|
«ФСК ЕЭС» |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
0,187 руб. |
|
Текущая цена: |
0,166 руб. |
|
Потенциал: |
12% |
Инвестиционная идея
ФСК ЕЭС – сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 145,9 тыс.км., трансформаторная мощность 351,9 ГВА. Основной акционер, 80,13% капитала – Россети.
Мы сохраняем цель по акциям ФСК ЕЭС 0,187 руб., но понижаем рекомендацию с «покупать» до «держать» после роста цены на 10% с момента последнего обновления рекомендации. Потенциал акций от текущих уровней составляет 12% в перспективе 12мес. Акция интересна, прежде всего, дивидендами.
- Отчетность МСФО за 2018 год отразила рост прибыли акционеров на 6% — до рекордных 92,8 млрд.руб. Эффект роста был достигнут за счет низкой базы 2017 г., когда компания отразила единовременный убыток 11 млрд.руб.
- Индексация тарифа с июля 2019 г. составит 5,5%. В этом году мы, вероятно, увидим умеренное снижение показателей прибыли вслед за сокращением выручки от техприсоединения, но операционная рентабельность будет сохраняться на высоком уровне при марже EBITDA 52,8%.
- Долговая нагрузка остается приемлемой при чистом долге 1,46хEBITDA.
- Дивиденд за 2018 год, по нашим оценкам, составит 0,164 руб. на акцию (+3% г/г) с доходностью 9,9% при целевой DY 8,3%. Дивидендная история предполагает умеренное снижение выплат в следующие годы в связи с меньшей выручкой от техприсоединения и увеличением инвестиционной программы, но доходность в среднем 8,8% по DPS 2019-2020П мы считаем приемлемой.
- Акции остаются недооцененными по отношению к электросетевому комплексу России на 15%.
|
Основные показатели обыкн. акций |
|||
|
Тикер |
FEES |
||
|
ISIN |
RU000A0JPNN9 |
||
|
Рыночная капитализация |
211,4 млрд.руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
1274,7 млрд |
||
|
Free float |
21% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E LTM |
2,3 |
||
|
P/E 2019E |
2,5 |
||
|
EV/EBITDA LTM |
3,0 |
||
|
EV/EBITDA 2019Е |
3,1 |
||
|
DY 2018E |
9,9% |
||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Выручка |
242,2 |
254,0 |
|
|
EBITDA |
131,6 |
140,4 |
|
|
Чистая прибыль акц. |
87,7 |
92,8 |
|
|
Дивиденд, руб. |
0,0159 |
0,0164П |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Маржа EBITDA |
54,3% |
55,3% |
|
|
Чистая маржа |
36,2% |
36,5% |
|
|
ROE |
11,8% |
11,6% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
1,64 |
1,46 |
|
Краткое описание эмитента
ФСК ЕЭС – оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 145,9 тыс.км., трансформаторная мощность 351,9 ГВА.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании Россети. У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской Фондовой Бирже. Free-float обыкновенных акций 21%.
Финансовые показатели
- Прибыль. ФСК ЕЭС отчиталась об умеренном росте прибыли акционеров в 2018 году на 6% до 92,8 млрд.руб. Эффект роста был достигнут за счет отражения обесценения основных активов в 2017 году на сумму 11 млрд.руб. Без учета статьи по обесценению скорректированная прибыль снизилась на 5,8% до 91 млрд.руб., на операционном уровне маржа прибыли снизилась на фоне опережающего роста амортизационных отчислений, имущественного налога, расходов на оплату потерь. Выручка от основного бизнеса повысилась на 10,9% до 213,1 млрд.руб на фоне повышения тарифа, отпуска из сети на 1,9%, а также роста доходов от компенсации потерь. Индексация тарифа с июля составит 5,5% вместо запланированных ранее 3%. Выручка от техприсоединения составила 21,5 млрд.руб. в сравнении с 19,4 млрд.руб. годом ранее.
В этом году мы ожидаем ослабления динамики прибыли (-9% г/г) и EBITDA (-2% г/г) вслед за снижением выручки от техприсоединения, но операционная рентабельность будет сохраняться на высоком уровне при марже EBITDA 52,8%.
- Резервирование и долг. Компания возобновила резервирование по дебиторской задолженности, начислив 4,6 млрд.руб. или 2,2% выручки от передачи электроэнергии. Чистый долг сократился за год на 5% до 205,4 млрд.руб. или 1,46х EBITDA.
- Инвестиционная программа предполагает заметное увеличение вложений в 2019-2020 году в связи с проектами по электроснабжению дальневосточных активов, объем капитальных затрат после 2020 г. пока не известен. Инвестиции будут частично профинансированы поступлением средств от продажи Интер РАО в размере 35 млрд.руб., компания также планирует привлечь стратегического инвестора, хотя конкретики по этому вопросу пока нет. По нашим оценкам, прогрессирующий CAPEX снизит денежный поток, особенно в 2019 г. на который может прийтись пик инвестиций, и приведет к умеренному повышению показателей долговой нагрузки.
Основные финансовые показатели
|
Показатели дохода, млн руб., если не указано иное |
4К 2018 |
4К 2017 |
Изм., % |
2018 |
2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
79 584 |
82 106 |
-3,1% |
253 979 |
242 186 |
4,9% |
|
EBITDA |
49 010 |
45 948 |
6,7% |
140 357 |
131 561 |
6,7% |
|
Маржа EBITDA |
61,6% |
56,0% |
5,6% |
55,3% |
54,3% |
0,9% |
|
EBITDA скорр. |
— |
— |
— |
138 109 |
142 682 |
-3,2% |
|
Чистая прибыль акционеров |
34 877 |
35 305 |
-1,2% |
92 809 |
87 744 |
5,8% |
|
Чистая прибыль скорр. |
— |
— |
— |
91 011 |
96 641 |
-5,8% |
|
CFO |
— |
— |
— |
124 137 |
120 767 |
2,8% |
|
FCFF |
— |
— |
— |
33 147 |
32 786 |
1,1% |
|
4К 2018 |
3К 2018 |
4К 2017 |
к/к |
YTD |
||
|
Чистый долг |
205 380 |
204 323 |
215 315 |
0,5% |
-4,6% |
|
|
Чистый долг/ EBITDA |
1,46 |
1,52 |
1,64 |
-0,06 |
-0,17 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018П |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
255,6 |
242,2 |
254,0 |
260,3 |
272,7 |
|
Выручка от техприсоединения |
39,1 |
19,4 |
21,5 |
12,0 |
12,8 |
|
EBITDA |
120,6 |
131,6 |
140,4 |
137,4 |
144,9 |
|
Рост, % |
22,8% |
9,1% |
6,7% |
-2,1% |
5,5% |
|
Маржа EBITDA |
47,2% |
54,3% |
55,3% |
52,8% |
53,1% |
|
Чистая прибыль акционеров |
68,2 |
87,7 |
92,8 |
84,9 |
86,6 |
|
Рост, % |
52,2% |
28,7% |
5,8% |
-8,6% |
2,1% |
|
Чистая маржа |
26,7% |
36,2% |
36,5% |
32,6% |
31,8% |
|
Чистый долг |
221,8 |
215,3 |
205,4 |
211,5 |
183,1 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,84 |
1,64 |
1,46 |
1,54 |
1,26 |
|
CFO |
111,5 |
120,8 |
124,1 |
141,9 |
136,4 |
|
Инвест программа |
79,8 |
88,0 |
91,0 |
127,1 |
90,5 |
|
FCFF |
0,0 |
32,8 |
33,1 |
10,4 |
42,0 |
|
Дивиденды |
18,2 |
20,3 |
20,9 |
17,5 |
19,7 |
|
DPS, руб. |
0,014 |
0,016 |
0,016 |
0,014 |
0,015 |
|
Рост, % |
7,1% |
11,6% |
3,0% |
-16,4% |
12,5% |
|
DY |
8,1% |
8,5% |
9,9% |
8,3% |
9,3% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО. Прибыль корректируется на инвестиционную программу, неденежные статьи, потоки от техприсоединения и др. Формула расчета довольно сложная.
Дивиденд за 2018 год, по нашим оценкам, составит 0,164 руб. на акцию (+3% г/г) с доходностью 9,9% при целевой DY 8,3%. Дивидендная история в следующие году предполагает умеренное снижение выплат в связи с меньшей выручкой от техприсоединения и увеличением инвестиционной программы, но доходность в среднем 8,8% по DPS 2019-2020П, мы считаем приемлемой.
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Оценка
В сравнении с аналогами акции ФСК торгуются с умеренным дисконтом ~15% при целевой цене 0,191 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,182 руб. с апсайдом 10% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,0150 руб. и целевой DY 8,3%. Агрегированная оценка 0,187 руб. с потенциалом 12% в перспективе 12 месяцев. Исходя из уменьшения потенциала до 12% после роста акций на 10% с последнего обновления, мы понижаем рекомендацию до «держать».
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
P/E 2019E |
P/E 2020E |
EV / |
EV / |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
ФСК ЕЭС |
2,5 |
2,4 |
3,1 |
2,9 |
10,1 |
12,1 |
10,8 |
|
МОЭСК |
4,1 |
3,1 |
3,2 |
3,0 |
10,3 |
8,2 |
6,2 |
|
МРСК Центра и Приволжья |
2,9 |
2,3 |
2,1 |
1,8 |
6,8 |
7,9 |
6,2 |
|
МРСК Сибири |
41,6 |
30,5 |
6,6 |
7,6 |
na |
89,9 |
45,9 |
|
МРСК Волги |
3,9 |
3,0 |
1,8 |
1,6 |
8,6 |
8,4 |
6,6 |
|
МРСК Центра |
3,3 |
3,0 |
2,8 |
2,7 |
15,4 |
9,0 |
8,0 |
|
МРСК Урала |
3,8 |
1,8 |
2,8 |
2,1 |
67,0 |
11,0 |
5,2 |
|
МРСК Северо-Запада |
1,8 |
5,3 |
2,6 |
4,6 |
22,6 |
19,0 |
24,6 |
|
МРСК Юга |
21,9 |
14,2 |
5,5 |
5,3 |
8,3 |
20,6 |
12,1 |
|
Ленэнерго-ао |
5,2 |
3,5 |
2,7 |
2,1 |
27,5 |
22,6 |
15,5 |
|
МРСК Северного Кавказа |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Кубаньэнерго |
7,5 |
14,7 |
5,8 |
6,3 |
70,1 |
14,6 |
21,9 |
|
ТРК |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Медиана |
3,9 |
3,1 |
2,9 |
3,0 |
12,9 |
12,1 |
10,8 |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На дневном графике акции FEES консолидируются в диапазоне 0,16 – 0,17. При пробитии и закреплении выше верхней границы боковика 0,17 открывается перспектива повышения в район 0,18-0,186. Уровни поддержки 0 0,165 и 0,160.
Источник: charts.whotrades.com