8,7% |
|
|
ROE |
5,4% |
7,3% |
|
|
Долг/ собств. капитал |
0,27 |
0,23 |
|
Краткое описание эмитента
ТГК-1 является ведущим производителем электрической и тепловой энергии в Северо-Западном регионе, объединяющий 53 электростанции. Суммарная установленная электрическая мощность составляет 7 ГВт, из которых 3ГВт – гидрогенерация. Установленная тепловая мощность – 14,5 тыс. Гкал/час. Продажа тепла формирует около 43% выручки, поставки электроэнергии и мощности ~55% продаж. Основной рынок сбыта электроэнергии – Россия, но частично она также экспортируется в Финляндию и Норвегию. Главной статьей операционных расходов является топливо, около 42%. Основное топливо – газ (~90%).
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 51,79%, находится у Газпромэнергохолдинга. У Fortum Power и Heat Oy29,45% акций. Free-float – 19%.
Финансовые показатели
- Чистая прибыль акционеров по МСФО выросла на 37% в сравнении с прошлым годом за счет улучшения производственных показателей, снижения процентных расходов на фоне быстрого погашения долга, а также снижению налога на прибыль.
- Выручка компании увеличилась на 7,2% до 47,9 млрд.руб. Реализация электроэнергии выросла на 13% до 16,7млрд.руб. на фоне повышения выработки на 9,6% в 1-м полугодии и роста продаж э/э на РСВ на 13%. Средний тариф на э/э повысился на 4,2% в сравнении с 1П 2017.
- Продажа мощности принесла около 10 млрд.руб. выручки (+7%). Средний тариф на новую мощность вырос на 1,8%, на старую мощность снизился на 0,9%.
- Реализация тепловой энергии составила 20,7 млрд.руб. (+3%), отпуск тепловой энергии улучшился на 0,7% относительно прошлого года.
- EBITDA по итогам 1-го полугодия составила 13,2млрд.руб. (+7,1%), маржа EBITDA 27,6%.
- Чистая прибыль акционеров увеличилась на 37% до 7,8млрд.руб. Дополнительными факторами роста прибыли стало снижение финансовых расходов почти в 2х раза на фоне погашения долга (-51% с начала года), а также снижения платежа по налогу на прибыль на 38% г/г (эффективная ставка налога на прибыль составила 12% в сравнении с 23% годом ранее).
- Операционный денежный поток составил около 12млрд.руб. (+14%), и в основном был направлен на погашение долга. Чистый долг сократился с начала года на 52% до 8,5млрд.руб. или 0,40х EBITDA.
- В этом году мы ожидаем выхода компании на рекордную прибыль порядка 9,6 млрд.руб. (+26% г/г) и дальнейшего снижения чистого долга. Денежный поток уменьшится на фоне наращивания инвестиционной программы, но составит существенные 7,2млрд.руб.
- Компания выглядит довольно привлекательно по динамике производственных показателей, прибыли, операционного денежного потока, снижается долг. По итогам 2018 ТГК-1 сможет увеличить дивиденды, но рост будет, скорее всего, обеспечен прогрессом по прибыли, а не нормой выплат. Процент распределения может остаться в районе 25% прибыли по МСФО, хотя у компании есть ресурсы для ее повышения. Сдерживание нормы выплат при наличии возможности мы рассматриваем, как один из ограничивающих факторов кейса TGKA.
Основные финансовые показатели
|
Млн руб., если не указано иное |
1П 2018 |
1П 2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
47 913 |
44 691 |
7,2% |
|
EBITDA |
13 209 |
12 330 |
7,1% |
|
Маржа EBITDA |
27,6% |
27,6% |
-0,02% |
|
Операционная прибыль |
9 339 |
8 263 |
13,0% |
|
Маржа опер. прибыли |
19,5% |
18,5% |
1,0% |
|
Чистая прибыль акционеров |
7 775 |
5 689 |
36,7% |
|
Маржа чистой прибыли |
16,2% |
12,7% |
3,5% |
|
CFO |
11 936 |
10 480 |
13,9% |
|
FCFF |
9 178 |
7 425 |
23,6% |
|
2К 2018 |
4К 2017 |
||
|
Долг |
12 080 |
24 710 |
-51% |
|
Чистый долг |
8 492 |
17 734 |
-52% |
|
Чистый долг/EBITDA |
0,40 |
0,87 |
-0,54 |
|
Долг/ собств. капитал |
0,11 |
0,23 |
-0,54 |
|
ROE |
8,9% |
7,3% |
1,6% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Прогноз финансовых показателей
|
Млрд руб., если не указано иное |
2 017 |
2018П |
2019П |
|
Выручка |
87,4 |
91,4 |
92,8 |
|
Рост, % |
10,8% |
4,5% |
1,5% |
|
EBITDA |
20,4 |
21,6 |
21,1 |
|
Рост, % |
25,5% |
5,9% |
-2,6% |
|
Маржа EBITDA |
23,4% |
23,7% |
22,7% |
|
Чистая прибыль акционеров |
7,6 |
9,6 |
9,5 |
|
Рост, % |
41,2% |
26,1% |
-1,4% |
|
Чистая маржа |
8,7% |
10,5% |
10,2% |
|
Чистый долг |
17,7 |
13,5 |
8,1 |
|
Ч.долг/EBITDA |
0,87 |
0,63 |
0,38 |
|
Дивиденды |
1,9 |
2,4 |
2,4 |
|
DPS, коп. |
0,049 |
0,062 |
0,061 |
|
Рост, % |
41,8% |
27,0% |
-1,4% |
|
DY |
5,1% |
6,8% |
6,7% |
|
CFO |
17,2 |
18,3 |
18,4 |
|
CAPEX |
10,3 |
12,2 |
10,5 |
|
FCFF |
8,8 |
7,2 |
8,7 |
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В конце прошлого года компания приняла новую дивидендную политику. Дивиденды рассчитываются на основе прибыли по РСБУ, скорректированной на ряд статей, но целевые уровни не прописаны. По итогам 2016-2017, когда правительство ориентировало госкомпании на выплату половину прибыли по МСФО, ТГК-1 распределяла 37% и 26% прибыли по РСБУ соответственно или около 25% прибыли по МСФО.
По нашим оценкам дивиденд за 2018 год будет выше на 27% и составит 0,00062 руб. на акцию, исходя из распределения 25% прибыли по МСФО. Ожидаемая доходность 6,8%, чуть выше чем в среднем по российской генерации 6,4%.
Ниже приводим динамику дивидендов ТГК-1:
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%; вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20% со страновым дисконтом 40%. Мы также включили в расчет собственную историческую доходность после обновления дивидендной политики в прошлом году, ~5%.
После актуализации оценки мы понизили целевую цену акций ТГК-1 с 0,0141 до 0,0122 руб. на фоне сжатия мультипликаторов по российской отрасли, но сохранили рекомендацию «покупать», исходя из потенциала роста 33%. Акции недооценены по отношению к аналогам по форвардным мультипликаторам на 34%, и ожидаемая дивидендная доходность по выплатам за 2018-2019, в среднем 6,7%, превышает доходность в прошедшем сезоне 5,1%.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн$ |
P/E2018Е |
P/E2019E |
EV/EBITDA2018Е |
EV/EBITDA2019E |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
|
ТГК-1 |
539 |
3,7 |
3,7 |
2,5 |
2,6 |
14,7 |
14,9 |
|
Интер РАО |
6 460 |
6,7 |
6,0 |
2,9 |
2,9 |
26,1 |
24,7 |
|
РусГидро |
4 346 |
6,8 |
5,4 |
3,6 |
3,4 |
12,9 |
10,5 |
|
ОГК-2 |
607 |
4,5 |
3,5 |
3,0 |
2,8 |
18,2 |
16,9 |
|
Юнипро |
2 517 |
9,8 |
9,0 |
5,4 |
4,7 |
10,3 |
7,8 |
|
Энел Россия |
627 |
5,4 |
5,7 |
3,8 |
3,8 |
9,0 |
8,1 |
|
Мосэнерго |
1 271 |
4,8 |
7,7 |
1,8 |
2,5 |
16,3 |
27,5 |
|
Иркутскэнерго |
790 |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Российские аналоги, медиана |
5,4 |
5,7 |
3,0 |
2,9 |
14,7 |
14,9 |
|
|
Аналоги из развив. стран, медиана |
12,7 |
10,2 |
7,9 |
7,4 |
23,3 |
22,7 |
|
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
Техническая картина акций
Акции торгуются в рамках нисходящего канала, и сейчас консолидируются в районе локальных минимумов 0,0084-0,0092. Сопротивление пролегает в диапазоне 0,0112-0,0120.
Источник: Thomson Reuters