|
ФСК ЕЭС |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
0,187 руб. |
|
Текущая цена: |
0,151 руб. |
|
Потенциал: |
25% |
Инвестиционная идея
ФСК ЕЭС – сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 142,4 тыс.км., трансформаторная мощность 944подстанций превышает 345,1 ГВА. Выручка составила 242,2млрд руб. в 2017. Основной акционер, 80,13% капитала – Россети.
Мы сохраняем рекомендацию «покупать» по акциям ФСК ЕЭС, но понижаем целевую цену с 0,202 до 0,187 руб. Потенциал роста 25% в перспективе 12мес.
- Операционные затраты растут быстрее выручки в этом году, но результаты в целом в рамках ожиданий. Прибыль снизилась в 3К на 17%, маржа остается достаточно высокой – 31%. По итогам года ожидаем чистой прибыли в размере 68,4 млрд.руб.
- Долговая нагрузка остается приемлемой при чистом долге 1,52хEBITDA. Средства от продажи пакета Интер РАО в объеме 35млрд.руб. позволят профинансировать часть инвестпрограммы и погасить часть долга.
- ФАС внесла предложение индексации тарифной ставки на передачу электроэнергии по ЕНЭС с 1 июля 2019 на 5,5% при текущем плане повышения на 3%.
- Ожидания по прибыли в ближайшие годы предполагают динамику без особых изменений, но при положительном денежном потоке и постепенном погашении долга акции FEES смогут оставаться дивидендной историей.
- Наш прогнозный дивиденд 2018П 0,0142 руб. (-11%) с ожидаемой доходностью 9,4%.
- Акции остаются недооцененными по отношению к электросетевому комплексу России на 30%, что не вполне справедливо, учитывая высокую маржу прибыли и привлекательные дивидендные метрики.
|
Основные показатели обыкн. акций |
|
|
Тикер |
FEES |
|
ISIN |
RU000A0JPNN9 |
|
Рыночная капитализация |
192 млрд руб. |
|
Кол-во обыкн. акций |
1274,7 млрд |
|
Free float |
21% |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/E LTM |
2,4 |
|
P/E 2018E |
2,8 |
|
P/B LFI |
0,2 |
|
P/S LTM |
1,4 |
|
EV/EBITDA LTM |
2,7 |
Краткое описание эмитента
ФСК ЕЭС – оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 142,4 тыс. км., трансформаторная мощность 940 подстанций превышает 336,5 ГВА. Выручка, 242,2 млрд руб. в 2017, в основном складывается от передачи электроэнергии, 80% в 2017 г., остальное поступает от техприсоединения, строительства и продажи э/э. Операционные расходы формируются в основном за счет амортизации (34%), оплаты труда (21%) и электроэнергии для собственных нужд (18%).
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании Россети. У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской Фондовой Бирже. Free-float обыкновенных акций 21%.
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||||
|
2016 |
2017 |
||||
|
Выручка |
255,6 |
242,2 |
|||
|
EBITDA |
120,6 |
128,9 |
|||
|
Чистая прибыль акц. |
68,2 |
72,8 |
|||
|
Дивиденд, руб. |
0,0143 |
0,0159 |
|||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||
|
2016 |
2017 |
||||
|
Маржа EBITDA |
47,2% |
53,3% |
|||
|
Чистая маржа |
26,7% |
30,1% |
|||
|
ROE |
10,1% |
9,5% |
|||
|
Долг/ собств. капитал |
0,37 |
0,32 |
|||
|
Чистый долг/EBITDA |
1,84 |
1,67 |
|||
Финансовые показатели
- Расходы опережают доходы. ФСК ЕЭС отчиталась о снижении прибыли акционеров в 3К18 на 17% до 18,1 млрд.руб. на фоне роста операционных затрат на 12%, сокращения выручки от строительства и техприсоединения. Эффект также оказало начисление резерва по сомнительной задолженности 1 млрд.руб, а также снижение чистых финансовых доходов. Результаты по техприсоединению мы считаем мало индикативными, так как сезонно свыше 90% выручки от ТП отражается в 4-м квартале. Выручка от основного бизнеса – передачи электроэнергии, выросла на 7,1%.
Всего за 9 мес. EBITDA повысилась на 6,7% до 91,3 млрд.руб., прибыль составила 58 млрд.руб. (+10,5%). Рост объясняется, главным образом, низкой базой прибыли в прошлом году, когда был отражен убыток от восстановления контроля над Нурэнерго ~12,3 млрд.руб. Без учета этого фактора EBITDA и чистой прибыли показали умеренное снижение на 7%.
Темпы роста операционных затрат замедлились в 3К до 12% с 27% во 2К, но все еще достаточно высокие и держат маржу прибыли под прессом. Маржа EBITDA за 9 мес. снизилась на 110 б.п. до 52,4%. В разрезе OPEX заметно увеличились расходы на покупку электроэнергии, амортизацию, оплату труда, налог на имущество и др. Компания также отразила начисление резервов по дебиторской задолженности в размере 1,36 млрд.руб. или 0,8% выручки за 9 мес (роспуск 2,7 млрд.руб. за 9м2017). Подъем по OPEX – тренд года в электросетевом комплексе, был ожидаем. В целом результаты по прибыли мы считаем нейтральными.
- Долговая нагрузка остается приемлемой. С начала года чистый долг сократился на 5% до 204 млрд.руб. или 1,52х EBITDA. Средства от продажи пакета Интер РАО в объеме 35 млрд.руб. помогут профинансировать часть инвест программы и погасить часть долга. Расчеты по сделке разделены на 2 части, время второго платежа не известно, но мы не исключаем, что он может пройти в следующем году.
- Корректировка тарифа. ФАС внесло предложение индексации тарифной ставки на передачу электроэнергии по ЕНЭС с 1 июля 2019 на 5,5% при текущем плане повышения на 3%.
- Инвест программа до 2020 года может быть увеличена в конце этого года, исходя из предложенных корректировок, но денежный поток, по нашим оценкам, будет оставаться положительным — 27 и 31 млрд.руб. в 2018 и 2019 годах соответственно.
Основные финансовые показатели
|
Показатели дохода, млн руб., если не указано иное |
3К 2018 |
3К 2017 |
Изм., % |
9м 2018 |
9м 2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
56 939 |
58 461 |
-2,6% |
174 395 |
160 080 |
8,9% |
|
Операционные расходы |
37 834 |
33 874 |
11,7% |
113 984 |
90 304 |
26,2% |
|
EBITDA |
30 048 |
33 561 |
-10,5% |
91 347 |
85 613 |
6,7% |
|
Маржа EBITDA |
52,8% |
57,4% |
-4,6% |
52,4% |
53,5% |
-1,1% |
|
Операционная прибыль |
21 158 |
25 720 |
-17,7% |
65 492 |
62 088 |
5,5% |
|
Маржа опер. прибыли |
37,2% |
44,0% |
-6,8% |
37,6% |
38,8% |
-1,2% |
|
Чистая прибыль акционеров |
18 081 |
21 748 |
-16,9% |
57 932 |
52 439 |
10,5% |
|
Маржа чистой прибыли |
31,8% |
37,2% |
-5,4% |
33,2% |
32,8% |
0,5% |
|
EPS, руб. |
0,014 |
0,018 |
-22,2% |
0,046 |
0,042 |
9,5% |
|
CFO |
23 099 |
25 748 |
-10,3% |
85 283 |
72 415 |
17,8% |
|
FCFF |
5 899 |
7 206 |
-18,1% |
34 044 |
23 470 |
45,1% |
|
3К 2018 |
2К 2018 |
4К 2017 |
к/к |
YTD |
||
|
Долг |
235 989 |
257 617 |
257 850 |
-8,4% |
-8,5% |
|
|
Чистый долг |
204 323 |
190 699 |
215 315 |
7,1% |
-5,1% |
|
|
Чистый долг/ EBITDA |
1,52 |
1,38 |
1,67 |
0,14 |
-0,15 |
|
|
Долг/ собств. капитал |
0,28 |
0,31 |
0,32 |
-0,03 |
-0,04 |
|
|
ROE |
9,8% |
10,5% |
9,5% |
-0,7% |
0,3% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
- Ожидания по прибыли в ближайшие годы предполагают динамику без особых изменений, но при положительном денежном потоке и постепенном погашении долга ФСК ЕЭС сможет оставаться дивидендной историей.
С начала года акции FEES подешевели на 7%, что соразмерно с динамикой скорр. прибыли, но мы сохраняем позитивное видение по бумагам ФСК ЕЭС, и считаем, что рынок не учитывает ряд факторов:
- Снижение долга ускорится с поступлением средств от продажи Интер РАО, что позволит снизить процентные расходы
- Пересмотр величины индексации тарифа с 1 июля. Запланированное повышение на 3% отстает от реалий операционной среды – быстрого прогресса OPEX в этом году, роста инфляционных ожиданий, а также возможное увеличение капитальных затрат
- Дивиденды с высокой доходностью. Драйвером к переоценке стоимости FEES может стать утверждение инвестиционной программы и годовые результаты по прибыли, которые дадут больше видимости по выплатам.
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018П |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
255,6 |
242,2 |
271,4 |
276,8 |
276,0 |
|
Рост, % |
36,7% |
-5,2% |
12,1% |
2,0% |
-0,3% |
|
EBITDA |
120,6 |
129,0 |
130,1 |
133,5 |
130,6 |
|
Рост, % |
22,8% |
7,0% |
0,9% |
2,6% |
-2,2% |
|
Маржа EBITDA |
47,2% |
53,3% |
47,9% |
48,2% |
47,3% |
|
Чистая прибыль акционеров |
68,2 |
72,8 |
68,4 |
70,8 |
67,9 |
|
Рост, % |
52,2% |
6,9% |
-6,1% |
3,5% |
-4,2% |
|
Чистая маржа |
26,7% |
30,1% |
25,2% |
25,6% |
24,6% |
|
Чистый долг |
221,8 |
215,3 |
188,1 |
149,0 |
123,8 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,84 |
1,67 |
1,45 |
1,12 |
0,95 |
|
CFO |
111,5 |
120,8 |
128,0 |
122,3 |
130,6 |
|
Инвест программа |
79,8 |
88,0 |
95,2 |
86,8 |
85,7 |
|
FCFF |
31,7 |
32,8 |
27,9 |
30,7 |
39,5 |
|
Дивиденды |
18,2 |
20,3 |
18,1 |
19,6 |
22,9 |
|
Норма выплат, % прибыли по МСФО |
27% |
28% |
26% |
28% |
34% |
|
DPS, руб. |
0,014 |
0,016 |
0,014 |
0,015 |
0,018 |
|
Рост, % |
7,1% |
11,6% |
-10,8% |
8,5% |
16,5% |
|
DY |
8,1% |
8,5% |
9,4% |
10,2% |
11,9% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО. Прибыль корректируется на инвестиционную программу, неденежные статьи, потоки от техприсоединения и др. Формула расчета довольно сложная.
Пока нет утвержденной инвестпрограммы и годовых результатов по прибыли мы сделали прогнозы по дивидендам на основе исторических норм выплат (27-28% прибыли по МСФО в 2016-2017), а также доле свободного денежного потока после уплаты процентов, которая направлялась на выплаты акционерам – 77% и 72% в 2016-2017.
Наш прогнозный дивиденд 2018П 0,0142 руб. (-11%) с ожидаемой доходностью 9,4%.
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Оценка
В сравнении с аналогами акции ФСК торгуются с дисконтом в среднем 30% при целевой цене 0,196 руб., что не вполне справедливо, учитывая высокий уровень маржи прибыли и дивидендную доходность выше среднеотраслевой. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,179 руб. с апсайдом 19% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,0148 руб. и целевой DY 8,3%. Агрегированная оценка 0,187 руб. с потенциалом 25% в перспективе 12 месяцев. Мы понижаем целевую цену с 0,202 до 0,187 руб., но сохраняем рекомендацию «покупать», исходя из потенциала роста 25% и ожиданий серии дивидендов с высокой доходностью.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
EV / EBITDA, 2018E |
EV / EBITDA, 2019E |
DY 2018E |
DY 2019E |
|
ФСК ЕЭС |
2 925 |
2,7 |
2,6 |
8,9% |
9,6% |
|
МОЭСК |
505 |
3,2 |
3,2 |
8,7% |
9,8% |
|
МРСК Центра и Приволжья |
449 |
2,3 |
2,3 |
12,4% |
13,6% |
|
МРСК Сибири |
121 |
3,7 |
4,5 |
3,8% |
4,0% |
|
МРСК Волги |
279 |
1,7 |
1,7 |
12,1% |
11,7% |
|
МРСК Центра |
183 |
2,6 |
2,5 |
9,8% |
11,8% |
|
МРСК Урала |
225 |
2,1 |
2,0 |
0,0% |
7,9% |
|
МРСК Северо-Запада |
82 |
2,6 |
2,4 |
13,3% |
12,1% |
|
МРСК Юга |
47 |
4,5 |
4,9 |
8,2% |
17,8% |
|
Ленэнерго-ао |
884 |
2,9 |
2,2 |
3,1% |
5,7% |
|
МРСК Северного Кавказа |
33 |
NA |
NA |
0,0% |
0,0% |
|
Кубаньэнерго |
267 |
4,0 |
5,2 |
1,7% |
1,0% |
|
ТРК |
22 |
NA |
NA |
1,8% |
1,3% |
|
Среднее |
|
2,9 |
3,0 |
6,5% |
8,2% |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На дневном графике акции FEES консолидируются вблизи долгосрочной поддержки 0,15. Текущие уровни мы считаем интересными для открытия среднесрочных и долгосрочных длинных позиций с коротким стопом, или с меньшими рисками- уже после слома нисходящей линии, которая обозначает среднесрочный медвежий тренд и выступает в качестве сопротивления. Цели – 0,17 и 0,19.
Источник: charts.whotrades.com