Adobe Systems — облачный хайтек набирает обороты

Adobe Systems
Рекомендация	Покупать
Целевая цена	$345.0
Текущая цена	$306.0
Потенциал роста	12.7%

• Adobe Systems − ведущий мировой разработчик программных продуктов для графического дизайна, редактирования фото и видео, веб-разработки. ПО компании представлено широким спектром решений, популярных у миллионов специалистов в разных отраслях.
• Недавно Adobe кардинально изменила бизнес-модель и теперь получает большую часть выручки от подписки. Это позволило компании снизить волатильность и повысить предсказуемость выручки, улучшив показатели рентабельности.
• В последние кварталы Adobe демонстрирует двухзначные темпы роста финансовых показателей, несмотря на трудности в мировой экономике, и регулярно превосходит консенсус-прогнозы. Ожидаем сохранения данного тренда, при этом драйвером роста станет сегмент цифрового маркетинга.
• Сильный баланс и высокие денежные потоки позволят Adobe и далее проявлять активность в сегменте M&A, не забывая при этом направлять значительные средства на выплаты акционерам.
• Акции Adobe относительно привлекательно оценены по финансовым мультипликаторам, а также неплохо смотрятся с точки зрения теханализа.

Мы рекомендуем акции Adobe Systems к покупке со среднесрочной целью на уровне $345.

Основные сведения
ISIN			US00724F1012
Рыночная капитализация			$148.11 млрд.
Enterprise Value (EV)			$148.08 млрд.
Финансовые показатели
		2019 ф.г.		2018 ф.г.
Выручка, $ млн.		11 171		9 030
EBITDA, $ млн.		5 086		3 972
Чистая прибыль, $ млн.		3 868		3 364
Прибыль на акцию, $		7.87		6.76
Дивиденды, $		−		−
Показатели прибыльности
	2019 ф.г.			2018 ф.г.
Маржа EBITDA		45.5%		44.0%
Маржа чистой прибыли		34.6%		37.2%

Краткое описание эмитента

Adobe Systems является ведущим мировым разработчиком программных продуктов для графического дизайна, редактирования фото и видео, веб-разработки. ПО компании представлено широким спектром решений, популярных у миллионов специалистов в разных отраслях. Более 90% профессиональных дизайнеров пользуются в своей повседневной работе Adobe Photoshop, настольным редактором растровых изображений.

В свою очередь векторный редактор Adobe Illustrator, а также программа верстки Adobe InDesign дополняют инструментарии дизайнеров и специалистов допечатной подготовки. Кроме того, программы Adobe Premiere и Adobe After Effects широко используются для редактирования видео, а Adobe Acrobat является основным инструментом для работы с документами в формате pdf. Капитализация компании составляет $148 млрд.

Финансовые результаты

Отметим, что несколько лет назад Adobe кардинально поменяла свою бизнес-модель. Если ранее компания получала большую часть выручки от продажи ПО в традиционных ритейл-упаковках, то теперь основной поток доходов идет от продажи онлайн-подписки на облачные сервисы Creative Cloud, Document Cloud, Marketing Cloud и др., ядрами которых стали обновленные версии хорошо знакомых пользователям продуктов. Преимуществом нового подхода является прежде всего его гибкость. Так, подписчику предлагаются: загрузка всего ПО через интернет и установка его на своем компьютере, получение через специальную консоль оповещений и обновлений всех продуктов сразу после их выпуска, обучающие материалы на сервере компании, облачное хранилище для своих данных. При этом благодаря облачным сервисам снимаются практически все ограничения на место и время работы пользователя, а также тип используемой им операционной системы. Что же касается самой Adobe, то переход на бизнес-модель, основанную на подписке, позволил компании в конечном итоге существенно снизить волатильность и повысить предсказуемость выручки, а также улучшить показатели рентабельности.

В первое время после перехода на новую модель Adobe фиксировала сокращение выручки и прибыли, однако довольно быстро, по мере адаптации к ней пользователей, компании удалось с лихвой наверстать упущенное. И в последние кварталы Adobe стабильно демонстрирует двузначные темпы роста финансовых показателей, несмотря на сохраняющиеся трудности в мировой экономике.

Выручка компании в IV квартале 2019 фингода, завершившемся 29 ноября, увеличилась на 21.4% г/г до рекордных $2.99млрд. и превысила консенсус-прогноз на уровне $2.97 млрд. Поступления от подписки выросли на 23% и составили 90% общей выручки, тогда как продажи продуктов в традиционной ритейл-упаковке повысились лишь на 11.1%, а их доля в выручке опустилась до 5.6%. Продажи в сегменте Digital Media Solutions поднялись на 21.6% до $2.08 млрд., при этом выручка сервисов Creative Cloud повысилась на 19.9% до $1.74 млрд. на фоне продолжающегося увеличения числа подписчиков и показателя ARPU. Выручка в сегменте Document Cloud поднялась на 31.1% до рекордных $339.3 млн. Доходы в сегменте Adobe Experience Cloud увеличились на 31% до $726.1 млн., чему способствовали в том числе сделки по поглощению фирм Magento и Marketo. Географически, продажи в Северной Америке (59% от общей выручки) выросли на 24.9%, в регионе EMEA (26% выручки) – на 13.5%, в Азии (15% выручки) – на 22.9%. Скорректированный показатель EBITDA подскочил на 37.6% до $1.46 млрд., и рентабельность по EBITDA улучшилась на 5.7 п.п. до 48.7%. Скорректированная прибыль на акцию увеличилась на 25.1% до $2.29 и на 3 цента опередила среднюю оценку аналитиков Уолл-стрит.

Нам также нравятся сильный баланс Adobe (чистая денежная позиция составляет $42 млн.) и способность компании генерировать значительные денежные потоки. В отчетном периоде компания сгенерировала рекордные $1.38 млрд. операционного денежного потока (рост на 24.2% г/г), направила $94.1 млн. на капвложения и выкупила с рынка 2.8 млн. собственных акций. По итогам всего прошедшего фингода было выкуплено 9.9 млн. акций за $2.7 млрд.

Финансовые результаты Adobe за IV квартал и весь 2019 фингод

	4К19	4К18	Изменение	2019 ф.г.	2018 ф.г.	Изменение
Выручка, $ млн.	2 992	2 465	21.4%	11 171	9 030	23.7%
EBITDA, $ млн.	1 457	1 059	37.6%	5 086	3 972	28.1%
Чистая прибыль, $ млн.	1 118	906	23.3%	3 868	3 364	15.0%
EPS, $	2.29	1.83	25.1%	7.87	6.76	16.4%
Операционный денежный поток, $млн.	1 376	1 108	24.2%	4 421	4 029	9.7%
Рентабельность по EBITDA	48.7%	43.0%	5.7 п.п.	45.5%	44.0%	1.5 п.п.
Чистая рентабельность	37.4%	36.8%	0.6 п.п.	34.6%	37.2%	-2.6 п.п.

_{Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ»}

В 2020 фингоду Adobe прогнозирует выручку на уровне $13.15 млрд. и скорректированный показатель EPS в размере $9.75. В I-м финквартале начавшегося фингода компания планирует заработать $2.23 на акцию при выручке $3.04 млрд.

Факторы роста

Мы позитивно оцениваем дальнейшие перспективы Adobe. Мировой рынок прикладного ПО продолжает стремительно меняться в пользу все большего использования облачных технологий, и на этом фоне проведенная компанией глубокая реструктуризация бизнеса оказалась как нельзя кстати. Причем в Adobe не собираются останавливаться на достигнутом и намерены и далее упорно работать над увеличением лояльности уже имеющихся клиентов и привлечением новых за счет инвестиций в новые программные продукты и расширения функциональности и удобства текущего ПО. Кроме того, Adobe активно развивает платформу искусственного интеллекта и машинного обучения Sensei. Элементы этой платформы уже применяются в традиционных продуктах компании.

При этом, на наш взгляд, драйвером роста в предстоящие годы станет сегмент Marketing Cloud. Рекламные и маркетинговые бюджеты в мире все сильнее смещаются от традиционных каналов распространения в цифровую сферу, и Adobe благодаря значительным усилиям по расширению своего присутствия в этой области, на наш взгляд, имеет хорошие шансы стать одним из главных бенефициаров данного тренда.

В этой связи Adobe ранее сделала два важных приобретения. Так, в 2018 г. за $4.75 млрд. был куплен разработчик облачных решений для маркетинга Marketo. Данная компания, основанная в 2006 г., развивает одноименную платформу для автоматизированного управления маркетингом на основе информации из различных источников. Сервис анализирует действия клиентов и создает персональные предложения на основе полученных данных. Экосистема Marketo включает более 5000 клиентов, 500 партнеров и обширное маркетинговое сообщество (более 65 тыс. участников).

Кроме того, в том же году Adobe поглотила Magento Commerce, фирму-разработчика системы для управления интернет-магазинами Magento, за $1.68 млрд. Magento является одной из самых популярных открытых платформ для организации электронной коммерции и предлагает программное обеспечение для создания и управления интернет-магазинами, обработки онлайн-платежей, системы доставки и возврата товаров. Кроме того, Magento оказывает компаниям помощь в продвижении продукции с помощью рекламы в социальных сетях. На основе данной платформы созданы более 100 тыс. интернет-магазинов, а среди ее клиентов числятся такие крупные компании, как Canon, Helly Hansen, Coca-Cola, Warner Music Group, Nestlé, Cathay Pacific.

Marketo и Magento Commerce, которые вошли в состав сегмента Experience Cloud, уже активно помогают Adobe в деле построения комплексной облачной маркетинговой системы для создания цифровой рекламы, сайтов электронной коммерции и осуществления других пользовательских функций в этой сфере.

Кроме того, мы полагаем, что сильный баланс и высокие денежные потоки позволят Adobe и далее проявлять активность в сегменте M&A, не забывая при этом направлять значительные средства на выплаты акционерам.

Ниже представлен наш прогноз финансовых показателей Adobe, частности, мы прогнозируем средние темпы роста выручки компании на уровне около 16% в год в ближайшие несколько лет. При этом мы ожидаем, что темпы роста прибыли, которые замедлились в 2019 фингоду на фоне дополнительных расходов, связанных с интеграцией бизнеса поглощенных компаний, восстановятся и будут немного превышать темпы роста выручки.

_{Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ»}

Сравнительные мультипликаторы

По прогнозным коэффициентам EV/EBITDA и P/E на 2019 и 2020 гг. Adobe выглядит немного дороже своих аналогов. Однако учитывая размер Adobe и ее положение в отрасли, хорошие перспективы роста и высокую рентабельность собственного капитала, мы считаем, что такая премия выглядит вполне оправданной.

Компания	Тикер	Кап-я, $млрд	EV, $ млрд	EV/EBITDA		P/E		ROE, %
				2019П	2020П	2019П	2020П
SAP	SAP	168 252	178 324	18.7	16.2	24.6	22.1	16.6
Adobe Systems	ADBE	148 109	148 067	29.1	24.4	38.3	31.1	29.2
Salesforce.com	CRM	140 669	135 457	23.7	24.2	54.8	51.1	5.3
Intuit	INTU	65 793	64 106	22.6	20.7	32.9	29.5	47.5
Dassault Systemes	DSY	41 410	44 634	25.7	20.2	39.3	33.9	13.9
Autodesk	ADSK	39 144	38 830	32.5	31.2	64.1	40.2	-24.5
Workday	WDAY	36 740	36 166	48.9	39.9	89.3	73.1	-23.7
Cerner	CERN	22 558	23 471	12.7	12.4	26.9	22.8	13.1
Veeva Systems	VEEV	21 196	19 717	41.0	38.5	65.6	56.6	21.4
Ansys	ANSS	21 133	20 356	29.4	26.5	39.7	36.8	17.5
Constellation Software	CSU	20 554	20 912	19.6	19.3	33.8	26.8	50.3
Synopsys	SNPS	20 427	19 836	19.4	16.4	26.0	23.0	15.0
Cadence Design	CDNS	18 766	18 678	22.2	20.3	30.6	28.6	32.3
Open Text	OTEX	11 643	13 088	11.0	10.9	15.0	14.4	7.6
Sage Group	SGE	10 625	11 109	16.5	15.4	24.2	22.5	20.5
Guidewire Software	GWRE	8 706	7 899	61.7	45.9	88.5	71.7	1.4
PTC	PTC	8 482	8 485	19.7	18.7	34.2	25.3	3.4
Медиана				22.6	20.3	34.2	29.5	15.0

_{Источник: Bloomberg, оценки ГК «ФИНАМ»}

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на недельном графике акции Adobe движутся в рамках долгосрочного восходящего клина, выше 50-периодной скользящей средней. Ожидаем продолжения подъема к верхней границе клина, в район отметки$330.

Мы считаем акции Adobe Systems интересным инструментом для среднесрочных инвестиций. Целевая цена составляет $345.