|
Интер РАО |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
5,37 руб. |
|
Текущая цена |
5,43 руб. |
|
Потенциал |
-1% |
Инвестиционная идея
«Интер РАО» — крупнейший по выручке в России энергетический холдинг с активами в генерации, сбыте, трейдинге. Контрольный пакет принадлежит государству.
Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» и повышаем целевую цену до 5,37 руб. В долгосрочной перспективе IRAO обладает более высоким потенциалом, который реализуется после улучшения дивидендного профиля, и поэтому покупка акций целесообразна на волне рыночной коррекции.
- Отчет по МСФО за 2019 год раскрыл улучшение ключевых финансовых показателей: прибыль акционеров выросла на 15,3%, до рекордных 81,6 млрд руб., денежный поток составил почти 90 млрд руб. (+17%). Выручка впервые превысила 1 трлн руб.
- Чистая ликвидность на балансе достигла почти 200 млрд руб. (+18% г/г).
- Прогнозы по прибыли на 2020 год позитивны — EBITDA 137,5млрд руб. (+9%), прибыль — 91 млрд руб. (+11%). Денежный поток может превысить 90 млрд руб. при несущественных капзатратах.
- Прогноз по дивиденду 2019П 0,196 руб. (+14% г/г) предполагает доходность 3,6%. Доходность небольшая, но инвесторы фокусируются на ожиданиях повышения коэффициента выплат, нежели на ближайшем дивиденде.
- Увеличение нормы выплат может быть прописано в новой стратегии.
- С учетом перспектив развития бизнеса и дивидендного подхода имеет смысл включить акции «Интер РАО» в список на покупку на коррекции.
|
Основные показатели акций |
|
|
Тикер |
IRAO |
|
ISIN |
RU000A0JPNM1 |
|
Рыночная капитализация |
567 млрд руб. |
|
Кол-во обыкн. акций |
104,4 млрд. |
|
Free float |
33% |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/E LTM |
6,9 |
|
P/E 2020Е |
6,3 |
|
EV/EBITDA LTM |
2,7 |
|
EV/EBITDA 2020Е |
2,5 |
|
DY 2019Е |
3,6% |
Краткое описание эмитента
«Интер РАО» — крупнейший по выручке российский энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли: генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка.
По установленной электрической мощности 31,9 ГВт «Интер РАО» занимает второе место в стране после «РусГидро». Практически все генерирующие активы находятся на территории России, остальные — в странах ближнего зарубежья. Сбытовая деятельность ведется на территории 62регионов России и формирует около 2/3 всей выручки.
Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — «Роснефтегаз» (27,63%), Интер РАО «Капитал» (29,56%), ФСК ЕС (8,57%). Free float — 34%.
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||
|
Показатель |
2018 |
2019 |
|
Выручка |
962,6 |
1032,1 |
|
EBITDA |
113,9 |
126,3 |
|
Чистая прибыль |
70,8 |
81,6 |
|
Дивиденд, коп. |
17,2 |
19,6П |
|
Финансовые коэффициенты |
||
|
Показатель |
2018 |
2019 |
|
Маржа EBITDA |
11,8% |
12,2% |
|
Чистая маржа |
7,4% |
7,9% |
|
ROE |
15,0% |
15,8% |
Факторы привлекательности инвестиционной истории «Интер РАО»:
— На первом отборе на модернизацию мощностей в 2022–2024 годах «Интер РАО» получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 5,1 ГВт мощностей с базовой доходностью 14%.
— Компания оптимизирует производственные мощности, планируя вывести до 2020 года 4,7 ГВт старой неэффективной мощности, что должно привести к улучшению операционной рентабельности активов.
— Ожидания улучшения дивидендного профиля в будущем и повышения норм выплат с текущих 25% прибыли по МСФО.
С 2021 года ожидается резкое увеличение цен на мощность в сегменте КОМ.
Финансовые показатели и события
- Отчет по МСФО за 2019 год раскрыл улучшение ключевых финансовых показателей: прибыль акционеров выросла на 15,3%, до рекордных 81,6 млрд руб., денежный поток составил 81 млрд руб. (+17%) благодаря сильной генерации операционного денежного потока 105 млрд руб. и меньших капвложений (24,5 млрд руб., -5% г/г), чистая ликвидность на балансе достигла почти 200 млрд руб. (+18% г/г), рентабельность по чистой прибыли и EBITDA улучшилась. Выручка впервые превысила 1 трлн руб. (1032 млрд руб., +7,2%). В 4К 2019 прибыль акционеров возросла на 11,4%.
Компания не озвучила прогноз по EBITDA на текущий год, консенсус-прогноз Bloomberg предполагает EBITDA в объеме 137,5 млрд руб. (+9% г/г) и чистую прибыль 91 млрд руб. (+11% г/г). В целом присутствуют позитивные ожидания по прибыли и денежному потоку при небольших потребностях в капвложениях в этом году, но есть и «встречный ветер» в виде меньших процентных ставок, которые окажут эффект на выручку по ДПМ и финансовые доходы, аномально теплой погоды, снижения цен на РСВ в 1К 2020 от высокой базы прошлого года.
- В генерации выручка повысилась на 6,9%, до 220 млрд руб., EBITDA — на 27,5%, до 99млрдруб., на фоне ввода новой мощности, в том числе по ДПМ, повышения рентабельности генерирующих мощностей за счет оптимизации загрузки и вывода 600 МВт неэффективных активов Каширской ГРЭС, благоприятной ценовой динамики. Выручка от ДПМ выросла на 11%, до 95 млрд руб. Маржа EBITDA сегмента повысилась за год с 37,7% до 45%. Выработка электроэнергии снизилась за год на 1,7%, до 130,2 ТВтч, отпуск тепловой энергии уменьшился на 4,4%.
- В сбытовом сегменте выручка повысилась на 10%, до 693 млрд руб., EBITDA — на 3,4%, до 25,8 млрд руб. Драйверами роста выступили увеличение отпуска электроэнергии на 3,4%, повышение сбытовой надбавки на 12,3%, расширение клиентской базы на 8,5%, до 16,6 млн человек.
- В трейдинге выручка повысилась на 6%, до 75,7 млрд руб., EBITDA увеличилась на 10%, до 17,9 млрд руб., на фоне увеличения объемов экспорта в Литву, Финляндию, сокращения импорта из Казахстана, увеличения оборотов в Польше, а также снижения курса рубля.
- Чистый долг и резервирование. Чистая денежная позиция достигла к концу года 197 млрд руб. на фоне генерации высокого денежного потока 81 млрд руб. Капитальные затраты в прошлом году составили 24,5 млрд руб. в рамках поддерживающего CAPEX. В этом году капвложения ожидаются также небольшие, ~24 млрд руб.
Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации, сделки поглощения / покупку долей в компаниях в генерации и сбытах, а также активов в рамках вертикальной интеграции.
- «Интер РАО» планирует утвердить новую стратегию развития в мае 2020 года. Мы ожидаем, что компания сохранит текущий вектор развития, предполагающий участие в программе модернизации, привлечение стратегического инвестора, покупку активов в сбытах, генерации, а также активов в рамках вертикальной интеграции. Возможно, в документе будут прописаны новые целевые нормы дивидендных выплат и детали опционной программы для менеджмента.
Основные финансовые показатели
|
Показатель, млн руб., если не указано иное |
4К 2019 |
4К 2018 |
Изм., % |
2019 |
2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
278 311 |
274 354 |
1,4% |
1 032 120 |
962 582 |
7,2% |
|
EBITDA |
27 939 |
30 450 |
-8,2% |
126 309 |
113 890 |
10,9% |
|
Маржа EBITDA |
10,0% |
11,1% |
-1,1% |
12,2% |
11,8% |
0,41% |
|
Чистая прибыль акционеров |
17 631 |
15 828 |
11,4% |
81 631 |
70 776 |
15,3% |
|
Маржа чистой прибыли |
6,3% |
5,8% |
0,6% |
7,9% |
7,4% |
0,56% |
|
4К 2019 |
3К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
Изм.,YTD |
||
|
Чистый долг |
-196 760 |
-181 322 |
-167 096 |
8,5% |
17,8% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
Показатель, млрд руб., если не указано иное |
2 016 |
2 017 |
2018 |
2019 |
2020П |
|
Выручка |
868,2 |
869,2 |
962,6 |
1 032,1 |
1 050,9 |
|
EBITDA |
100,2 |
78,4 |
113,9 |
126,3 |
137,5 |
|
Изменение |
102% |
-22% |
45% |
11% |
9% |
|
Маржа EBITDA |
11,5% |
9,0% |
11,8% |
12,2% |
13,1% |
|
Чистая прибыль акционеров |
60,8 |
54,0 |
70,8 |
81,6 |
90,9 |
|
Изменение |
NA |
-11% |
31% |
15% |
11% |
|
Маржа прибыли |
7,0% |
6,2% |
7,4% |
7,9% |
8,7% |
|
CAPEX |
41,3 |
32,0 |
25,8 |
24,5 |
23,6 |
|
FCFF |
40,0 |
56,8 |
68,7 |
80,9 |
93,2 |
|
Чистый долг |
-78,4 |
-126 |
-167 |
-197 |
-317,4 |
|
Дивиденды |
15,3 |
13,6 |
17,9 |
20,5 |
26,4 |
|
Норма выплаты, % |
25% |
25% |
25% |
25% |
30% |
|
DPS, руб. |
0,147 |
0,130 |
0,172 |
0,196 |
0,253 |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и последние три года (DPS2016–2018) компания придерживалась этого уровня.
Менеджмент планирует начислить дивиденды за 2019 год по норме выплат, закрепленной в действующей стратегии, т. е. исходя из 25%-го коэффициента выплат. Прогнозный дивиденд 2019П 0,196 руб. (+14%) предполагает доходность 3,6%. Это примерно в 2 раза ниже, чем в среднем по отрасли, — 7,7%, но ожидания повышения коэффициента выплат в будущем важнее ближайшего дивиденда. Увеличение коэффициента выплат с текущих 25% может быть прописано в новой стратегии.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам «Интер РАО»:
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» и повышаем целевую цену с 4,58 руб. до 5,37 руб. на 12 мес. Потенциал в среднесрочном периоде ограничен, но в будущем катализатором роста может стать улучшение дивидендной политики, и поэтому мы считаем покупки целесообразными на волне рыночной коррекции.
К положительной переоценке IRAO может привести повышение нормы выплат, а также продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
P/E 2019E |
P/E 2020E |
EV / EBITDA 2019E |
EV / EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
Интер РАО |
6,9 |
6,4 |
2,7 |
2,5 |
27,7 |
21,4 |
|
РусГидро |
9,2 |
5,7 |
6,2 |
4,5 |
18,2 |
11,4 |
|
Юнипро |
9,7 |
7,1 |
6,1 |
4,6 |
13,2 |
9,2 |
|
ОГК-2 |
5,7 |
4,6 |
3,1 |
2,8 |
10,9 |
8,9 |
|
Мосэнерго |
5,7 |
5,5 |
1,8 |
1,6 |
11,4 |
11,1 |
|
ТГК-1 |
4,7 |
4,5 |
3,0 |
2,9 |
9,2 |
9,0 |
|
Энел Россия |
16,3 |
5,5 |
7,0 |
5,2 |
11,4 |
11,4 |
|
Медиана, Россия |
6,9 |
5,5 |
3,1 |
2,9 |
11,4 |
11,1 |
|
Медиана, развив. страны |
11,5 |
9,8 |
7,8 |
7,3 |
23,6 |
21,8 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»
Техническая картина
На дневном графике акции скорректировались от многолетних максимумов, но долгосрочный растущий тренд остается нескомпрометированным. При просадке в диапазон поддержки 4,7–5,0 акции будут смотреться интересно для лонгов.
Источник: Thomson Reuters