|
ВТБ |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
0,050 руб. |
|
Текущая цена: |
0,043 руб. |
|
Потенциал роста: |
17% |
Инвестиционная идея
ВТБ – второй крупнейший банк в России с активами свыше 13 трлн руб. Доля государства в капитале около 60%.
Банк отчитался о росте прибыли на акцию на 71% в 1П 2018 на фоне роста кредитования, комиссий, непроцентных доходов и меньших списаний по инвестиционным активам. Мы отмечаем умеренный прогресс по ключевым метрикам, но 2-е полугодие 2018 и 2019 год обещают стать более турбулентными для банка на фоне роста экономических рисков после повышения налогов, волатильности рубля и влияния санкционной риторики.
На фоне повышения рисков для инвесторов и сжатия мультипликаторов по российским банкам мы понизили рекомендацию с «покупать» до «держать», и целевую цену с 0,0614 руб. до 0,050 руб. Апсайд ~17%.
- Чистые процентные доходы банка с учетом резервов и комиссии показали в 1П 2018 умеренный рост на 5% и 7% соответственно. На динамику прибыли также благоприятно повлияла валютная переоценка и меньшие списания по активам, чем в прошлом году. Рентабельность собственного капитала TTM повысилась до 11,2%.
- Кредитный портфель вырос с начала года на 3,7% с увеличением на 8,5% по рознице и 2,1% по корпоративным кредитам, но качество портфеля несколько снизилось. Стоимость риска выросла во 2К до 2,2% с 1,5% в 4К 2017, как за счет потребительского сегмента (+60 б.п. до 2,2%), так и за счет корпоративного (+70 б.п. до 2,2%). NPL повысился до 7,6% (7,0% скорр.) с 6,9% на начало года.
- Банк остается активным в сфере M&A. Сейчас рассматривается покупка нескольких банков, включая Возрождение, а также возможно увеличение доли в EN+.
- После снижения акции торгуются по 4,5 и 5 годовых прибылей в 2018 и 2019, а ожидаемая дивидендная доходность по платежам за 2018-2019 гг составляет 8,4% и 10,7%. Оценка на первый взгляд привлекательная, но частично объясняется возросшими рисками для банка. Потенциал мы оцениваем в районе 17%, для дальнейшего роста капитализации потребуется больший прогресс по прибыли, кредитованию и снижению кредитных рисков.
|
Основные показатели акций |
|||
|
Тикер |
VTBR |
||
|
ISIN |
RU000A0JP5V6 |
||
|
Рыночная капитализация |
557 млрд руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
12960,5 млрд |
||
|
Free float |
39% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E, LTM |
3,7 |
||
|
P/E, 2018Е |
4,5 |
||
|
P/B, LFI |
0,4 |
||
|
DY, 2017Е |
8% |
||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Чистая прибыль |
52,3 |
120,3 |
|
|
Активы |
12 586 |
13009 |
|
|
Дивиденд, руб. |
0,00117 |
0,00345 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Чистая проц. маржа |
3,7% |
4,1% |
|
|
NPL |
6,4% |
5,7% |
|
|
ROE ТТМ |
3,7% |
8,4% |
|
Краткое описание эмитента
ВТБ – это финансовая группа, включающая в себя более 20 компаний в области кредитования, инвестбанкинга, страхования и лизинга. На рынке депозитов физ.лиц, кредитования компаний и потребителей ВТБ занимает второе место после Сбербанка. На конец 2017 г. активы группы составили 13 трлн руб., кредитный портфель gross 9,77 трлн руб., 75% кредитного портфеля – корпоративные.
Структура капитала. Контрольный пакет, ~ 60%, находится у государства. Free-float составляет 39%.
Финансовые показатели
Умеренное улучшение по ключевым направлениям. Банк отчитался о росте прибыли акционеров на 66% 1-м полугодии до 98,2 млрд.руб., рентабельность собственного капитала (ROE TTM) повысилась до 11,2% с 8,4% в 2017. Чистые процентные доходы с учетом резервов увеличились на 5,1%, чистая процентная маржа осталась на уровне 1П 2017 4,1%. Комиссии выросли на 7%. Менеджмент улучшил прогноз по прибыли в 2018 до 170 млрд.руб. с 150 млрд.руб
Значительный положительный эффект на динамику прибыли также оказали непроцентные доходы, в частности, валютная переоценка, а также меньшие списания по инвестиционным активам, чем в 1П 2017.
Операционная эффективность улучшилась, и соотношение расходов к доходам снизилось в 1-м полугодии до 39,4% с 44,4% годом ранее на фоне синергии от объединения с ВТБ24. Расходы на оплату труда показали сдержанный рост на 1,7%.
Кредитный портфель вырос, но качество несколько снизилось. Объем выданных займов (gross) увеличился с начала года на 3,7% и на 2,5% к/к во 2К 2018. Розничное кредитование показало опережающий рост (+8,5% в 1П и +5,7% во 2К), корпоративные кредиты увеличились на 2,1% в 1П и на 1,4% во 2К.
Вместе с тем, доля неработающих кредитов повысилась до 7,6% с 6,9% в начале года, а их покрытие сократилось до 102,3% с 107,9%, хотя банк отмечает, что уже после отчетной даты показатель составил 110,4% в результате урегулирования по 2-м неработающим кредитам из горнодобывающей отрасли, а NPL без учета этого фактора составил 7,0%.
Стоимость риска выросла во 2К до 2,2% с 1,5% в 4К 2017 как за счет потребительского сегмента (+60 б.п. до 2,2%), так и за счет корпоративного (+70 б.п. до 2,2% на фоне резервирования по компаниям, попавшим под санкции). Банк немного ослабил прогноз по стоимости риска в 2018 до >150 б.п. с ≤150 б.п. на фоне санкций.
Депозиты продолжают расти на фоне перетока клиентов в качество. Приток вкладов ускорился во 2К до 5,4% к/к с 2,1% к/к в 1-м квартале, всего за полугодие объем депозитов увеличился на 7,6% до 9,84 трлн руб. Депозиты юридических лиц +4,6% с начала года, розничные вклады +12,2%. Средняя стоимость фондирование остается низкой и составила 4,7% в 1-м полугодии (5,6% 1П 2017).
У банка остается интерес к профильным и непрофильным покупкам. Недавно стало известно о том, что банк находится на стадии переговоров покупки не только банка Возрождение, но и других банков. Кроме того, возможно Группа купит значительную долю в EN+ для того, чтобы компания смогла выйти из-под санкций. По плану главный акционер, Олег Дерипаска, может сократить свою долю до уровня ниже 45% с текущих 66%, продав часть акций ВТБ, у которого на данный момент уже есть 9,62% акций. Этот вариант еще не одобрен в США, но ВТБ «готов поучаствовать в возможном плане».
Результаты за 1П 2018 умеренно благоприятные — банк продолжает наращивать прибыль по кредитованию и комиссиям, рентабельность капитала повысилась, есть улучшения по операционной эффективности, но несмотря на этот прогресс 2-ое полугодие 2018 и 2019 год могут стать более турбулентным на фоне санкций.
Предлагаемый запрет на проведение долларовых операций для ВТБ представляется сейчас маловероятным, а активы банка, связанные с санкционными компаниями, составляют меньше 2% всех активов Группы. Санкции скорее окажут косвенное влияние на прибыль и дивиденды через снижение кредитного качества портфеля и необходимость дополнительных отчислений в резервы, снижение спроса на кредитное финансирование со стороны компаний на фоне большей экономической неопределенности, а также через отрицательную переоценку ценных бумаг в отчете о прибылях и убытках. Риском также является обесценение рубля, которое оказывает давление на показатели достаточности капитала. По оценкам компании, обесценение рубля на 10% приводит к снижению достаточности капитала на 0,25%.
Консенсус Bloomberg предполагает рост прибыли в 2018 году на 27% до 153 млрд.руб., ниже прогноза банка 170 млрд.руб, что мы считаем консервативной, но вполне адекватной оценкой, учитывая сложившиеся риски.
Основные финансовые показатели
|
млрд руб. |
1П 2018 |
1П 2017 |
Изм, % |
|
Чистый проц. доход |
238,1 |
227,1 |
4,8% |
|
Чистая процентная маржа |
4,1% |
4,1% |
0,0% |
|
Резервирование под убытки |
75,4 |
72,3 |
4,3% |
|
Стоимость риска |
1,6% |
1,6% |
0,0% |
|
Чистый проц. доход с учетом резервов |
162,7 |
154,8 |
5,1% |
|
Чистые комиссионные доходы |
46,1 |
43,1 |
7,0% |
|
Доходы от страховой деятельности, net |
12,3 |
8,6 |
43,0% |
|
Непроцентные доходы/ (расходы) |
32,8 |
13,7 |
139,4% |
|
Чистый доход от прочей небанковской деятельности |
-1,8 |
-20,2 |
NA |
|
CIR, % |
39,4% |
44,4% |
-5,0% |
|
Чистая прибыль акционеров |
98,2 |
59,1 |
66% |
|
EPS, руб. |
0,00718 |
0,00420 |
71% |
|
2К 2018 |
4К 2017 |
||
|
Корпоративные кредиты |
7 457,6 |
7 307,4* |
2,1% |
|
Потребительские кредиты |
2 748,6 |
2 533,7* |
8,5% |
|
Кредиты, всего (gross) |
10 206 |
9841* |
3,7% |
|
Депозиты |
9 839 |
9 145 |
7,6% |
|
NPL |
7,6% |
6,9%* |
0,7% |
|
Покрытие NPL |
102,3% |
107,9%* |
-5,6% |
|
Кредиты/депозиты |
95,7% |
99,6%* |
-3,9% |
|
ROE (ТТМ), % |
11,2% |
8,4% |
2,8% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
* ряд показателей указан на 1 янв.2018 после смены стандарта МСФО
Прогноз по прибыли и дивидендам
|
|
2 017 |
2018П |
2019П |
|
Чистая прибыль, млрд.руб. |
120,30 |
153,1 |
182,3 |
|
DPS, коп. |
0,345 |
0,362 |
0,459 |
|
DY |
6,9% |
8,4% |
10,7% |
Источник: Bloomberg, ГК ФИНАМ
Дивиденды
Рекомендуемая норма выплаты дивидендов по обыкновенным акциям составляет, как правило, не менее 25% чистой прибыли по МСФО, но недавно ВТБ изменил дивидендную политику. Сейчас дивиденд будет определяться дивидендной доходностью, равной доходности по привилегированным акциям ВТБ. По нашим оценкам, по итогам 2018 года на дивиденды будет направлено 50% прибыли по МСФО – около 77 млрд.руб., которые будут распределены между обыкновенными и привилегированными акциями 1- и 2 типа так, чтобы сохранялась одинаковая дивидендная доходность между всеми типами акций.
Ниже приводим историю выплат и прогноз дивидендов по акциям ВТБ:
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Оценка
При оценке обыкновенных акций ВТБ мы в равной степени ориентировались на российские банки и аналоги из развивающихся стран с применением странового дисконта 40%. Мы также ввели дисконт 10%, чтобы учесть возможное расширение санкций в отношении ВТБ. На данном этапе сложно оценить эффект этого фактора на операционную деятельность, но риски для инвесторов возросли, и это должно компенсироваться через меньшую цену.
В последнее время мультипликаторы по банковской отрасли заметно сжались, и акции госбанков транслируют довольно высокую доходность. Бумаги Сбербанка и ВТБ торгуются примерно по 4,5-5х годовых прибылей, а ожидаемая доходность составляет порядка 8% и 11% по выплатам за 2018-2019 годы. По акциям ВТБ мы видим потенциал для восстановления капитализации порядка 17% в среднесрочной перспективе, но для дальнейшего роста нужен будет больший прогресс по прибыли, рентабельности и кредитному качеству.
Текущие оценочные мультипликаторы, прогнозная прибыли и дивиденды предполагают целевую цену 0,050 руб. с потенциалом 17%. Мы понижаем целевую цену VTBR до 0,050 руб. и рекомендацию с «покупать» до «держать».
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название |
Рын.кап. $ млн |
P/E 2018E |
P/E 2019E |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
|
ВТБ |
8 225 |
4,5 |
5,0 |
11,8 |
9,3 |
|
Сбербанк |
63 001 |
5,1 |
4,7 |
12,2 |
9,3 |
|
МКБ |
1 981 |
7,5 |
5,7 |
NA |
NA |
|
Росбанк |
1 284 |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Банк Тинькофф |
3 222 |
8,0 |
6,7 |
16,3 |
13,3 |
|
Банк Авангард |
537 |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Банк Уралсиб |
310 |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Банк Санкт-Петербург |
362 |
2,8 |
2,6 |
22,9 |
17,4 |
|
Российские аналоги, медиана |
5,1 |
5,0 |
14,2 |
11,4 |
|
|
Развивающиеся страны, медиана |
8,3 |
7,9 |
18,6 |
17,0 |
|
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
На дневном графике акции ВТБ торгуются в рамках канала, сейчас находятся вблизи долгосрочной поддержки 0,04. Уровни сопротивления – 0,05 и 0,055.
Источник: charts.whotrades.com