У «Системы» большие планы на 2024 год

До конца 2024 года АФК «Система» планирует привлечь инвесторов в четыре своих компании — «Медси», «Степь», «Биннофарм» и Cosmos Hotel Group. Причем минимум одна из них, Cosmos Hotel Group, как ожидается, выйдет на IPO. Монетизация портфельных компаний главный драйвер для раскрытия акционерной стоимости холдинга, и приятно видеть, что спустя два года затишья компания вновь вернулась к своей стратегии. АФК также планомерно снижает долговую нагрузку, что должно позитивно отразиться на размере дивидендных выплат в следующие годы. Немаловажно, что компания продолжает активно покупать новые активы с прицелом на долгосрочную перспективу.

AFKS Покупать
Целевая цена 12М 25,0 руб.
Текущая цена 17,4 руб.
Потенциал роста 43,7%
ISIN RU000A0DQZE3
Капитализация, млрд руб. 167,9
EV, млрд руб. 451,5
Количество акций, млрд 9,6
Free float 32%
Финансовые показатели, млрд руб.
Показатель 2020 2021 2022
Выручка 692 773 913
Скорр. OIBDA 236 265 310

Чистая прибыль

в доле АФК

10 17 19
OCF 137 122 49
Показатели рентабельности
Показатель 2020 2021 2022
Скорр. маржа OIBDA 34,2% 34,3% 34,0%
Мультипликаторы
Показатель 2022 LTM
P/S 0,13 0,17
EV/S 1,25 1,26
EV/OIBDA 3,69 3,94

Мы присваиваем рейтинг «Покупать» акциям ПАО АФК «Система» с целевой ценой 25 руб. на горизонте 12 мес. Потенциал роста составляет 43,7% без учета дивидендов.

АФК «Система» — крупный российский инвестиционный холдинг. АФК инвестирует средства и управляет деятельностью публичных и непубличных компаний в различных секторах экономики.

Ключевыми и крупнейшими активами АФК являются «МТС», «Сегежа», «Эталон», «Озон», «Степь», «Медси», «Биннофарм», Cosmos Hotel Group, Sitronics.

Долгосрочные стратегические цели АФК: максимизация чистой стоимости активов под управлением, устойчивый рост акционерной стоимости и доходов, выплата дивидендов акционерам; повышение качества и эффективности корпоративного управления.

Инвестиционная стратегия АФК предполагает работу с текущими активами и приобретение новых. Монетизация прибыльных текущих активов осуществляется в основном за счет получения дивидендов, продажи миноритарных долей и вывода компаний на биржу. Что касается новых приобретений, то АФК рассматривает покупку как значительных пакетов крупных прибыльных активов, так и быстрорастущих перспективных активов.

В 2024 году АФК намерена возобновить IPO непубличных активов. В планах Группы в следующем году вывести на биржу гостиничную сеть Cosmos Hotel Group. Также АФК планирует привлечь инвесторов в «Медси», «Степь» и «Биннофарм».

АФК ставит одной из своих целей на ближайшее время снижение долга. Это повышает шансы на то, что компания будет более щедрой в части выплаты дивидендов.

По прогнозам, за 2023 год дивидендные выплаты могут составить 0,52 руб. на акцию, в текущих ценах дивидендная доходность около 3%. Можно ожидать обновления дивидендной политики, вероятно, в начале следующего года.

По результатам 2К 2023 выручка АФК «Система» увеличилась на 19% г/г, до 245,7 млрд руб. В свою очередь, показатель скорр. OIBDA снизился на 22% г/г, до 75,1 млрд руб. Чистая прибыль в доле АФК составила 2,1 млрд руб.

При оценке стоимости акций АФК «Система» мы использовали метод оценки холдинга по сумме его составных частей. Итоговую оценку сформировали четыре публичных компании и три самых крупных непубличных актива. Также был применен холдинговый дисконт в размере 50% и страновой дисконт в размере 10%.

Основные риски для АФК «Система» связаны с ростом ключевой ставки (что влияет на процентные платежи), колебанием валютных курсов (от которых частично зависят результаты портфельных компаний и инвестиционная программа) и возможными новыми санкциями (которые могут затрагивать важные для АФК потоки импорта и экспорта). Также отмечаем низкий уровень прозрачности в раскрытии корпоративной информации и отчетности.

Описание эмитента

ПАО АФК «Система» (далее АФК «Система», АФК, «Система», Группа) — крупный российский инвестиционный холдинг. АФК инвестирует средства и управляет деятельностью публичных и непубличных компаний в различных секторах экономики, включая телекоммуникации, розничную торговлю, высокие технологии, финансы, лесную, деревообрабатывающую и целлюлозно-бумажную промышленность, коммунальный сектор, фармацевтическую промышленность, здравоохранение, сельское хозяйство, недвижимость, туризм и пр. Под управлением АФК находятся активы общей стоимостью более 2 трлн руб.

Характеристики ключевых портфельных активов АФК

Факторы привлекательности Факторы риска
«МТС» — ведущая российская телекоммуникационная компания.

1. «МТС» является крупнейшим оператором мобильной связи в России, обслуживая 34% всех абонентов в стране.

2. Стратегия развития «МТС» ориентирована на создание на базе телеком-бизнеса продуктовой экосистемы с бесшовным переходом между сервисами.

3. Ключевые направления долгосрочного роста — финтех, облачные сервисы, интернет вещей, сервисы для видеоконференций, сервисы онлайн-бронирований, медиасервисы, искусственный интеллект.

4. По итогам 2022 года «МТС» выплатила дивиденды в размере 33,85 руб. на акцию, в совокупности 66,3 млрд руб. Хотя новая дивидендная политика еще не опубликована, мы ожидаем сохранения прежней.

1. Санкции и внешнеторговые ограничения усложняют «МТС» закупку телекоммуникационного оборудования для обновления инфраструктуры.

2. Растущие направления продолжают требовать инвестиций (за исключением «МТС Банка»), их вклад в совокупные результаты пока достаточно мал.

3. Новым драйвером роста индустрии должны стать новые стандарты связи и развертывание 5G, однако операторы связи и Минцифры не могут прийти к единому мнению.

4. В 2024–2025 гг. «МТС» предстоит погасить значительный долг.

«Сегежа» — ведущий российский вертикально интегрированный лесопромышленный холдинг.

1. «Сегежа» является экспортно ориентированной компанией. Более половины доходов поступает от экспорта. Выигрывает от ослабления рубля.

2. «Сегежа» входит в топ-5 мировых производителей фанеры, крафт-бумаги и промышленной упаковки. Также занимает первое место в РФ по производству пиломатериалов.

3. Компания обладает самой большой площадью лесных ресурсов среди мировых лесопромышленных холдингов (16,1 млн га), а также имеет самый высокий уровень обеспеченности собственными лесными ресурсами (93%).

4. «Сегежа» привержена передовым мировым практикам в сфере ESG. Также имеет высокий уровень корпоративного управления и финансовой прозрачности.

5. Дивидендная политика на 2021–2023 гг. предусматривает выплаты не реже раза в год в размере 3–5,5 млрд руб. Ожидается, что с 2024 года базой для распределения дивидендов станет FCF.

1. «Сегежа» вынуждена искать альтернативные рынки сбыта для своей продукции и выстраивать новые логистические маршруты после того, как европейский рынок фактически оказался закрыт для компании.

2. Ряд новых инвестиционных проектов поставлен на паузу в связи с неопределенностью.

3. В прошлом году «Сегежа» привлекла внешнее финансирование в крупных размерах. Сейчас компания сфокусирована на сокращении долговой нагрузки.

4. Дивидендные выплаты за 2023 год пока под вопросом, хотя они и предусмотрены дивидендной политикой.

5. За 1П 2023 показатели выручки и OIBDA снизились на 31% г/г и 76% г/г соответственно.

«Озон» — одна из крупнейших в России площадок электронной коммерции.

1. «Озон» растет опережающими темпами, увеличивая свою рыночную долю. В 2023 году менеджмент прогнозирует рост торгового оборота на 80–90% г/г, до рекордных 1,5 трлн руб., тогда как рынок e-commerce в РФ, как ожидается, покажет рост на 25–30% г/г. Во 2К 2023 торговый оборот «Озона» вырос в 2,2 раза, а выручка — на 60% г/г.

2. Ключевые аспекты развития «Озона» — ассортимент, цена и удобство. Для этого компания инвестирует в расширение складов (ускоряет доставку), увеличивает доступность (расширяет инфраструктуру), предлагает привлекательные цены.

3. Развитие маркетплейса в странах СНГ расширяет размер потенциального рынка, увеличивает привлекательность площадки для продавцов.

4. «Озон», вероятно, проведет редомициляцию из Кипра в РФ или другую дружественную юрисдикцию. Компания уже получила листинг на бирже Астаны.

1. «Озон» не выплачивает дивиденды. Направляет средства на развитие бизнеса.

2. На текущем этапе «Озон» пока генерирует чистый убыток. С переменным успехом генерирует положительный FCF.

3. Увеличение рыночной доли на текущий момент является важной стратегической целью, ради которой компания может на время пожертвовать рентабельностью.

4. Слабость потребительского спроса и ослабление рубля могут негативно сказаться на темпах роста «Озона».

«Эталон» — один из крупнейших застройщиков жилой и коммерческой недвижимости в РФ.

1. «Эталон» активно развивается в регионах, за пределами Москвы и Санкт-Петербурга.

2. В прошлом году «Эталон» приобрел активы финской строительной компании «ЮИТ», которая ушла из России.

3. Несмотря на рост ключевой ставки, программы льготной ипотеки продолжают действовать, это поддерживает спрос на первичном рынке недвижимости.

4. «Эталон» близок к редомициляции в РФ и может после переезда возобновить дивидендные выплаты. Компания уже получила первичный листинг на МосБирже и провела делистинг в Лондоне.

1. Финансовые и операционные показатели за 1П 2023 в целом оказались нейтральными на фоне слабого первого квартала.

2. Повышение ключевой ставки все-таки оказывает давление на вторичный рынок недвижимости.

«Степь» — крупный игрок в с/х отрасли России с диверсифицированным портфелем активов.

1. «Степь» является самым быстрорастущим активом в портфеле АФК с точки зрения органического роста и останется таковым в ближайшие 2–3 года.

2. В 1П 2023 «Степь» успешно реализовала остатки урожая прошлого года. В конце 2022 года компанией принято решение отложить реализацию из-за неблагоприятной конъюнктуры.

3. Компания привержена активной политике M&A, особенно это касается увеличения посевных площадей.

1. Высокая долговая нагрузка.

2. Колебания цен на продукты питания растительного и животного происхождения добавляют неопределенности на рынках сбыта готовой продукции.

«Медси» — сеть частных клиник, предоставляющих полный спектр медицинских услуг.

1. «Медси» делает упор на расширение сети клиник, направляя значительные инвестиции на строительство клиник с нуля и сделки M&A. В 2023 году планируется открытие 10–15 новых клиник.

2. «Медси» увеличивает свое присутствие на рынке телемедицинских услуг за счет развития цифровых сервисов и мобильного приложения.

3. «Медси» анонсировала выход на рынки ОАЭ, Сербии, Грузии, Молдавии и других стран, что делает компанию интересной с точки зрения инвестиций.

1. Санкционное давление непосредственно на «Медси» можно охарактеризовать как незначительное.

2. Небольшая доля россиян может себе позволить дорогостоящие платные медицинские услуги, поэтому клиники ориентированы, скорее, на население с доходами выше среднего.

«Биннофарм» — ведущая российская производственная фармацевтическая компания.

1. За последние несколько лет «Биннофарм» модернизировала производство, собрав широкий портфель препаратов, популярных как в рознице, так и на госзакупках. Ведущими препаратами являются «Кипферон», «Диклофенак» и «Ибупрофен».

2. Внешнеторговые ограничения и санкции практически не затронули компанию, так как до 90% поставок субстанций, сырья и материалов «Биннофарм» получает из Китая и Индии. Также компания переориентируется на производственное оборудование из Китая на замену европейскому.

3. Фармацевтический рынок устойчив к внешним шокам, так как лекарственные препараты входят в категорию необходимых.

4. Отечественное производство лекарств становится более востребованным в целях развития импортозамещения и наращивания внутреннего производства.

5. Выручка «Биннофарма» характеризуется высокой диверсификацией в части продуктов, рынков сбыта, географии. Производственные мощности также достаточно диверсифицированы.

1. Неотъемлемой частью фармацевтического бизнеса являются значительные инвестиции в R&D.

2. Вероятно, «Биннофарм» будет активно привлекать долговое финансирование в ближайшие годы.

Cosmos Hotel Group — компания владеет и управляет сетью отелей.

1. В начале года Cosmos Hotel Group выкупила у норвежской Wenaas Hotel Russia десять отелей в четырех российских городах с общим номерным фондом 4,1 тыс. номеров за 200 млн евро.

2. Если ранее Cosmos Hotel Group была рядовой компанией в портфеле АФК, то в 2023 году она покажет кратный рост показателей за счет покупки новых отелей.

3. На текущий момент в Группу входят 20 отелей в 16 городах России, под управлением находятся 4,5 тыс. номеров. Вероятно, компания и дальше продолжит активно расширяться, участвовать в новых проектах и совершать сделки M&A.

1. Главным фактором роста могут стать именно сделки по приобретению активов, а не собственные внутренние драйверы.

2. Рынок внутреннего туризма в России развит мало, хотя и имеет большой потенциал.

3. Международные бренды отелей, в особенности пятизвездочные, явно ориентированы не на широкие массы.

Sitronics — многопрофильная отечественная IT-компания.

1. Sitronics работает в самых передовых направлениях, таких как решения для судоходства и виртуализации, компьютерное зрение, промышленный интернет вещей, беспилотные технологии. IT-сфера крайне интересна инвесторам, на российском рынке представлено не так много подобных компаний.

2. В 2023 году компания начнет строительство судов на электротяге. Уже в следующем году суда будут поставлены в Москву и начнут работу. Стоимость контракта оценивается в 8 млрд руб. Также Sitronics уже производит электрокатамараны.

3. Sitronics разрабатывает собственные зарядные станции для электромобилей. Также в этом году запущено производство мобильных центров обработки данных.

4. В прошлом году выручка компании составила около 30 млрд руб., что сопоставимо с размерами бизнеса «Медси» и «Биннофарм».

1. Хотя компания достигла уже немаленьких размеров, она будет требовать внушительных инвестиций еще долгое время.

2. Вероятно, Sitronics будет активно привлекать долговое финансирование в ближайшие годы, но для выхода на биржу с акциями компания еще не созрела.

Источник: данные компаний

Факторы роста

Долгосрочные стратегические цели АФК:

  • Устойчивый рост акционерной стоимости и доходов.
  • Построение прибыльных и растущих компаний — лидеров своих отраслей.
  • Максимизация чистой стоимости активов под управлением.
  • Выплата дивидендов акционерам.
  • Повышение качества и эффективности корпоративного управления.
  • Привлечение внешнего капитала и новых активов под управление.

Если говорить более конкретно о том, как холдинг намерен работать с портфельными активами и способствовать раскрытию их стоимости, то можно выделить ключевые направления, в рамках которых ведется следующая работа:

  • Построение и непрерывное развитие бизнесов стоимостью более 100 млрд руб.
  • Реализация органических и неорганических (M&A, СП) возможностей роста активов.
  • Создание стоимости в активах за счет внутренних драйверов — усиления менеджмента, стратегического развития, трансформации бизнеса, операционных улучшений, оптимизации структуры капитала, цифровизации.

Инвестиционная стратегия АФК предполагает работу с текущими активами и приобретение новых.

Что касается текущих активов под управлением, то в зависимости от конкурентоспособности актива и привлекательности отрасли в целом предполагаются следующие варианты участия в управлении активом:

  • Монетизация через дивиденды и продажу долей.
  • Активные инвестиции.
  • Выборочные инвестиции.
  • Трансформация бизнеса и перезапуск с новой стратегией.

Что касается приобретения новых активов в управление, то холдинг также рассматривает различные опции:

  • покупка значительных пакетов крупных прибыльных активов на долгосрочно привлекательных рынках с возможностью повышения акционерной стоимости и получения премии в оценке;
  • покупка быстрорастущих активов с прицелом на консолидацию отрасли или ее отдельных сегментов, реализацию эффекта масштаба и выход в новые сегменты.

Кроме того, холдинг интересуется инвестициями в технологические активы (прямые инвестиции в крупные пакеты технологических компаний) с возможностью создать новые современные цифровые быстрорастущие бизнесы, внедрить новые бизнес-модели, совершить прорыв в развитии ключевых технологий будущего. Монетизировать технологические активы АФК планирует через 3–7 лет с момента инвестиций.

В последние годы одним из предпочтительных способов монетизации активов для «Системы» стало их размещение на бирже и продажа миноритарных долей частным инвесторам с сохранением за собой контролирующей доли. В 2020 году на IPO вышел «Озон», а в 2021 году — «Сегежа», оба размещения можно считать весьма успешными. АФК озвучивала подобные планы и в отношении других активов, но конъюнктура на отечественном фондовом рынке на протяжении последнего года не самая благоприятная для первичных размещений.

Однако в 2024 году АФК намерена возобновить IPO непубличных активов, о чем сообщают СМИ со ссылками на главу компании Тагира Ситдекова и крупнейшего акционера Владимира Евтушенкова. В планах Группы в следующем году вывести на биржу гостиничную сеть Cosmos Hotel Group. Также АФК планирует до конца 2024 года привлечь инвесторов в «Медси», «Степь» и «Биннофарм», но это может произойти в различной форме, за счет вывода компаний на IPO или же за счет продажи неконтрольных пакетов отдельным инвесторам, хотя технически все три будут готовы к выходу на биржу. По словам Тагира Ситдекова, наиболее сильный интерес у инвесторов к компаниям «Медси» и «Степь», по ним даже уже есть конкретные предложения.

Если говорить про более долгосрочную перспективу, то следующими кандидатами на привлечение новых инвесторов и даже IPO могут стать компании Sitronics и Natura Siberica, последнюю на 100% консолидировала АФК в начале 2023 года. Руководство Natura Siberica ставит своей задачей рост акционерной стоимости и выплату дивидендов. По словам Феликса Либа, генерального директора Natura Siberica, компания намерена достичь таких финансовых и операционных результатов, чтобы стать интересной для размещения на бирже и в конечном счете быть в одном ряду с жемчужинами в короне АФК «Система».

Риски

Можно выделить следующие риски, характерные для АФК в текущих рыночных и макроэкономических условиях:

  • Повышение ключевой ставки приведет к увеличению финансовых расходов по долговым обязательствам с переменной ставкой, это затрагивает как корпоративный центр, так и отдельные активы.
  • Хотя ослабление рубля позитивно для экспортно ориентированных активов, для ориентированных на внутренний рынок компаний оно создает определенные проблемы и может привести к снижению спроса.
  • Высокая волатильность валютных курсов может негативно повлиять на инвестиционную программу Группы, поскольку значительная часть капитальных затрат тесно связана с иностранными валютами.
  • Возможные новые санкционные ограничения могут коснуться импорта определенного оборудования и программного обеспечения и экспорта готовой продукции.
  • Группа может быть вынуждена признать значительную дополнительную сумму ожидаемых кредитных убытков из-за повышения кредитного риска по многим покупателям/контрагентам. Но оценить их размер сейчас не представляется возможным.

Эксперты учебного центра «Финам» регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по российским акциям. Регистрируйтесь на прямые эфиры.

Долговая нагрузка

По Группе:

На конец 2К 2023 общий долг АФК «Система» составляет 1 084,2 млрд руб., он существенно не изменился за последний год. Долговой портфель Группы на 56% состоит из банковских кредитов и на 43% — из облигаций. Доля рублевого финансирования — 97%. Доля краткосрочных обязательств — 28%, долгосрочных обязательств — 72%.

АФК стремится, чтобы соотношение чистого долга к скорр. OIBDA у портфельных активов не превышало 3х. Практически для всех компаний это условие выполняется, исключение — «Сегежа» и «Степь».

Корпоративный центр:

По состоянию на 30 июня чистые финансовые обязательства корпоративного центра снизились до 215,3 млрд руб. с 258,1 млрд руб. на 31 марта. Компания сообщает, что во 2К 2023 монетизировала часть своего портфеля финансовых инструментов, а также получила дивиденды от портфельных компаний, суммарно поступление средств из этих двух источников составило 62,6 млрд руб. На погашение долга направлено 75,2 млрд руб. денежных средств. В то же время привлечено новое финансирование в размере 33,5 млрд руб. В структуре долга 82% составляют облигации, 18% — кредиты и займы. На 30 июня средневзвешенная ставка по облигационному портфелю равна 8,1%. У АФК предусмотрен комфортный график погашения обязательств на ближайшие 5 лет.

Хотя АФК ставит одной из своих целей на ближайшее время снижение долговой нагрузки, не стоит ждать от компании снижения долга до минимального уровня, близкого к нулю. АФК необходимо вкладываться в свои активы для поддержания хороших и устойчивых темпов роста. Это касается и ведущих портфельных активов, и новых бизнесов. Соответственно, речь идет о снижении долга до «комфортного» для компании уровня, который позволит поддерживать желаемые темпы роста финпоказателей. На ближайшее время ориентир по уровню чистого долга может быть около 200 млрд руб.

Источник: данные компании

Дивидендные выплаты

Последние годы дивидендные выплаты АФК «Система» не отличаются стабильностью. Дивидендная политика на 2021–2023 гг. предусматривает выплаты не менее 0,31 руб. на акцию в 2021 году, не менее 0,41 руб. на акцию в 2022 году и не менее 0,52 руб. на акцию в 2023 году. Дополнительно к базовой сумме, начиная с 2022 года, на дивиденды может быть направлено до 10% от абсолютного прироста скорр. OIBDA за предыдущий год, при условии что скорр. OIBDA увеличилась более чем на 5% г/г, а соотношение чистого долга к скорр. OIBDA на конец предыдущего года не превышает 3х.

По итогам 2021 года АФК отказалась от выплат на фоне геополитической и макроэкономической неопределенности, которая сильно пошатнула российский фондовый рынок и бизнес в целом. За 2022 год холдинг выплатил дивиденды в размере 0,41 руб. на акцию — это, по сути, пропущенный дивиденд за прошлый год. Предварительно: за 2023 год выплаты могут составить 0,52 руб. на акцию, в текущих ценах дивидендная доходность около 3%.

Учитывая, что действующая дивидендная политика АФК завершается, можно ожидать ее обновления в конце текущего года, но вероятнее — в начале следующего. Снижение долговой нагрузки холдинга повышает шансы на то, что в будущем компания будет более щедрой в части выплаты дивидендов.

Источник: данные компании, Московская биржа, расчет ФГ «Финам»

Финансовые показатели

По результатам 2К 2023 выручка АФК «Система» увеличилась на 19% г/г, до 245,7 млрд руб. В свою очередь, показатель скорр. OIBDA за отчетный квартал снизился на 22% г/г, до 75,1 млрд руб. Чистая прибыль в доле АФК составила 2,1 млрд руб. по сравнению с 16,5 млрд руб. в 1К 2023.

Лидерами по темпам роста выручки стали Cosmos Hotel Group (+166% г/г), Sitronics (+103% г/г) и «Степь» (+49% г/г). В абсолютном значении наибольший вклад в рост выручки внесли «МТС», «Степь», «Эталон» и Sitronics.

Наибольший рост скорр. OIBDA зафиксировали Cosmos Hotel Group (+306% г/г), «МТС» (+22% г/г), «Медси» (+8% г/г). В абсолютном значении наибольший вклад в скорр. OIBDA внесли «МТС», Cosmos Hotel Group, «Эталон» и Sitronics.

В АФК отмечают, что негативная динамика скорр. OIBDA в годовом выражении обусловлена высокой базой прошлого года — тогда, во 2К 2022, холдинг получил единоразовую прибыль от приобретения девелоперских активов в размере около 33 млрд руб. Если исключить данный единовременный фактор, то в отчетном квартале скорр. OIBDA даже выросла на 18% г/г.

Негативным фактором как для выручки, так и для скорр. OIBDA стали результаты лесопромышленного холдинга «Сегежа». Компания продолжает испытывать сложности из-за снижения цен на свою продукцию, а также необходимости менять географию продаж и логистические цепочки. В некоторой степени ослабление рубля помогло компании, но недостаточно.

Ключевые показатели за 2К 2023 и 1П 2023:

Финансовые показатели, млрд руб. 2К 2023 2К 2022 Изм., % г/г 6М 2023 6М 2022 Изм., % г/г
Выручка 245,7 206,3 19% 466,8 412,9 13%
Скорр. OIBDA 75,1 96,6 -22% 157,6 169,7 -7%
Скорр. маржа OIBDA, % 30,6% 46,8% -16,2 п. п. 33,8% 41,1% -7,3 п. п.
Чистая прибыль (чистый убыток) в доле АФК 2,1 -2,0 18,6 -9,5

Источник: данные компании, расчет ФГ «Финам»

Ключевые показатели за 2017–2022 гг.:

Финансовые показатели, млрд руб. 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Выручка 705 777 657 692 773 913
Операционная прибыль 91 129 86 109 156 161
Чистая прибыль (чистый убыток) в доле АФК -95 -46 29 10 17 19
Денежные средства и эквиваленты 60 114 64 114 82 134
Валюта баланса 1 138 1 465 1 264 1 421 1 759 2 098
Чистый долг 528 597 583 610 769 927
Операционный денежный поток 99 89 106 137 122 49
Капитальные затраты 104 124 118 128 167 159
Скорр. OIBDA 199 265 224 236 265 310
Скорр. маржа OIBDA, % 28,3% 34,1% 34,1% 34,2% 34,3% 34,0%

Источник: данные компании, расчет ФГ «Финам»

Оценка

Для определения справедливой стоимости акций АФК «Система» мы использовали метод оценки холдинга по сумме его составных частей:

  • Для публичных компаний («МТС», «Сегежа», «Эталон» и «Озон») ориентируемся на их текущую рыночную капитализацию.
  • Для наиболее крупных непубличных компаний («Степь», «Медси» и «Биннофарм») имеем возможность рассчитать оценочную стоимость бизнеса, основываясь на показателях LTM и среднеотраслевых мультипликаторах. Также применяем дисконт за непубличность в размере 50%.
  • Другие непубличные активы (Sitronics, Cosmos Hotel Group, БЭСК, «Система Венчур Кэпитал», «Бизнес-Недвижимость», Компании рыбной отрасли, «Архыз», «Вологодский текстиль», «Мегаполис-Инвест», «Новый Инвестиционный Холдинг», Natura Siberica) в оценке не учитываются в силу различных факторов, таких как: отсутствие данных для расчета, низкая стоимость бизнеса, отдаленные перспективы монетизации бизнеса.

Для оценки компании «Степь» используем средние мультипликаторы по российским аналогам, которые представлены на бирже: «Русагро» и «Черкизово».

Для оценки компании «Медси» используем средние мультипликаторы по российским аналогам, которые представлены на бирже: «Мать и Дитя» и «ЕМС».

Для оценки компании «Биннофарм» используем среднеотраслевые мультипликаторы для глобальной фармацевтической отрасли, поскольку близкие аналоги на российской бирже отсутствуют.

Оценка компаний «Степь», «Медси» и «Биннофарм»:

  «Степь» «Медси» Биннофарм»
Показатели для оценки, млрд руб.

Выручка

LTM

OIBDA

LTM

Выручка

LTM

OIBDA

LTM

Выручка

LTM

OIBDA

LTM

95,6 15,9 38,7 7,0 29,3 8,2
Среднеотраслевые значения мультипликаторов для оценки P/S EV/EBITDA P/S EV/EBITDA P/S EV/EBITDA
0,85 9,85 2,85 8,85 4,4 12,3
Чистый долг, млрд руб. (2К 2023) 64,7 13,6 11,9
Оценка капитализации, млрд руб. 81,3 91,9 110,3 48,4 128,9 89,0
Усредненная оценка, млрд руб. 86,6 79,3 108,9
Оценка с учетом дисконта за непубличность 50%, млрд руб. 43,3 39,7 54,5

Источник: данные компаний, Московская биржа, расчет ФГ «Финам»

На последнем этапе оценки при расчете капитализации АФК применяем холдинговый дисконт в размере 50% и страновой дисконт в размере 10%.

По статистике, на мировых рынках холдинговый дисконт может варьироваться от 40–45% до 70%, он формируется под влиянием многих факторов. В данном случае мы учитывали следующие:

  • перспективы портфельных компаний и отраслей, в которых они оперируют;
  • какие активы являются компаниями роста, а какие — компаниями стоимости;
  • есть ли у холдинга контролирующая доля в портфельных компаниях;
  • получает ли холдинг дивиденды от портфельных компаний и выплачивает ли сам холдинг дивиденды акционерам;
  • прозрачность корпоративного управления, качество и полнота корпоративной отчетности.

Наша оценка предполагает целевую капитализацию АФК «Система» 241,4 млрд руб. и целевую стоимость акций 25 руб. Исходя из потенциала 43,7% к текущей цене, мы присваиваем рейтинг «Покупать» акциям АФК «Система».

Источник: Московская биржа, расчет ФГ «Финам»

  Капитализация (для публичных) или оценочная капитализация (для непубличных), млрд руб.* Эффективная доля владения АФК** Вклад актива в стоимость АФК, млрд руб.
«МТС» 465,1 50% 232,5
«Сегежа» 84,9 62% 52,6
«Эталон» 32,9 49% 16,1
«Озон» 581,9 32% 186,2
«Степь» 43,3 90% 39,0
«Медси» 39,7 95% 37,7
«Биннофарм» 54,5 72% 39,2
Оценочная стоимость     603,4
Холдинговый дисконт     50%
Страновой дисконт     10%
Итоговая оценочная стоимость АФК     241,4

Источник: Московская биржа, расчет ФГ «Финам»

* Рыночная капитализация по состоянию на 14.09.2023

** По состоянию на 2К 2022, более поздние данные отсутствуют

Динамика акций на фондовом рынке

Динамика акций АФК «Система» в этом году очень близка к среднерыночной. В целом такая динамика выглядит обоснованной, учитывая, что портфель АФК состоит из большого числа активов в разных секторах экономики, которые друг друга уравновешивают, аналогично индексу.

Источник: Московская биржа

Технический анализ

С начала года акции весьма уверенно и устойчиво торговались в рамках среднесрочного восходящего канала. Однако на фоне коррекции широкого рынка бумаги вышли из обозначенного канала вниз. На дневном графике можно увидеть фигуру «треугольник», но она может свидетельствовать как о продолжении тренда, так и о его переломе. На уровне 17 руб. находится сильный уровень поддержки и нижняя сторона «треугольника».

Научитесь самостоятельно находить и анализировать фигуры технического анализа. Посетите онлайн-курс «Практический трейдинг», старт новый группы каждую неделю.

Источник: Finam.ru

Источник: Finam.ru