Инвестиционная идея
- «Аэрофлот» — один из крупнейших авиаперевозчиков в России, с рыночной долей ~42%. Сеть маршрутов охватывает 57 стран мира и 173 регулярных направления.
- Финансовые результаты компании по итогам третьего квартала 2020 года оказались ниже прошлогодних значений, однако на внутреннем рынке показатели демонстрируют стабилизацию — объемы перевозок приблизились к уровням 2019 года, а процент загрузки кресел сопоставим с докризисными уровнями благодаря оптимизации.
- «Победа» остается точкой роста: пассажиропоток авиакомпании увеличился в третьем квартале на 12,0% г/г, а показатель занятости кресел достиг 95%. При этом по итогам третьего квартала «Победа» зафиксировала скорректированную чистую прибыль в размере 3,7 млрд руб.
- «Аэрофлот» согласовал реструктуризацию лизинговых обязательств, что позволит группе перенести платежи с апреля — сентября 2020 года на июль 2021 года, сократив тем самым краткосрочные расходы и улучшив ликвидность баланса.
- Топливный дисконт в течение девяти месяцев 2020 года для авиакомпаний группы «Аэрофлот» составил порядка 17,5%.
- Консенсусный прогноз Bloomberg предполагает возврат к чистой прибыли на уровне ~18,4 млрд руб. и дивидендам в размере ~ 3,8 руб. на акцию в 2022 году.
|
Аэрофлот |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена |
116 руб. |
|
Текущая цена |
72,18 руб. |
|
Потенциал |
61% |
Мы оценили акции «Аэрофлота» сравнительным методом. Среднесрочная целевая цена на конец 2022 года составляет 116 руб. на акцию, что предполагает потенциал роста на 61% от текущего ценового уровня. Рекомендация — «Покупать».
Описание эмитента
«Аэрофлот» — один из крупнейших авиаперевозчиков в России. Помимо одноименных авиалиний «Аэрофлот», группе принадлежат авиаперевозчики «Победа» (100%), «Аврора» (51%), «Россия» (75% минус 1 акция). Доля «Аэрофлота» на рынке авиаперевозок по пассажиропотоку составляет около 42%. Сеть маршрутов охватывает 57 стран мира и 173 регулярных направления. Парк воздушных судов группы насчитывает 357 авиалайнеров, большую часть составляют суда семейства Airbus А320, Boeing 737-800, Airbus А330, Boeing 777-300ER и Superjet 100. Средний возраст самолетов группы — 5,4 года.
Структура капитала.Контрольным пакетом акций, около 57%, владеет государство через Росимущество (57,34% акций), 1,96% составляют квазиказначейские акции, 0,05% — у менеджмента компании. В свободном обращении — 40,65% от общего количества обыкновенных акций.
В рамках допэмиссии в октябре 2020 года «Аэрофлот» разместил 1333,9 млн акций, по 60 руб. за акцию, увеличив тем самым уставной капитал до 2444,5 млн акций.
Стратегия развития до 2028 года
|
Основные показатели обыкн. акций |
|||||
|
Тикер |
AFLT |
||||
|
ISIN |
RU0009062285 |
||||
|
Рыночная капитализация |
176,5 млрд руб. |
||||
|
Enterprise value (EV) |
820,9 млрд руб. |
||||
|
Мультипликаторы Мультипликаторы |
|||||
|
P/E2021Е |
NA |
||||
|
P/E2022E |
9,5 |
||||
|
EV/EBITDA2021Е |
5,3 |
||||
|
EV/EBITDA2022Е |
4,7 |
||||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||||
|
Показатель |
2018 |
2019 |
2020П |
||
|
Выручка |
611,6 |
677,9 |
310,2 |
||
|
EBITDA |
151,5 |
168,9 |
53,7 |
||
|
Чистая прибыль |
6,6 |
10,6 |
-78,8 |
||
|
Дивиденд, руб. |
2,7 |
0,0 |
0,0 |
||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||
|
Показатель |
2018 |
2019 |
2020П |
||
|
Маржа EBITDA |
24,8% |
24,9% |
17,3% |
||
|
Чистая маржа |
1,1% |
1,6% |
-25,4% |
||
* Группа «Аэрофлот»планирует увеличить пассажиропоток (PAX) к 2028 году до 130 млн и снизить стоимость авиабилетов на 30% на внутреннем рынке в экономическом классе, что позволит компании лучше конкурировать с железнодорожными перевозками.
* Ключевой точкой роста должна стать программа трансформации авиакомпаний группы —менеджмент делает ставку на «Победу», передав ей основные среднемагистральные маршруты «Аэрофлота». «Победа»расширит к 2028 году свой парк с 30 до 170 ВС, а пассажиропоток, согласно планам, увеличится с 10,3 млн в 2019 году до 55–65 млн в год, что предполагает среднегодовой темп роста CAGR20,5–22,7%. Мы считаем, что более вместительные ВС нового поколения позволят компании повысить операционную рентабельность полетов.
* «Аэрофлот», в свою очередь, намерен усилить собственные позиции в премиальном сегменте, а также сосредоточиться на дальнемагистральных рейсах. «Аэрофлот» продолжит оперировать флотом в 170 ВС, но объемы перевезенных пассажиров останутся на уровне 35–40 млн в год.
* «Россия» займется социальными направлениямивместо «Аэрофлота», в том числе с плоскими тарифами, которые применяются на рейсах на Дальний Восток, в Калининград и Крым. «Россия» будет оперировать флотом в 250 ВС, из которых 235 российского производства, включая Superjet. Пассажиропоток по проекту достигнет до 20–30 млн чел. в год.
* В соответствии с действующей стратегией развития до 2023 года группа «Аэрофлот» планирует создать региональные хабы в Сочи, Красноярске, Новосибирске и Екатеринбурге. При этом аэропорту Красноярска отведена особая роль: из него «Аэрофлот» сделает международный транзитный хаб для рейсов между Азией и Европой, что будет особенно актуально в преддверии Олимпийских игр в Токио в 2021 году и в Пекине в 2022 году.
Финансовые показатели
Финансовые показатели группы «Аэрофлот» по итогам третьего квартала 2020 года значительно ниже прошлогодних уровней, поскольку пандемия коронавируса оказала сильное негативное воздействие на авиаотрасль в целом. Остановка регулярных международных рейсов и ограничения на передвижения по России привели к глобальному снижению спроса на авиаперевозки. Кроме того, существенно ухудшилось общее состояние экономики, подешевел рубль, снизились доходы населения, выросла безработица, в связи с чем даже после открытия авиасообщений количество пассажиров значительно ниже в сравнении с докризисным временем. Выручка сократилась на 60% г/г в 3К 2020, EBITDA — на 72,6% г/г, до 20,08 млрд руб. Чистый убыток акционеров составил 19,48 млрд руб.
Источник: данные компании
«Аэрофлот»: финансовые результаты за 3К 2020 и 9М 2020 г. (млн руб.)
|
Показатель |
3К20 |
3К19 |
Изм., % |
9M20 |
9M19 |
Изм., % |
|
Выручка |
84 861 |
212 543 |
-60,1% |
234 213 |
523 983 |
-55,3% |
|
EBITDA |
20 088 |
73 379 |
-72,6% |
31 180 |
141 675 |
-78,0% |
|
Маржа EBITDA |
23,70% |
34,50% |
-10,8% |
13,30% |
27,00% |
-13,7% |
|
Чистая прибыль акц. |
-19 479 |
28 636 |
NA |
-74 287 |
17 328 |
NA |
Источник: данные компании
Консенсусный прогноз Bloombergпредполагает улучшение результатов в следующем году и возврат к чистой прибыли на уровне ~18,4 млрд руб., а также дивидендам в размере ~ 3,8 руб. на акцию в 2022 году.
Ожидается, что в 2022 году авиаперевозчик выйдет на рекордные показатели выручки — свыше 700 млрд руб.
«Аэрофлот»: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млрд руб.)
|
2016 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
|
|
Отчет о прибылях и убытках |
|||||||
|
Выручка |
495,9 |
532,9 |
611,6 |
677,9 |
310,2 |
591,4 |
715,8 |
|
EBITDA |
78,0 |
54,5 |
151,5 |
168,9 |
53,7 |
163,0 |
186,3 |
|
Маржа EBITDA |
15,7% |
10,2% |
24,8% |
24,9% |
17,3% |
27,6% |
26,0% |
|
EBIT |
63,3 |
40,4 |
19,7 |
60,7 |
-56,7 |
49,2 |
70,0 |
|
Чистая прибыль акц. |
38,8 |
22,9 |
6,6 |
10,6 |
-78,8 |
-11,9 |
18,4 |
|
Показатели долга и дивидендов |
|||||||
|
Чистый долг |
106,1 |
49,9 |
73,0 |
560,0 |
575,5 |
583,1 |
624,2 |
|
Чистый долг / EBITDA |
1,4 |
0,9 |
0,5 |
3,3 |
10,7 |
3,6 |
3,4 |
|
DPS, руб. |
17,5 |
12,8 |
2,7 |
0,0 |
0,0 |
0,0 |
3,8 |
Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg, ГК «ФИНАМ»
Драйверы роста
- Российские авиаперевозчики, в том числе «Аэрофлот», существенно пострадали в период пандемии коронавируса, и в среднесрочной перспективе мы не ожидаем глобального восстановления отрасли. Тем не менее на внутреннем рынке показатели «Аэрофлота» демонстрируют стабилизацию — объемы перевозок приближаются к уровням 2019 года, а процент загрузки кресел, как по внутренним направлениям, так и международным, в последние месяцы немногим ниже уровней 2019 года благодаря оптимизации бизнеса.
В последние месяцы наблюдалось некоторое восстановление международного авиасообщения. В октябре увеличена частота рейсов в Минск, Женеву, Мальдивы, возобновлены регулярные полеты в Сербию и Японию. В ноябре «Аэрофлот» увеличил частоту полетов в ОАЭ, на Мальдивы, возобновил рейсы в Иран, Грецию, Ниццу, Гонконг и на Кипр.
Источник: данные компании
Источник: данные компании
Источник: данные компании
- Дальнейшая тенденция на международных направлениях будет зависеть от ряда факторов: как скоро будет представлена вакцина от коронавируса, сколько потребуется времени для проведения массовой вакцинации населения, когда будут открыты границы и сняты локдауны, а также от возвращения платежеспособного спроса на авиаперевозки.
- Великобритания в декабре одобрила препарат, разработанный американской компанией Pfizer и немецкой BioNTech, и первой начала вакцинацию населения. Позднее Управление по контролю за продуктами и лекарствами США (FDA) утвердило вакцину, и в ближайшее время ожидается старт прививочной кампании. В начале 2021 года ожидается вакцинация в Канаде и странах ЕС. Широкое применение вакцины позволит нормализовать деловую активность и со временем восстановить бизнес-показатели авиаперевозчиков.
- С целью оптимизации расходов «Аэрофлот» уведомил сотрудников о сокращении оплаты труда с начала следующего года. При этом компания будет вынуждена прибегнуть к сокращению пилотов, если они не согласятся на новые условия работы и потенциальные переходы в другие авиакомпании группы.
- «Аэрофлот» согласовал реструктуризацию лизинговых обязательств, что позволит группе перенести платежи сапреля — сентября 2020 года наиюль 2021 года, сократив тем самым краткосрочные расходы и улучшив ликвидность баланса.
- Дополнительную поддержку компании в период коронакризиса оказало снижение расходов на топливо, которое подешевело вслед за нефтяными котировками в связи с глобальным снижением спроса на энергоносители. Так, для авиакомпаний группы топливный дисконт в течение девяти месяцев текущего года составил порядка 17,5%.
Дивиденды
Согласно дивидендной политике «Аэрофлота», целевая норма дивидендных выплат составляет 25% чистой прибыли по МСФО с учетом ожидаемой динамики доходов, инвестиций, а также долговой нагрузки, но по факту в прибыльные годы компания выплачивала больше. По итогам 2017 года компания направила на дивиденды 62% прибыли по МСФО, или 50% прибыли по РСБУ, за 2018 год — 50% прибыли по МСФО.
По итогам 2019 года компания «Аэрофлот» отказалась от выплаты дивидендов. На фоне кризиса, вызванного пандемией коронавируса, мы ожидаем нулевых выплат за 2020–2021 годы.
Приводим ниже историю и прогноз по дивидендам:
Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ»
Оценка
Мы оценили «Аэрофлот» сравнительным методом, основываясь на прогнозных финансовых показателях за 2022 год. Наша оценка определяется как среднее арифметическое оценок по мультипликаторам EV/EBITDA2022Е и P/E2022Е.
|
|
EV/EBITDA 2021E |
EV/EBITDA 2022E |
P/E 2021E |
P/E 2022E |
|
Аэрофлот |
5,3 |
4,7 |
NA |
9,5 |
|
Зарубежные аналоги |
11,0 |
6,3 |
35,5 |
15,0 |
Источник:Bloomberg, оценки ГК «ФИНАМ»
Оценка по мультипликаторам проводилась по аналогам из развитых и развивающихся стран. Поскольку российский рынок торгуется с дисконтом не только относительно развитых стран, но и развивающихся, то при расчете целевой капитализации нами применен страновой дисконт 20%.
Наша оценка справедливой стоимости «Аэрофлота» на конец 2022 года составляет 283,5 млрд руб., или 116 руб. на акцию, что предполагает потенциал роста на 61% от текущего ценового уровня. Рекомендация — «Покупать».
|
Показатель |
|
|
Число акций, млн |
2 444 |
|
Доля меньшинства, млн руб. |
-1 489 |
|
Чистый долг, млн руб. |
737 465 |
|
EBITDA2022Е, млн руб. |
186 290 |
|
ЦелевойкоэффициентEV/EBITDA |
6,27 |
|
Оценка по EV/EBITDA, млн руб. |
432 913 |
|
Чистая прибыль 2022Е, млн руб. |
18 396 |
|
Целевой коэффициент P/E |
15,00 |
|
Оценка по P/E, млн руб. |
275 867 |
|
Средняя оценка капитализации, млн руб. (cучетом странового дисконта) |
283 512 |
|
На акцию, руб. |
116 |
Акции на фондовом рынке
Акции AFLTпотеряли около 30% с начала года и демонстрируют динамику хуже рынка. Отстающая динамика, на наш взгляд, обусловлена негативными прогнозами по финансовым показателям в текущем кризисном году, а также отсутствием дивидендных выплат по итогам 2019 года и ожидаемыми нулевыми выплатами за 2020–2021 годы.
Источник:Bloomberg
Техническая картина
Акции «Аэрофлота» сломили нисходящий тренд от начала 2020 года и торгуются выше 50-дневной скользящей средней. Если акциям удастся закрепиться выше поддержки ~70 руб., то можно ожидать дальнейшего восстановления капитализации. Цели — 90 и 120 руб.
Источник:finance.yahoo