«Аэрофлот» расширяет присутствие на внутреннем рынке

Мы полагаем, что в среднесрочной перспективе акции «Аэрофлота» обладают потенциалом для роста на фоне увеличения пассажиропотока на внутренних и международных линиях за счет повышения интенсивности полетов. Компания планомерно разрешает проблемы с эксплуатацией зарубежных самолетов, выкупает их у иностранных лизингодателей, а также налаживает сотрудничество с дружественными странами по ремонту и техобслуживанию самолетов. Вместе с этим «Аэрофлот» уже в 2023 году ожидает поставку первых двух самолетов SSJ New и намерен довести долю отечественных воздушных судов до 70% за счет ввода в эксплуатацию 339 новых российских самолетов к 2030 году.   

Мы присваиваем рейтинг «Покупать» акциям «Аэрофлота» с целевой ценой 54 руб. в перспективе 12 месяцев, что предполагает потенциал роста на 41,8% от текущего ценового уровня. 

«Аэрофлот» — крупнейшая в России авиационная группа, которой принадлежат авиакомпания «Аэрофлот», региональные авиалинии «Россия» и лоукостер «Победа». По итогам 2022 года группа заняла лидирующее положение на российском рынке с долей 37,8%.

Ключевой фактор роста — существенное расширение присутствия на внутреннем рынке и восстановление пассажиропотока на международных линиях. 

«Аэрофлот» прогнозирует рост пассажиропотока авиакомпаний группы до 65 млн человек к 2030 году со среднегодовым темпом роста CAGR на уровне 6%, что позволит обеспечить рост доли рынка (с учетом иностранных авиакомпаний) до 50%.

«Аэрофлот» намерен открыть три новые региональные базы в трех кластерах страны: юг РФ, Дальний Восток, Поволжье или Урал. Ожидается, что пассажиропоток региональных баз достигнет 7 млн человек без учета рейсов в Москву и Санкт-Петербург.

«Аэрофлот» расширяет летнюю программу полетов и возвращает в эксплуатацию накануне высокого сезона 12 воздушных судов. В планах компании — нарастить частоту перелетов в Турцию и Индию, а также увеличить число рейсов на российские курорты — в Сочи и Минеральные Воды.

По оценкам рейтингового агентства «Эксперт РА», компания в 2022 году снизила долговую нагрузку до минимума с начала пандемии — коэффициент «Общий долг / EBITDA» снизился до 5,2х против 6,9х на конец 2021 года. При этом рентабельность EBITDA повысилась на 4,3 п. п. г/г, до 28%. 

Высокие операционные показатели. Группа «Аэрофлот» за 3М 2023 увеличила пассажиропоток на 11,3% г/г, до 9,5 млн человек, при этом число перевезенных пассажиров увеличилось как на внутренних (+12% г/г), так и на международных линиях (+8,6% г/г). Процент занятости пассажирских кресел в первом квартале вырос на 10,0 п. п. г/г, до 86,3% (на международных линиях — на 15,3 п. п., до 82,9%, на внутренних — на 7,1 п. п., до 88,2%). 

Акции «Аэрофлота» обладают потенциалом роста на 41,8%. Анализ стоимости по мультипликаторам P/S 2023Е, EV/S 2023E и EV/EBITDA 2023Е относительно аналогов предполагает таргет 54 руб. с учетом 40%-го странового дисконта. 

Ключевыми рисками для «Аэрофлота» мы видим усиление геополитического напряжения и последующее ужесточение санкционного давления, проблемы с эксплуатацией и техобслуживанием зарубежных воздушных судов, сокращение объема государственных субсидий. 

Описание эмитента 

«Аэрофлот» — крупнейшая в России авиационная группа, которой принадлежат авиакомпания «Аэрофлот», региональные авиалинии «Россия» и лоукостер «Победа». По итогам 2022 года группа заняла лидирующее положение на российском рынке с долей 37,8%. 

Парк воздушных судов группы насчитывает 346 самолетов (59 широкофюзеляжных, 209 узкофюзеляжных среднемагистральных и 78 региональных). Средний возраст самолетов — 8 лет.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций в 73,8% владеет государство, 1,2% составляют квазиказначейские акции, 0,0001% — у менеджмента компании. В свободном обращении — 25% от общего количества обыкновенных акций. 

Доля государства в «Аэрофлоте» увеличилась с 57,3% до 73,8% после дополнительного выпуска акций в июле 2022 года. Государство реализовало 1,5 млрд акций по цене 34,29 руб. за акцию. Уставной капитал «Аэрофлота» увеличился тем самым до 3 975,8 млн акций. 

Влияние санкций на бизнес и риски

— Прямые санкции со стороны Великобритании против «Аэрофлота» предполагают блокировку активов компании и запрет на полеты в Великобританию.

— «Аэрофлот» ограничен в возможности масштабного расширения международного авиасообщения из-за обоюдного закрытия воздушного пространства с 37 странами, а также испытывает сложности с эксплуатацией и техобслуживанием зарубежных воздушных судов из-за западных санкций. 

— С 24 февраля прошлого года остаются закрытыми 11 аэропортов южной и центральной частей России, что сдерживает рост пассажиропотока российских авиаперевозчиков на внутренних линиях. 

— По итогам 2022 года российские авиаперевозчики получили порядка 100 млрд руб. топливных субсидий, что в значительной степени поддержало отрасль. Уменьшение выплат в рамках демпфера по авиакеросину приведет к росту расходов авиакомпаний. На данный момент вопрос прорабатывается в правительстве. 

— Компания не публиковала финансовую отчетность с 2022 года, поэтому на текущий момент мы сделали прогнозы по выручке на 2023 год, исходя из операционных результатов и оценок рейтингового агентства «Эксперт РА».

— «Аэрофлот» в последний раз выплачивал дивиденды по итогам 2018 года, и мы ожидаем нулевых выплат за 2023 год. 

Узнайте больше о компаниях России на еженедельном эфире учебного центра «Финам», зарегистрируйтесь на вебинар. 

Стратегия развития до 2028 года

— Менеджмент «Аэрофлота» прогнозирует рост пассажиропотока авиакомпаний группы до 65 млн человек к 2030 году со среднегодовым темпом роста CAGR на уровне 6%, что позволит обеспечить рост доли рынка (с учетом иностранных авиакомпаний) до 50%.

— Развитие парка воздушных судов — компания намерена довести долю отечественных воздушных судов в структуре парка до 70% за счет ввода в эксплуатацию 339 новых отечественных ВС — 210 МС-21, 89 SSJ New и 40 Ту-214. Помимо этого, авиаперевозчик рассчитывает полностью перейти на отечественное программное обеспечение к 2030 году. Ожидается, что в текущем году в парк группы поступят первые два самолета SSJ New, в 2024 году — первые шесть МС-21 и первые семь Ту-214. 

— Для дальнейшего повышения транспортной доступности регионов страны «Аэрофлот» планирует расширить систему региональных баз в дополнение к уже существующему крупнейшему хабу за пределами Москвы в Красноярске. Компания намерена открыть три новые региональные базы в трех кластерах страны: юг РФ, Дальний Восток, Поволжье и Урал. В компании ожидают, что пассажиропоток региональных баз достигнет 7 млн человек без учета рейсов в Москву и Санкт-Петербург.

Возможности и сильные стороны

— «Аэрофлот» — государственная компания и лидер российского рынка авиаперевозок, поэтому доступ к финансированию через допэмиссию, субсидии и пр. позволил авиаперевозчику пройти через кризис.

— В 2023 году из федерального бюджета выделено 25,3 млрд руб. на возмещение операционных расходов авиакомпаний за фактически выполненный пассажирооборот на внутренних рейсах в ноябре 2022 — марте 2023 гг., из которых 11,6 млрд руб. приходится на группу «Аэрофлот». На данный момент в Минтрансе обсуждается вопрос о продлении субсидий на полеты по России на летний сезон. Вместе с этим 17 авиакомпаний (в том числе «Аэрофлот») продолжают осуществлять перелеты по 308 маршрутам в рамках программы субсидирования региональных авиаперевозок в облет Москвы, на которую выделено 7,5 млрд руб. 

— Несмотря на сложности, с которыми столкнулась авиаотрасль за последние годы, операционные показатели российских авиаперевозчиков восстанавливаются — в 1К 2023 авиакомпании России увеличили пассажиропоток на 4,5% г/г, до 20,7 млн человек. По оценкам Росавиации, цель по пассажиропотоку на 2023 год составляет 103 млн пассажиров (95,1 млн в 2022 году), тогда как Ассоциация эксплуатантов воздушного транспорта (АЭВТ) предполагает, что при сохранении текущих темпов восстановления авиаперевозок показатель может достичь уровня 2021 года в 111 млн человек. 

— «Аэрофлот» расширяет летнюю программу полетов и возвращает в эксплуатацию накануне высокого сезона 12 воздушных судов, которые стояли в ангарах с 2022 года из-за снижения интенсивности полетов. В планах компании, в частности, нарастить частоту перелетов в Турцию и Индию, а также увеличить число рейсов на российские курорты — в Сочи и Минеральные Воды.

— Иран и Россия подписали меморандумы о сотрудничестве в сфере авиации, которые предусматривают двусторонние договоры по использованию центров по ремонту и техобслуживанию самолетов и инфраструктуры для обучения пилотов. В апреле 2023 года «Аэрофлот» впервые в истории отправил самолет Airbus A330 из своего парка на техобслуживание в Тегеран крупнейшему иранскому перевозчику Mahan Air. Ранее самолеты «Аэрофлота» обслуживала гонконгская HAECO, с которой летом 2021 года было подписано долгосрочное соглашение по обслуживанию и капитальному ремонту ВС, но ввиду санкций сейчас этот договор не может выполняться. 

— На начало апреля 229 зарубежных самолетов (из них порядка 95 эксплуатируются авиакомпаниями группы «Аэрофлот») снято с регистрации в Бермудском реестре, на них российские авиаперевозчики могут выполнять международные рейсы без риска ареста.

— «Аэрофлот» выкупает у иностранных лизингодателей зарубежные самолеты для расширения возможностей их эксплуатации. В течение 2022 года компания выкупила восемь лайнеров Airbus A330 и десять дальнемагистральных самолетов Boeing 777-300ER. 

— Рейтинговое агентство «Эксперт РА» улучшило кредитный рейтинг «Аэрофлота» до уровня «ruA+» с «ruA» со «стабильным» прогнозом. По оценкам агентства, «Аэрофлот» в 2022 году снизил долговую нагрузку до минимума с начала пандемии — коэффициент «Общий долг / EBITDA» снизился до 5,2х против 6,9х на конец 2021 года. При этом рентабельность EBITDA повысилась на 4,3 п. п. г/г, до 28%. 

Операционный отчет 

— Группа «Аэрофлот» за 3М 2023 увеличила пассажиропоток на 11,3% г/г, до 9,5 млн человек, при этом число перевезенных пассажиров увеличилось как на внутренних (+12% г/г), так и на международных линиях (+8,6% г/г). Процент занятости пассажирских кресел в первом квартале вырос на 10,0 п. п. г/г, до 86,3% (на международных линиях — на 15,3 п. п., до 82,9%, на внутренних — на 7,1 п. п., до 88,2%). 

— Авиакомпании группы в январе — марте 2023 года увеличили интенсивность полетов — количество рейсов выросло на 1% г/г, до 64,5 тыс. полетов, а налет по парку — на 4,8% г/г, до 185,4 часа. 

Группа «Аэрофлот»: операционные результаты за март и 3М 2023