Магнит |
|
Рекомендация |
Держать |
Целевая цена: |
4044 руб. |
Текущая цена: |
3830 руб. |
Потенциал: |
6% |
Инвестиционная идея
Магнит – один из крупнейших продуктовых ритейлеров в России с сетью свыше 16 тыс. магазинов. Помимо продуктов питания, продает бытовые товары, косметику, открывает сеть аптек и развивает собственное производство продуктов. Выручка в 2017 году достигла рекордных 1,14трлн.руб.
Мы понижаем целевую цену акций Магнита с 4778 до 4044 руб. на 18 мес. после презентации стратегии развития. Дальнейшее активное открытие магазинов продолжит размывать выручку, стратегия экстенсивного и интенсивного роста потребует увеличения операционных и капитальных затрат, и мы ожидаем снижения маржи прибыли и увеличения долга в ближайшие годы. Потенциал компании мы связываем с более долгосрочными перспективами, которые откроются после консолидации рынка продуктового ритейла и приведут к оптимизации портфеля активов, расходов и денежного потока. Рекомендация «держать».
- Планы до 2023 года предполагают открытие 9,4 тыс. магазинов «у дома», 400 магазинов форматов «семейный» и «семейный+», 4,9 тыс. дрогери, а также 9 тыс. малых торговых точек (аптек, бакалейных лавок и др.). Ключевые территории роста – Москва, Приволжье, Сибирь. Компания также будет инвестировать в улучшение ассортимента, персонал, редизайн, собственное производство, а также выходить в смежные сегменты торговли – кафе, аптеки, товары для детей и животных.
- Планы экстенсивного и интенсивного роста потребуют значительных вложений, и мы ожидаем снижения маржи чистой прибыли до 2,4% и увеличения чистого долга до 1,4х EBITDA к 2020 году. Денежный поток будет оставаться под прессом, и прогнозные дивиденды не вызывают восторга при ожидаемой средней доходности ~4%.
- Компания одобрила покупку фармдистрибьютора СИА Групп за 5,7 млрд.руб. с оплатой акциями. Стоимость бизнеса по сделке составила 15,7 млрд.руб. с учетом долга 10 млрд.руб.
Форвардные мультипликаторы Магнита P/E 2018Е 11,2х и 2019Е 10,2х, на наш взгляд, не компенсируют риски дальнейшего снижения прибыльности бизнеса.
Основные показатели обыкновенных акций |
||||||
Тикер |
MGNT |
|||||
ISIN |
RU000A0JKQU8 |
|||||
Рыночная капитализация |
390 млрд.руб. |
|||||
Кол-во обыкн. акций |
101,91 млн |
|||||
Free float |
67% |
|||||
Мультипликаторы |
||||||
P/E LTM |
12,0 |
|||||
P/E 2018Е |
11,2 |
|||||
P/B LFI |
1,5 |
|||||
P/S LTM |
0,3 |
|||||
EV/EBITDA LTM |
4,7 |
|||||
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||||
2016 |
2017 |
|||||
Выручка |
1075 |
1143 |
||||
EBITDA |
107,9 |
91,9 |
||||
Чистая прибыль |
54,4 |
35,5 |
||||
Дивиденд, руб. |
278,1 |
251 |
||||
Финансовые коэффициенты |
||||||
2016 |
2017 |
|||||
Маржа EBITDA |
10,0% |
8,0% |
||||
Чистая маржа |
5,1% |
3,1% |
||||
ROE |
30,1% |
15,6% |
||||
Чистый долг/EBITDA |
1,03 |
1,18 |
Краткое описание эмитента
Магнит – один из крупнейших продуктовых ритейлеров в России. Сеть насчитывает 16,6 тыс. магазинов. Помимо продуктов питания, продает бытовые товары, косметику, открывает сеть аптек и развивает собственное производство продуктов. Выручка в 2017 году достигла 1,143 трлн.руб.
Структура капитала. После SPO в ноябре 2017 года количество акций составляет 101,91 млн обыкновенных акций. ВТБ принадлежит 17,3% акций, Марафон Групп ~11,8%, основателю компании Галицкому С.Н. принадлежит 3,05% акций. В свободном обращении ~67% акций. У Магнита также выпущены GDR с листингом на Лондонской Фондовой бирже из расчета 5 GDR =1 акция.
- Экстенсивный рост. Планы до 2023 года предполагают открытие 9,4 тыс. магазинов «у дома», 400 магазинов форматов «семейный» и «семейный+», 4,9 тыс. дрогери, а также 9 тыс. малых торговых точек (аптек, бакалейных лавок и др.). Ключевые территории роста – Москва, Приволжье, Сибирь. Ритейлер планирует отказаться от гипермаркетов, переформатировав их в супермаркеты, запустить новый формат — бакалейные лавки для быстрых покупок, а также продолжить развитие собственной торговой марки.
- Интенсивный рост. Магнит планирует повысить плотность продаж после нового редизайна, настроить ассортимент под разных покупателей, расширить категорию свежих товаров, улучшить сервис, ввести программы лояльности и оптимизировать управленческие функции. На территории магазинов ритейлер также намерен создать новые точки роста — продажи товаров для детей и животных, открыть кафе, аптеки.
- Сопоставимые продажи начали восстанавливаться после антирекордного 2-го квартала: в июле–августе снижение замедлилось до 2,1% с 5,2% во 2К 2018.
- Компания разрабатывает новую дивидендную политику с выплатами 2х раза в год – в июне и январе, целевая норма пока неизвестна.
- Консолидация отрасли, похоже, откладывается. Снижение капитализации после презентации новой стратегии мы связываем в основном с дальнейшими планами активного открытия магазинов, а также покупкой фармдистрибьютора. Мы ожидали более консервативного подхода в плане дальнейшего расширения сети. Планы по открытию новых 9,4 тыс. магазинов «у дома» нам кажутся довольно амбициозными на уже зрелом насыщенном рынке. В последние годы федеральные ритейлеры, а также небольшие региональные сети, открыли довольно много магазинов. При том что доходы потребителей стагнируют, кошелек покупателей распределяется среди все большего количества магазинов, и плотность продаж у Магнита снижалась – как за счет внешней каннибализации, так и за счет внутренней. С учетом планов дальнейшей экспансии мы ожидаем продолжения этого тренда.
Основные финансовые показатели
млн руб., если не указано иное |
1П 2018 |
1П 2017 |
Изм., % |
Выручка |
595 263 |
555 025 |
7,2% |
Валовая прибыль |
147 108 |
148 298 |
-0,8% |
Валовая маржа |
24,7% |
26,7% |
-2,0% |
EBITDA |
44 100 |
48 790 |
-9,6% |
Маржа EBITDA |
7,4% |
8,8% |
-1,4% |
OPEX |
568 550 |
522 683 |
8,8% |
Операционная прибыль |
26 713 |
32 342 |
-17,4% |
Маржа опер. прибыли |
4,5% |
5,8% |
-1,3% |
Чистая прибыль |
17 767 |
20 748 |
-14,4% |
Маржа чистой прибыли |
3,0% |
3,7% |
-0,8% |
2К 2018 |
4К 2017 |
|
|
Чистый долг |
105 000 |
108 123 |
-2,9% |
Чистый долг/ EBITDA |
1,20 |
1,18 |
0,03 |
2К 2018 |
1К 2018 |
2017 |
|
LFL продажи, г/г |
-5,20% |
-3,65% |
-3,37% |
LFL траффик, г/г |
-2,10% |
-3,64% |
-3,17% |
LFL чек, г/г |
-3,10% |
-0,01% |
-0,21% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Прогноз финансовых показателей
млрд руб., если не указано иное |
2 017 |
2018П |
2019П |
2020П |
Выручка |
1 143 |
1 261 |
1 430 |
1 621 |
Рост, % |
6,4% |
10,3% |
13,4% |
13,4% |
EBITDA |
91,9 |
90,8 |
98,5 |
102,6 |
Рост, % |
-14,8% |
-1,2% |
8,5% |
4,2% |
Маржа EBITDA |
8,0% |
7,2% |
6,9% |
6,3% |
Чистая прибыль |
35,5 |
34,8 |
38,4 |
38,3 |
Рост, % |
-34,7% |
-2,1% |
10,4% |
-0,2% |
Чистая маржа |
3,1% |
2,8% |
2,7% |
2,4% |
ROE |
15,6% |
12,9% |
13,1% |
12,1% |
CFO |
61,0 |
60,5 |
68,4 |
70,2 |
CAPEX |
75,1 |
56,2 |
61,4 |
74,5 |
FCFF |
-3,5 |
13,1 |
16,3 |
6,1 |
Чистый долг |
108,1 |
117,5 |
124,4 |
144,1 |
Ч.долг/EBITDA |
1,2 |
1,3 |
1,3 |
1,4 |
Дивиденды |
25 |
14 |
15 |
15 |
DPS, руб. |
251 |
137 |
151 |
150 |
Рост, % |
-9,8% |
-45,6% |
10,4% |
-0,2% |
DY |
4,0% |
3,6% |
3,9% |
3,9% |
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
Стоимость фармдистрбьютора СИА 5,7 млрд.руб. с учетом долга 10 млрд.руб. Сделка безденежная, оплата будет производиться акциями Магнита. При стоимости бизнеса СИА 15,7 млрд.руб. и выручке в 2017 году 54,5млрд.руб. мультипликатор EV/S по сделке составляет 0,29х, что предполагает премию 69% по отношению к EV/S Протека 0,17х. После сделки программа бай-бэка увеличена на 22% или 5,7 млрд. руб. до 22,2 млрд.руб.
Идеи, связанные с повышением продаж в уже существующих магазинах, могут принести новых покупателей и дополнительную выручку и в итоге оказаться довольно рентабельными, но ощутимый эффект на продажи и прибыль всей компании они дадут еще не скоро.
Стратегия роста приведет к сохранению высоких промо, повышению операционных и капитальных затрат, снижения маржи прибыли до 2,4% к 2020 году и увеличению чистого долга до 144 млрд.руб. или 1,4х EBITDA. Капвложения будут держать денежный поток под прессом, ожидаемые дивиденды не вызывают интереса при среднем ожидаемой доходности ~4%. Мы полагаем, что текущая оценка по мультипликаторам и ожидаемая дивидендная доходность не компенсируют инвесторам риски дальнейшего снижения маржи и рентабельности, и на данном этапе мы считаем акции непривлекательными, и всю отрасль продуктового ритейла мы сейчас оцениваем, как спекулятивные инвестиции.
В среднесрочной перспективе для переоценки кейса акций Магнита необходимо увидеть не только восстановление сопоставимой выручки, но и рост плотности продаж, который позволил бы абсорбировать увеличение расходов, связанных с расширением бизнеса. В долгосрочном плане для пересмотра необходима консолидация рынка продуктового ритейла, которая сместит приоритет в сторону оптимизации расходов, увеличения прибыли и дивидендных выплат.
Дивиденды
Компания сообщила о разработке новой дивидендной политике, которая будет обсуждаться на следующем Совете директоров. Целевая норма выплат сейчас неизвестна, но дивиденды будут выплачиваться два раза в год – в июне и январе. В прогнозные дивиденды мы пока закладываем допущение о распределении 40% прибыли по МСФО, и дивиденд за 2018 год при таком раскладе может составить 137 руб. (-46%) с ожидаемой доходностью 3,6% к текущей цене.
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Оценка
При оценке мы ориентировались на компании-аналоги в России и развивающихся странах в равной степени с применением странового дисконта 40%. По форвардным мультипликаторам сравнении с российскими ритейлерами акции Магнита переоценены в среднем на 7%, по отношению к зарубежной группе компаний-аналогов MGNT торгуется с дисконтом ~19%. В среднем анализ стоимости по мультипликаторам транслирует целевую цену 4044 руб. на 18 мес. с апсайдом 6%.
После пересмотра прогнозов по прибыли мы понижаем целевую цену с 4778 до 4044 руб. Мы ожидаем уменьшения маржи прибыли на фоне усиления внутренней и внешней конкуренции, а также увеличения операционных расходов, связанных с обновлением ассортимента, открытием новых торговых точек, инвестиций в персонал, а также маркетинг и ИТ. Перспективы ритейлера мы связываем, главным образом, с долгосрочными перспективами, которые откроются после консолидации отрасли продуктового ритейла, когда фокус менеджмента сместится с доли рынка на прибыль и денежный поток, но на данном этапе факторов роста для акций Магнит мы не видим.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
Название компании |
Рын. кап, млн долл. |
P/E 2018Е |
P/E 2019Е |
P/E 2020Е |
EV / EBITDA 2018Е |
EV / EBITDA 2019Е |
EV / EBITDA 2020Е |
Магнит |
5 828 |
11,2 |
10,2 |
10,2 |
5,0 |
4,6 |
4,4 |
Х5 |
5 681 |
11,4 |
9,2 |
7,4 |
5,5 |
4,8 |
4,3 |
Лента |
1 705 |
7,8 |
6,9 |
5,6 |
5,5 |
5,0 |
4,5 |
О’KEY |
401 |
19,1 |
12,0 |
9,5 |
6,1 |
5,4 |
4,9 |
Российские аналоги, медиана |
11,3 |
9,7 |
8,5 |
5,5 |
4,9 |
4,4 |
|
Аналоги из развивающихся стран, медиана |
22,4 |
17,2 |
15,3 |
11,0 |
10,1 |
9,5 |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
Техническая картина
На месячном графике акции Магнита консолидируются в районе годовых минимумов, на уровне около 3800. Сопротивление 4500, следующий уровень поддержки 3200. Покупки – после пробития и закрепления выше нисходящей наклонной линии, выступающей сопротивлением.
Источник: charts.whotrades.com