|
ФСК ЕЭС |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена |
0,23 руб. |
|
Текущая цена |
0,20 руб. |
|
Потенциал |
16% |
Инвестиционная идея
ФСК ЕЭС — сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС). Основной акционер, контролирующий 80,13% капитала, — ПАО «Россети».
Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по акциям ФСК ЕЭС и повышаем целевую цену с 0,22 до 0,23 руб. Апсайд оцениваем в 16% в перспективе года. Потенциальная полная доходность с учетом дивидендов может составить 25%.
- Бизнес ФСК ЕЭС проявил достаточно хорошую устойчивость к кризису. Скорр. прибыль в 1П 2020, по нашим оценкам, сократилась на 8% г/г, до 37,5 млрд руб.
- По итогам года мы ожидаем умеренного снижения показателей операционной рентабельности, прибыли и денежного потока, но считаем финансовую картину комфортной для выплаты сопоставимого с прошлым годом дивиденда. DPS 2020E, по нашим оценкам, может составить 0,0185 руб. на акцию, что подразумевает привлекательную доходность свыше 9% к текущему курсу.
- Акции торгуются по нетребовательным мультипликаторам с оценкой всего в 3,5х годовой прибыли LTM и 2020Е и дисконтом в среднем 52% по отношению к электросетевому комплексу РФ и иностранным аналогам с учетом странового дисконта, что снижает риски инвестиций в акции.
|
Основные показатели обыкн. акций |
|
|
Тикер |
FEES |
|
ISIN |
RU000A0JPNN9 |
|
Рыночная капитализация |
255 млрд руб. |
|
Кол-во обыкн. акций |
1274,7 млрд |
|
Free float |
18% |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/E LTM |
3,5 |
|
P/E 2020E |
3,5 |
|
EV/EBITDA LTM |
3,3 |
|
EV/EBITDA 2020Е |
3,4 |
|
DY 2020E |
9,2% |
Краткое описание эмитента
ФСК ЕЭС — оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС). Протяженность линий электропередачи составляет 148,6 тыс. км, трансформаторная мощность- 352,2 ГВА.
В 2020 году перешла под операционный контроль материнской компании холдинга Россетей. Мы предполагаем, что после слияния исполнительных аппаратов Россетей и ФСК ЕЭС может последовать создание общего казначейства. Переход на единую акцию или выкуп акций ФСК ЕЭС может произойти при планируемой допэмиссии Россетей в 2022 году, и до этого ФСК ЕЭС, вероятно, будет оставаться публичной «дочкой».
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании «Россети». У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской фондовой бирже. Free float обыкновенных акций — 18%.
Факторы привлекательности
Компания присутствует на территории практически всей России, включая зону развития Дальний Восток, где потребление электроэнергии растет опережающими темпами. За 8 месяцев 2020 года потребление в ОЭС Востока выросло на 2% без учета эффекта високосного года, притом что потребление по России в целом сократилось на 3,2% за этот период.
ФСК ЕЭС — самая прибыльная «дочка» Россетей. На содержание и обслуживание магистральной энергетической сети требуется значительно меньше средств, чем на распределительные сети, на фоне чего операционная рентабельность EBITDA ФКС ЕЭС значительно превышает уровень региональных сетевых компаний. За последние 3 года маржа EBITDA составляла, по нашим оценкам, в среднем около 55%. Кроме того, обращаем внимание, что в магистральных сетях самый низкий уровень потерь, немногим выше 4%.
Компания стабильно генерирует достаточно хороший денежный поток, несмотря на высокую инвестиционную программу, и каждый год платит дивиденды с привлекательной доходностью — в среднем 8,4% за последние 5 лет на дату закрытия реестра.
Долгосрочной точкой роста может стать увеличение парка электромобилей и электробусов в стране.
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||||||
|
Показатель |
2018 |
2019 |
|||||
|
Выручка |
254,0 |
249,6 |
|||||
|
EBITDA |
140,4 |
140,6 |
|||||
|
Чистая прибыль акц. |
92,8 |
86,6 |
|||||
|
Дивиденд, руб. |
0,0160 |
0,0183 |
|||||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||||
|
Показатель |
2018 |
2019 |
|||||
|
Маржа EBITDA |
55,3% |
56,3% |
|||||
|
Чистая маржа |
36,5% |
34,7% |
|||||
|
Чистый долг / EBITDA |
1,46 |
1,26 |
|||||
Финансовые показатели
Отчет по МСФО ФСК ЕЭС за 2К 2020 отразил снижение прибыли акционеров на 23% г/г, до 17,8 млрд руб., на фоне сокращения отпуска электроэнергии из сети, увеличения расходов на оплату труда, амортизацию. Всего за полгода компания заработала 37,5 млрд руб. (-26% г/г), в сравнении с 50,6 млрд руб. в 1П 2019, когда единовременные доходы суммарно составили 12,5 млрд руб. Скорр. прибыль, по нашим оценкам, снизилась лишь на 8%.
Выручка сократилась в 1П 2020 на 0,2% с учетом уменьшения выручки от основной деятельности на 1% г/г на фоне сокращения чистого отпуска на 5% и индексации тарифа. В проблемном 2К 2020 чистый отпуск упал на 7% г/г. Снижение выручки от передачи э/э обусловлено и сокращением заявленной мощности в этом году до 83,6 ГВт (по планам) с 86,4 МВт в 2019 году.
Чистый долг за год уменьшился на 15%, до 158 млрд руб., или 1,3хEBITDA, что мы считаем комфортным уровнем.
ФСК ЕЭС: финансовые результаты за 1-ю половину 2020 г. (МСФО), млн руб.
|
Показатель |
2К20 |
2К19 |
Изм., % |
6M20 |
6M19 |
Изм., % |
|
Выручка |
56108 |
57479 |
-2,4% |
114814 |
114996 |
-0,2% |
|
EBITDA |
29625 |
32824 |
-9,7% |
63275 |
78048 |
-18,9% |
|
Маржа EBITDA |
52,8% |
57,1% |
-4,3% |
55,1% |
67,9% |
-12,8% |
|
EBITDA скорр. |
29625 |
31433 |
-5,8% |
63275 |
65487 |
-3,4% |
|
Маржа EBITDA скорр. |
52,8% |
54,7% |
-1,9% |
55,1% |
56,9% |
-1,8% |
|
Чистая прибыль акционеров |
17825 |
23219 |
-23,2% |
37495 |
50649 |
-26,0% |
|
Прибыль скорр. |
17825 |
22106 |
-19,4% |
37495 |
40600 |
-7,6% |
Источник: данные компании, оценки ИК «ФИНАМ»
- Выручка от техприсоединения в 1П 2020 составила 689 млн руб. (-11% г/г). Согласно данным финансового плана компании (РСБУ), в 2020–2021 годах выручка от техподключений, чистая маржа которых составляет в среднем 90%, прогнозируется на невысоком уровне — 4–5 млрд руб. Рост ожидается с 2022 года до 15 млрд руб.:
Динамика выручки от техподключений (РСБУ, млрд руб.)
Источник: данные компании, ФЭМ ФСК ЕЭС
- В целом мы считаем результаты достаточно хорошими с учетом тех нетривиальных вызовов (теплой зимы и карантинов), с которыми пришлось столкнуться электроэнергетическому сектору в 1-м полугодии. Мы ожидаем снижения операционной рентабельности EBITDA в этом году, а также чистой прибыли и денежного потока, но, по нашим оценкам, его будет достаточно для поддержания дивидендных выплат на сопоставимом с прошлым годом уровне без необходимости привлечения кредитов.
Наш прогноз по прибыли акционеров по МСФО подразумевает умеренное снижение на 17%, до 72 млрд руб., в сравнении с консенсусом Reuters 69 млрд руб.; свободный денежный поток может составить 36 млрд руб. при снижении капитальных затрат в этом году на 17% г/г, от 95 млрд руб. в 2019 году.
Ключевым риском для прогноза по прибыли и дивидендам мы видим новые локдауны, а также обесценения основных средств в конце кризисного года.
Динамика прибыли акционеров и рентабельностиEBITDA(млрд руб., МСФО)
Динамика денежного потока (FCFF) и дивидендов (млрд руб., МСФО
Источник: данные компании, оценки ИК «ФИНАМ»
ФСК ЕЭС: ключевые финансовые показатели
|
Показатель |
2016 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
2023E |
|
|
Отчет о прибылях и убытках, млрд руб. |
|||||||||
|
Выручка |
255,6 |
242,2 |
254,0 |
249,6 |
238,6 |
245,4 |
271,3 |
283,2 |
|
|
Выручка от передачи э/э |
170,2 |
192,2 |
213,1 |
222,4 |
224,3 |
235,5 |
246,9 |
258,8 |
|
|
Выручка от ТП |
39,1 |
19,4 |
21,5 |
17,2 |
5,8 |
3,3 |
13,5 |
13,1 |
|
|
EBITDA |
120,6 |
131,6 |
140,4 |
140,6 |
123,1 |
129,7 |
147,1 |
154,4 |
|
|
Скорр. EBITDA |
146,8 |
143,8 |
137,8 |
138,0 |
126,1 |
131,7 |
149,1 |
156,4 |
|
|
EBIT |
79,8 |
101,9 |
106,9 |
102,7 |
82,3 |
86,8 |
102,5 |
108,2 |
|
|
Чистая прибыль |
68,4 |
87,8 |
92,8 |
86,6 |
72,2 |
76,1 |
89,0 |
94,3 |
|
|
Чистая прибыль акц. |
68,2 |
87,7 |
92,8 |
86,6 |
72,2 |
76,1 |
89,0 |
94,3 |
|
|
Скорр. чистая прибыль акц. |
89,1 |
97,6 |
90,8 |
84,5 |
74,6 |
77,7 |
90,6 |
95,9 |
|
|
Баланс, млрд руб. |
|||||||||
|
Основные средства |
847 |
879 |
937 |
1025 |
1060 |
1102 |
1141 |
1185 |
|
|
Дебиторская задолженность |
103 |
115 |
144 |
114 |
108 |
102 |
98 |
86 |
|
|
Денежные средства |
44 |
43 |
38 |
37 |
38 |
35 |
36 |
37 |
|
|
Прочие активы |
103 |
92 |
90 |
114 |
124 |
129 |
136 |
143 |
|
|
Итого активы |
1097 |
1129 |
1209 |
1290 |
1330 |
1369 |
1412 |
1450 |
|
|
Капитал |
728 |
757 |
839 |
902 |
949 |
1006 |
1076 |
1149 |
|
|
Займы и кредиты |
267 |
258 |
247 |
240 |
239 |
213 |
175 |
138 |
|
|
Кредиторская задолженность |
62 |
61 |
68 |
54 |
54 |
63 |
73 |
76 |
|
|
Прочие пассивы |
40 |
53 |
55 |
95 |
87 |
87 |
87 |
87 |
|
|
Рентабельность |
|||||||||
|
Рентабельность EBITDA |
47,2% |
54,3% |
55,3% |
56,3% |
51,6% |
52,9% |
54,2% |
54,5% |
|
|
Рентабельность EBITDA скорр. |
57,4% |
59,4% |
54,3% |
55,3% |
52,9% |
53,7% |
54,9% |
55,2% |
|
|
Рентабельность EBIT |
31,2% |
42,1% |
42,1% |
41,1% |
34,5% |
35,4% |
37,8% |
38,2% |
|
|
Рентабельность чистой прибыли акц. |
26,8% |
36,3% |
36,6% |
34,7% |
30,3% |
31,0% |
32,8% |
33,3% |
|
|
Рентабельность скорр. чистой прибыли акц. |
34,9% |
40,3% |
35,7% |
33,9% |
31,3% |
31,7% |
33,4% |
33,9% |
|
|
ROE |
10,1% |
11,8% |
11,6% |
10,0% |
7,8% |
7,8% |
8,6% |
8,5% |
|
|
Ключевые операционные показатели |
|||||||||
|
Отпуск из сети, млрд кВт⋅ч |
541 |
547 |
558 |
559 |
539 |
543 |
544 |
545 |
|
|
Заявленная мощность, ГВт |
88 |
88 |
87 |
86 |
84 |
82 |
81 |
80 |
|
|
Показатели долга, денежного потока и дивидендов, млрд руб. |
|||||||||
|
Чистый долг |
222 |
215 |
205 |
177 |
168 |
145 |
106 |
68 |
|
|
Чистый долг / EBITDA |
1,84 x |
1,64 x |
1,46 x |
1,26 x |
1,36 x |
1,12 x |
0,72 x |
0,44 x |
|
|
CFO |
111 |
121 |
124 |
136 |
123 |
134 |
149 |
157 |
|
|
CAPEX |
80 |
88 |
91 |
95 |
79 |
87 |
86 |
92 |
|
|
CAPEX, % от выручки |
31% |
36% |
36% |
38% |
33% |
36% |
32% |
32% |
|
|
FCFF до уплаты процентов |
31,7 |
32,8 |
33,1 |
41,7 |
36,3 |
38,6 |
54,2 |
54,8 |
|
|
FCFF после уплаты процентов |
4,0 |
14,6 |
18,4 |
24,5 |
21,4 |
25,5 |
42,5 |
45,4 |
|
|
Дивиденды |
18,2 |
20,3 |
20,4 |
23,3 |
23,6 |
24,6 |
26,7 |
28,3 |
|
|
Дивиденд на акцию, руб. |
0,0143 |
0,0159 |
0,0160 |
0,0183 |
0,0185 |
0,0190 |
0,0210 |
0,0222 |
|
|
Норма выплат, % прибыли по МСФО |
27% |
28% |
22% |
27% |
33% |
32% |
30% |
30% |
|
|
DY на дату закрытия реестра |
8,1% |
8,5% |
7,9% |
9,1% |
9,2% |
9,5% |
10,5% |
11,1% |
|
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Корпоративные события
- Дифференциация тарифа ФСК ЕЭС может быть отложена как минимум до середины 2021 года на фоне жалоб со стороны промышленности. Ранее предлагалось ежегодно в течение 3 лет повышать тариф для промышленных потребителей ЕНЭС, в то же время уменьшая его для распределительных сетей в среднем на 4,5%.
- Компания запросила бюджетные субсидии 134 млрд руб. на 2-й этап электрификации БАМа и Трассиба (2021–2024 годы), общая стоимость которого оценивается почти в 185 млрд руб. Разницу ФСК ЕЭС планирует профинансировать за счет собственных и кредитных средств. При отсутствии субсидий проект может быть оплачен индексацией тарифов свыше 10%, что маловероятно, на наш взгляд, увеличением долга и (или) отказом от выплаты дивидендов. Дивидендный поток нужен материнской компании, и поскольку этот проект является своего рода социальной нагрузкой для ФСК ЕЭС, и отдачу он сможет принести только в долгосрочном периоде, то субсидии представляются приоритетным вариантом как для государства, так и для эмитента.
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО.
За 2019 год ФСК ЕЭС направила на выплаты 0,0183 руб., или суммарно 23,3 млрд руб., с учетом промежуточных дивидендов, что соответствует коэффициенту выплат 27% прибыли по МСФО.
Наш прогнозный DPS 2020 — 0,0185 руб. (+1% г/г), который подразумевает текущую доходность 9,2%, что мы считаем привлекательным вариантом для дивидендного портфеля на фоне низких процентных ставок и уменьшения числа дивидендных историй на фондовом рынке.
История и прогноз по дивиденду на акцию, руб
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Данные по фондовому рынку
Акции ФСК ЕЭС стабильно опережают по доходности индекс ММВБ и индекс электроэнергетики, что может быть обусловлено улучшением финансовых показателей в последние годы, а также генерацией существенного денежного потока, который позволяет выплачивать дивиденды с высокой доходностью.
Ребазированная динамика акций ФСК ЕЭС в сопоставлении с индексом МосБиржи ииндексом электроэнергетики
Источник: Reuters
Историческая оценка компании по EV/EBITDA. Стоимость бизнеса ФСК ЕЭС сейчас оценивается в 3,0х EBITDA LTM, что соответствует медианному значению с марта 2016 года, хотя, на наш взгляд, оценка по мультипликаторам должна повыситься после резкого снижения ставок на рынке.
Историческая динамика мультипликатора EV/EBITDA LTM c 2016 года
Источник: Reuters
Оценка
Для оценки целевой стоимости акций ФСК ЕЭС мы использовали сравнительный подход, который включал оценку по мультипликаторам относительно аналогов и собственных исторических оценочных коэффициентов, а также анализ стоимости акций по собственной дивидендной доходности.
Оценка по мультипликаторам относительно компаний-аналогов
Оценка по мультипликаторам включала аналоги из электросетевого комплекса России (вес 80%), электроэнергетических компаний с присутствием в сегменте передачи электроэнергии из развивающихся стран (вес 10%) и развитых стран (вес 10%). Поскольку российский рынок торгуется с дисконтом не только относительно развитых стран, но и развивающихся, то к иностранным аналогам был применен страновой дисконт 35%.
По нашим оценкам, целевая капитализация акций ФСК ЕЭС составляет 388 млрд руб., или 0,30 руб. на акцию, что предполагает недооцененность на 52% при текущем курсе.
Акции ФСК ЕЭС: сравнение с компаниями-аналогами по мультипликаторам
|
Компания |
P/E LTM |
P/E 2020E |
P/E 2021E |
EV / EBITDA LTM |
EV / EBITDA 2020E |
EV / EBITDA 2021E |
P / DPS 2020E |
|
ФСК ЕЭС |
3,5 |
3,5 |
3,4 |
3,3 |
3,4 |
3,2 |
10,8 |
|
МОЭСК |
7,3 |
5,9 |
4,8 |
3,9 |
3,4 |
3,3 |
13,9 |
|
МРСК Центра и Приволжья |
3,6 |
4,5 |
2,9 |
3,1 |
2,5 |
2,4 |
10,8 |
|
МРСК Сибири |
NA |
35,8 |
14,5 |
8,3 |
6,7 |
6,8 |
139,4 |
|
МРСК Волги |
6,3 |
11,8 |
4,2 |
2,6 |
2,7 |
2,0 |
33,9 |
|
МРСК Центра |
3,7 |
3,9 |
3,2 |
3,2 |
3,1 |
3,0 |
14,6 |
|
МРСК Урала |
11,4 |
6,1 |
3,9 |
3,4 |
2,9 |
2,7 |
13,8 |
|
МРСК Северо-Запада |
16,0 |
5,0 |
2,9 |
3,4 |
3,0 |
2,6 |
7,1 |
|
МРСК Юга |
NA |
NA |
NA |
143,8 |
7,1 |
7,7 |
NA |
|
Ленэнерго ао |
7,6 |
6,4 |
5,1 |
3,1 |
2,9 |
2,4 |
68,2 |
|
МРСК Северного Кавказа |
NA |
NA |
NA |
NA |
0,3 |
0,2 |
NA |
|
Кубаньэнерго |
13,5 |
NA |
27,7 |
5,5 |
9,9 |
6,5 |
37,2 |
|
ТРК |
5,6 |
8,2 |
6,8 |
4,1 |
1,8 |
1,9 |
40,9 |
|
Медиана по России |
6,8 |
6,0 |
4,2 |
3,4 |
3,0 |
2,7 |
14,6 |
|
Медиана по развивающимся странам (ЕМ) |
11,2 |
12,5 |
10,5 |
7,1 |
7,5 |
7,5 |
22,7 |
|
Медиана по развитым странам (DM) |
21,4 |
17,4 |
15,8 |
11,4 |
11,6 |
11,6 |
24,5 |
|
Целевая капитализация FEES (млрд руб.): |
|||||||
|
По российский аналогам |
499 |
432 |
322 |
271 |
210 |
187 |
345 |
|
По аналогам EM (с учетом стран. дисконта) |
534 |
585 |
521 |
481 |
496 |
528 |
348 |
|
По аналогам DM (с учетом стран. дисконта) |
1019 |
818 |
783 |
828 |
827 |
877 |
375 |
Источник: Reuters, оценки ИК «ФИНАМ»
Оценка по собственным историческим мультипликаторам
|
Мультипликатор |
P/E LTM |
P/E FY1 |
EV / EBITDA LTM |
EV / EBITDA FY1 |
|
Медианное значение с 2016 года |
2,8 |
3,0 |
3,0 |
3,2 |
|
Целевая капитализация, млрд руб. |
205 |
217 |
221 |
232 |
|
Средняя оценка капитализации, млрд руб. |
219 |
Анализ по собственной дивидендной доходности
Целевая капитализация FEES составляет, по нашим оценкам, 277 млрд руб., или 0,22 руб. на акцию, при прогнозном DPS 2020Е 0,018 руб. и целевой DY 8,5%.
Усредненная целевая капитализация на 12 мес. — 295 млрд руб., или 0,23 руб. на акцию, что на 16% выше текущего курса 0,20 руб. Потенциальная полная доходность с учетом дивидендов может составить 25%. Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать».
Техническая картина
На недельном графике сформировался среднесрочный растущий тренд. При закреплении котировок выше локальной поддержки 0,20 руб. есть возможность ретеста годовых максимумов 0,23–0,24 руб.
Источник: Thomson Reuters