Высокоактивные акции Tesla еще могут продолжить ралли

Акции производителя электромобилей Tesla, одни из самых ярких представителей акций роста, начали 2023 год сильным ралли, увеличившись в стоимости двукратно с начала января и развернув нисходящую тенденцию прошлого года, оставив, по нашей оценке, умеренный апсайд 18,8%. Один из пионеров на рынке электромобилей за год практически удвоил свою заявленную производственную мощность до 1,9 млн машин в год, а к 2030 году ставит амбициозную цель по ежегодной продаже 20 млн автомобилей, включая грузовой транспорт.

TSLA			Покупать
Целевая цена (дек. 2023 г.), $			240,00
Текущая цена*, $			202,04
Потенциал роста			18,8%
ISIN			US88160R1014
Капитализация, млрд $			639,3
EV, млрд $			617,9
Количество акций, млн			3 164,1
Free float			85%
Финансовые показатели, млрд $
Показатель	2022	2023E			2024E
Выручка	81,5	93,1			138,2
EBITDA	19,0	19,8			26,8
EBIT	15,2	15,0			21,2
Чистая прибыль	14,1	13,4			19,2
Дивиденд, $	0,0	0,0			0,0
Показатели рентабельности
Показатель	2022	2023E			2024E
Маржа EBITDA	23,3%	21,2%			19,4%
Маржа EBIT	18,7%	16,1%			15,3%
Чистая маржа	17,4%	14,4%			13,9%
Мультипликаторы
Показатель	LTM			NTM
EV/EBITDA	35,8			29,3
P/E	55,7			47,8
EV/Sales	7,6			5,8

По нашей оценке, целевая цена акций Tesla на декабрь 2023 г. составляет $ 240,0, что подразумевает апсайд 18,8%. Исходя из потенциала, мы присваиваем акциям рейтинг «Покупать».

Tesla — производитель электромобилей. Компания выпускает седаны, но на 2023 год запланирован запуск серийного производства первого грузового автомобиля.

Бумаги Tesla — яркие представители акций роста. Автопроизводитель в 2022 г. заработал рекордную выручку $ 81,5 млрд (+51% г/г), продав 1,3 млн автомобилей (+47% г/г). Компания ставит амбициозный план по увеличению продаж до 20 млн машин в год к 2030 году, что потребует агрессивного расширения производства в течение следующих лет.

Акции Tesla торгуются дешево по сравнению с собственными историческими мультипликаторами,несмотря на бурный рост с начала 2023 г.

Компании «зеленого энергоперехода» торгуются с высокими мультипликаторами. Сравнение же с производителями автомобилей с двигателями внутреннего сгорания (ДВС), на наш взгляд, не оправданно, так как рынок «экологически чистых» автомобилей растет и, как предполагается, продолжит расти более быстрыми темпами, чем традиционный автопром, за счет «зеленой повестки» крупнейших экономик мира, стремящихся снизить выбросы в атмосферу от машин с ДВС.

Tesla вышла на окупаемость по чистой прибыли в 2020 году, в то время как прочим производителям «чистых автомобилей» (в том числе гибридных и полностью электрических) только предстоит выйти на самоокупаемость.

По оценке методом дисконтированных денежных потоков, целевая цена акций Tesla составляет $ 240,0, апсайд — 18,8%.

Среди рисков отметим, что акции Tesla являются акциями роста, которые чувствительны к стоимости капитала.

Высокая оценка стоимости Tesla по традиционным мультипликаторам основывается на планах по агрессивному увеличению производственных мощностей до конца десятилетия. Задержки в введении в эксплуатацию новых заводов или снижение спроса на автомобили Tesla из-за развития предложения другими производителями могут привести к сильным колебаниям стоимости акций Tesla.

Сегмент экологически чистого транспорта пользуется различными мерами государственной поддержки (стимулирование производства и потребления). Однако дальнейшее развитие этого рынка приведет к сокращению мер поддержки, что замедлит развитие данного сектора.

Описание эмитента

Ежегодный объем производства, в ед.

Источник: Statista.com

Tesla — производитель полностью электрических автомобилей. Основанная в 2003 году компания вышла на NASDAQ в 2010 году. Первая модель запущена в производство в 2008 году, сейчас компания выпускает 4 легковые модели, планирует наладить серийный выпуск грузовых автомобилей.

Львиная доля выручки в 2022 году пришлась на продажу и лизинг автомобилей (88%) и сопутствующие услуги (7%). Помимо этого, доходы приносит сегмент солнечной энергетики (5%).

Акции Tesla входят в расчет индекса широкого рынка S&P 500 и NASDAQ Composite. Tesla, вошедшая в «клуб триллионеров» в октябре 2021 года, сейчас оценивается рынком в $ 640 млрд. Акции автопроизводителя являются одними из самых активных в США, отличаются более высокой волатильностью, чем широкий рынок.

Пять крупнейших акционеров держат 30% акций: Илон Маск (13,4%), Vanguard (6,9%), BlackRock (3,5%), State Street Global Advisors (3,2%), Capital World Investors (2,9%). В свободном обращении 85% акций.

Стратегия и факторы привлекательности

Акции Tesla торгуются дешевле собственных исторических значений, но дороже аналогов традиционного автопрома. По данным Reuters, среднее значение P/E NTM для автоиндустрии равно 10х, EV/EBITDA — 4,9х, тогда как Tesla стоит 48х форвардных годовых прибылей, а ее мультипликатор EV/EBITDA — 29x. Тем не менее такие значения ниже, чем оценки Tesla в прошлом.

Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс «Продвинутый инвестор».

Источник: Reuters

Премия к прочим игрокам автопромышленного сектора объясняется следующими факторами:

• Высокие темпы роста ниши экологически чистых автомобилей. По оценке исследовательского агентства Precedence Research, мировой рынок электромобилей в 2022 году оценивался в $ 208,6 млрд, а при CAGR 23,1% в 2022–2030 гг. может превысить $ 1,1 трлн к концу десятилетия. В то же время темпы роста глобального авторынка будут медленнее: CAGR составит 4,5% в аналогичном периоде, по оценке агентства Market Research Future.
• Высокая оценка рынком компаний энергоперехода. Прочие компании «чистой» энергии также торгуются с высокими мультипликаторами. В частности, три крупнейшие позиции индексного фонда ICLN ETF (отслеживает компании альтернативной энергетики) оцениваются рынком так:
• Enphase Energy: P/E NTM 38x, P/E LTM 46x;
• SolarEdge Technologies: P/E NTM 36x, P/E LTM 54x;
• First Solar: P/E NTM 31x, P/E LTM -380x.
• Прибыльность. В 2019 году Tesla вышла на положительную прибыль до налогов и процентов (EBIT), на положительную чистую прибыль — в 2020 году, в то время как крупнейшие по рыночной капитализации игроки рынка «чистых» автомобилей (включая гибриды) еще в процессе выхода на прибыльный уровень.

Название компании	Рыночная капитализация, млрд $	Маржа EBITDA, NTM	Маржа чистой прибыли, NTM
Li Auto	25,2	3,4%	2,2%
Rivian Automotive	19,0	-63,0%	-81,6%
Lucid Group	17,9	-48,0%	-75,5%
NIO	17,0	-4,7%	-7,3%
Polestar	11,3	-8,2%	-18,2%
Xpeng	8,4	-12,2%	-12,6%

Источник: Refinitiv

Производственная мощность

Источник: данные компании

Агрессивные планы роста. К 2030 году Tesla планирует продавать по 20 млн автомобилей в год, напомнила председатель совета директоров компании Робин Денхольм на собрании акционеров в августе 2022 года. Амбициозный план подразумевает 15-кратное увеличение продаж по сравнению с 2022 годом и сопоставимое расширение производственных мощностей.

«Зеленая повестка» обеспечивает прочную основу для дальнейшего роста продаж электромобилей в мире. Правительства ведущих экономик установили цели по увеличению доли продаж электромобилей для достижения планов по декарбонизации.

Цели Китая, США и Европы по доле продаж электро- и гибридных автомобилей

Источник: Международный совет по чистому транспорту (ICCT)

Господдержка. Страны, заинтересованные в развитии сегмента экологически чистого транспорта, поощряют индустрию за счет различных субсидий. Так, например, в Китае до конца 2023 года покупатели EV освобождаются от транспортного налога, а США субсидируют населению покупку электромобилей.

Стратегия. Опубликованный Илоном Маском в 2016 году «Master Plan, часть два» гласит, что Tesla планирует охватить легковой, грузовой (Cybertruck, Semis) и городской транспорт. Помимо этого, в плане затрагиваются развитие автопилотирования, каршеринга и сегмента солнечных батарей. Маск объявил, что новый «Master Plan 3» будет презентован в День инвестора, 1 марта 2023 года. В августе прошлого года Маск говорил, что третий Master Plan сфокусируется на масштабировании, а в феврале написал, что план затронет «путь к полностью устойчивому энергетическому будущему Земли».

Собственное производство в США, Китае, Европе. В январе 2023 года компания объявила об инвестициях в размере $ 3,6 млрд на расширение завода в штате Невада, планируется строительство двух предприятий: одно займется выпуском аккумуляторов типа 4680, а второе — массовым производством электрического грузовика Semi.

Удешевление производства за счет эффекта масштаба. Увеличение производства, улучшение операционной эффективности позволит Tesla снижать стоимость своих электромобилей, которые на текущий момент до́роги относительно аналогов и считаются премиальными электрокарами. Например, стоимость «старожила» рынка электромобилей Nissan Leaf начинается с $ 28 тыс., тогда как Tesla продаются от $ 44 тыс. Снижение цен увеличит их экономическую доступность покупателям, что может поддержать продажи Tesla при агрессивном увеличении их выпуска.

Динамика средней цены продажи (столбцы) и операционной рентабельности (линия)

Источник: данные компании

Автопилот. Как заявляет CEO Tesla Илон Маск, система помощи водителю (автопилот) может быть продана миллионам владельцев Tesla со 100% валовой маржинальностью. Усовершенствование программного обеспечения и признание регуляторами безопасности полного автопилота Tesla поспособствует более широкому использованию этой функции, что положительно отразится на рентабельности автопроизводителя.

Выплаты акционерам

Tesla не выплачивала дивиденды акционерам в прошлом и не планирует распределять прибыль в виде дивидендов в будущем, предпочитая направлять все средства на расширение бизнеса.

На конференц-звонке по итогам 3-го кв. 2022 года Маск сказал, что совет директоров «в основном считает проведение бай-бэка целесообразным«. В зависимости от состояния компании и экономики Tesla может рассмотреть «значимый выкуп» в объеме $ 5–10 млрд (потенциальная доходность бай-бэка к текущей капитализации — до 1,5%).

Финансовые результаты

Выручка в 4-м кв. выросла на 37% г/г, до $ 24,3 млрд, в основном за счет увеличения объема продаж автомобилей (+31% г/г, до 405 тыс. единиц). Маск на конференц-звонке в январе заявил, что спрос в два раза превышает производственные возможности. То есть производитель не испытывает проблем со спросом и наращивает производство: в 2022 году производство запустилось на площадках в Берлине и Техасе.

Часть выручки Tesla получает от продажи ZEV-кредитов («баллы» за соответствие государственным целям по продажам электромобилей) со 100% рентабельностью другим автомобилестроителям, что оказывает положительное влияние на операционную рентабельность: в 4-м кв. производитель получил $ 467 млн (+49% г/г) от продажи ZEV-кредитов, или 12% от прибыли до налогов и процентов (EBIT).

Кроме этого, в отчетном квартале Tesla признала $ 324 млн от продажи программного обеспечения автопилота (FSD). Отложенная выручка, связанная с FSD, оценивается в $ 1 млрд.

Валовая маржа автомобильного сегмента сократилась на 4,66 п. п., до 25,9%, из-за роста стоимости сырьевых товаров, в частности лития, вывода новых площадок на полную мощность и увеличения продаж Model Y, которая имеет более высокую себестоимость, чем Model 3. Общая валовая маржа снизилась на 3,6 п. п., до 23,8%.

Маржа EBIT в 4-м кв. улучшилась на 1,3 п. п., до 16%, в основном из-за снижения расходов, связанных с оплатой труда (компенсация на основе акций и подоходный налог CEO): общие и административные расходы снизились на треть, до $ 1 млрд.

Ниже приводим динамику основных финансовых показателей, млн $:

Показатель	4К22	4К21	Изм., %	2022	2021	Изм., %
Выручка	24 318	17 719	37,2%	81 462	53 823	51,4%
Скорр. EBITDA	5 404	4 090	32,1%	19 186	11 621	65,1%
Маржа скорр. EBITDA	22,2%	23,1%	-0,9%	23,6%	21,6%	2,0%
Скорр. чистая прибыль	4 106	2 879	42,6%	14 116	7 640	84,8%
Маржа скорр. чистой прибыли	16,9%	16,2%	0,6%	17,3%	14,2%	3,1%

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Ниже приводим исторические и прогнозные финансовые показатели компании, млн $:

	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
Отчет о прибылях и убытках
Выручка	21 461	24 578	31 536	53 823	81 462	93 082	138 172	198 591
EBITDA	2 262	2 983	6 050	11 555	18 963	19 750	26 843	32 386
EBIT	361	829	3 728	8 644	15 216	14 989	21 162	25 427
Чистая прибыль	-227	36	2 424	7 654	14 144	13 388	19 214	27 615
Рентабельность
Рентабельность EBITDA	10,5%	12,1%	19,2%	21,5%	23,3%	21,2%	19,4%	16,3%
Рентабельность чистой прибыли	-1,1%	0,1%	7,7%	14,2%	17,4%	14,4%	13,9%	13,9%
Показатели денежного потока, долга и дивидендов
CFO	2098	2405	5943	11497	14724	18047	22550	24717
CAPEX	2101	1432	3232	6514	7163	7725	8637	9053
CAPEX, % от выручки	9,8%	5,8%	10,2%	12,1%	8,8%	8,3%	6,3%	4,6%
FCF	-3	973	2711	4983	7561	10323	13913	15664
Чистый долг	8286	7151	-7645	-10873	-19086	-25551	-39208	-56375
Чистый долг / EBITDA	3,7	2,4	-1,3	-0,9	-1,0	-1,3	-1,5	-1,7
DPS, $	0	0	0	0	0	0	0	0

Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Риски

«Технокороль Tesla» известен своей активностью в соцсетях, где Илон Маск делится планами по Tesla и своей предпринимательской деятельности. Так, в прошлом году эпопея по покупке предпринимателем Twitter оказала влияние на капитализацию Tesla: Маск продавал акции Tesla для финансирования сделки по покупке Twitter, также акционеры посчитали, что новое предприятие отвлечет Маска от Tesla. Кроме того, в феврале 2023 года прошло разбирательство по обвинению, что сообщения Маска в соцсетях в 2018-м по приватизации Tesla стоили инвесторам несколько миллиардов долларов из-за начавшихся после этого скачков цен на бумаги Tesla. Публичная активность Маска, вероятно, продолжит влиять на ход торгов Tesla в будущем.

Конкуренты не дремлют. Ряд крупных производителей готовится запустить в продажу новые электро- и гибридные автомобили в различных ценовых сегментах в ближайшие годы, что увеличит конкуренцию Tesla. Перспективы роста всего рынка электромобилей выглядят весьма благоприятно, но размер доли Tesla в нем будет зависеть от множества факторов. Например, в 2022 году BYD впервые обогнал Tesla по количеству проданных электромобилей: китайский производитель продал 1,9 млн машин, Tesla — 1,3 млн.

Последствия пандемии коронавируса и геополитические риски влияют на себестоимость и темпы производства. Задержки в поставках могут снизить спрос со стороны потребителей, а рост издержек — продолжить давить на рентабельность.

История роста. Капитализация Tesla, как истории роста, чувствительна к монетарной политике США и стоимости капитала. Кроме того, новости касательно инновационных технологий, таких как возобновляемая энергия, автопилот, могут вызывать сильные движения в котировках эмитента. Также рост показателей Tesla зависит от выполнения весьма амбициозных планов по увеличению производства и сохранению покупательского спроса на автомобили этого производителя.

Высокая волатильность акций. Акции Tesla исторически отличались значительно более высокой волатильностью, чем широкий рынок акций США. Высокая волатильность сопряжена с более высокими рисками.