|
TCS Group |
|
| Рекомендация | Покупать |
| Целевая цена | $15,4 |
| Текущая цена | $13,0 |
| Потенциал | 18% |
Инвестиционная идея
TCS Group — холдинг с ключевым активом «Тинькофф Банк», который специализируется на потребительском кредитовании онлайн и кредитных картах. Входит в число 25 крупнейших российских банков по объему активов. Среднегодовой темп роста прибыли CAGR с 2013года составил 36%. Мы считаем акции TCS историей роста.
Мы рекомендуем «Покупать» акции TCSGroup с целевой ценой 15,4 долл. (1145руб. за GDR). Потенциал оцениваем в 18% без учета дивидендов в перспективе года.
- Годовой отчет по прибыли TCS Group отразил рентабельную экспансию бизнеса с ростом по ключевым направлениям. Прибыль акционеров достигла рекордных 36 млрд руб. (+33% г/г) на фоне наращивания кредитного портфеля (+66% net), роста комиссий и страховых премий.
- Прогнозы банка на 2020 год выглядят позитивными и достижимыми: цель по прибыли свыше 42 млрд руб. при росте кредитования net на 20%+, стоимости риска ~9% и стоимости фондирования ~6%.
- Эмитент возобновил выплату дивидендов, что мы считаем позитивным сигналом. DPS 4К 2019 составит 0,21долл. за акцию/GDR с DY 1,6%.
- TCS Group анонсировала программу выкупа GDR в период с 12 по 31 марта 2020 года до 650 тыс. бумаг с совокупной стоимостью программы не более 10 млн долл.
- После падения в 2 раза цены акции привлекательны для долгосрочных вложений. Капитализация оценивается в 5,3х годовой прибыли при P/E LTM 7,9х в среднем с 2019 года.
|
Основные показатели акций |
|
| Тикер | TCS LI |
| ISIN | US87238U2033 |
| Рыночная капитализация | 2,6 млрд долл. |
| Кол-во акций | 199,3 млн |
| Free float | 53% |
|
Мультипликаторы |
|
| P/E LTM | 5,3 |
| P/E 2020Е | 4,5 |
| P/B LFI | 2,2 |
| DY 2020E | 6,7% |
Краткое описание эмитента
TCS Group — холдинг с ключевым активом «Тинькофф Банк», который специализируется на потребительском кредитовании онлайн и кредитных картах. Входит в число 25 крупнейших российских банков по объему активов, которые на конец 2019 года составили 579 млрд руб. На текущий момент присутствует в 53регионах России. Основные источники доходов — это кредитование и комиссионные. Кредитный портфель (net) формируется в основном за счет кредитных карт, но менеджмент ставит целью увеличить долю обеспеченных кредитов.
Структура капитала. Крупнейшим акционером (40,4% акций) является основатель банка Олег Тиньков, менеджменту принадлежит 6,5%, free float — 53,1%. Акции класса А торгуются в форме GDR 1:1 на Лондонской бирже с октября 2013 года. Количество акций класса А и Б — 199,3 млн штук. В конце октября 2019 года эмитент также разместил бумаги на Московской бирже в форме GDR.
Факторы привлекательности
TCS Group мы считаем историей роста. Банк демонстрирует высокие темпы роста прибыли, кредитования и клиентской базы. В 2019 году банк вышел на рекордную прибыль 36млрд руб., среднегодовой темп роста прибыли CAGR с 2013 года составил 36%.
В 2020 году банк по прогнозам заработает рекордную прибыль: свыше 42 млрд руб. (по оценкам менеджмента) и 43,3 млрд руб. (согласно консенсусу Reuters), что предполагает рост на 20% г/г.
Высокая рентабельность собственного капитала ROE TTM 52% кратно превышает норму доходности по акциям 16–17%, что оправдывает существенную премию к капиталу при P/B 2,2х.
После допэмиссии капитал увеличился почти вдвое, нормативы достаточности капитала высокие (достаточность капитала 1-го уровня — 19,4% на конец 2019 года).
В долгосрочном плане консолидация банковской отрасли поможет крупным игрокам привлечь клиентов, увеличить активы и, соответственно, доходы.
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
| Показатель | 2018 | 2019 | ||
| Чистая прибыль | 27,1 | 36,1 | ||
| Активы | 376 | 580 | ||
| Дивиденд, долл. | 1,08 | 0,38 | ||
|
Финансовые коэффициенты |
||||
| Показатель | 2018 | 2019 | ||
| Чистая проц. маржа | 23,5% | 21,6% | ||
| Стоимость риска | 6,0% | 8,5% | ||
| ROE | 65% | 52% | ||
Капитализация TCS Group на текущий момент оценивается в 5,3х годовой прибыли при P/E LTM 7,9х в среднем с 2019 года.
Финансовые показатели и события
Отчет по прибыли TCS Group отразил рентабельную экспансию бизнеса с ростом по ключевым направлениям. Прибыль акционеров достигла рекордных 36 млрд руб. (+33% г/г), что оказалось в рамках консенсуса. Рентабельность собственного капитала снизилась до 52% (с 65%), но по-прежнему превышает требуемую доходность по акциям TCS 16–17%. Активы выросли на 54% г/г.
Кредитный портфель net вырос в 2019 году на 66%, до 329 млрд руб., доходы от кредитования — на 46,5% до резервирования и на 26% после создания резервов.
Стоимость риска повысилась до 8,5% (с 6,0%) в 2018 году на фоне ухудшения качества активов. В 4К 2019 темпы кредитования замедлились в результате ужесточения требований ЦБ к выдаче потребительских кредитов с 1 октября 2019 года — до +2,8%к/к. Чистая процентная маржа снизилась в 2019 году на 1,9%, до 21,6%, на фоне меньших процентных ставок и диверсификации портфеля в сторону обеспеченного кредитования.
Комиссии выросли за год на 19%, до 18,6 млрд руб., чистые страховые премии показали рост в 2х, до 9,2млрд руб.
Собственный капитал более чем удвоился, до 96 млрд руб., на фоне роста прибыли и SPO на 300 млн долл. Норматив достаточности капитала 1-го уровня по зарубежным стандартам улучшился за год до 19,4% (с 14,9%).
TCS Group планирует нарастить кредитные активы net в этом году как минимум на 20% при стоимости риска ~9% и стоимости фондирования ~6%.
В этом году мы ожидаем замедление динамики прибыли, кредитования на фоне охлаждения сегмента потребкредитования, роста резервирования в 1-м полугодии, в том числе на фоне антивирусных мер, а также снижения чистой процентной маржи, но в целом, по нашим оценкам, бизнес останется растущей историей и покажет улучшение по ключевым статьям. Менеджмент прогнозирует прибыль 2020П в объеме свыше 42млрд руб. (+16% г/г), консенсусные оценки Reuters указывают на прибыль 43,3млрдруб.
TCS Group анонсировала программу выкупа GDR в период с 12 по 31 марта 2020 года до 650тыс. бумаг с совокупной стоимостью программы не более 10 млн долл.
Антивирусные меры неблагоприятно повлияют на банки и их прибыль в среднесрочном периоде посредством ограничения спроса на кредиты, просрочки по текущим кредитным активам, отрицательной балансовой переоценки и давления на нормативы достаточности из-за снижения курса рубля, но мы считаем это временным явлением. На позитивной стороне в более долгосрочном плане это событие может усилить консолидацию отрасли в 2020 году: в банковской отрасли станет меньше игроков, что позволит крупным и стабильным банкам расширить свое присутствие и нарастить клиентскую базу.
Основные финансовые показатели
| Показатель, млрд руб., если не указано иное | 4К 2019 | 4К 2018 | Изм., % | 2019 | 2018 | Изм., % |
| Чистый проц. доход | 24,51 | 17,14 | 43% | 86,77 | 59,99 | 45% |
| Резерв под убытки по кредитам | 7,73 | 2,36 | 227% | 27,11 | 11,80 | 130% |
| Чистый проц. доход после резервов | 16,79 | 14,78 | 14% | 59,66 | 48,19 | 24% |
| Чистые комиссионные доходы | 4,17 | 3,82 | 9% | 18,59 | 15,65 | 19% |
| Чистая прибыль акционеров | 11,00 | 8,09 | 36% | 36,12 | 27,09 | 33% |
| CIR | 33,5% | 43,0% | -9,5% | 37,1% | 41,9% | -4,8% |
| Чистая процентная маржа (NIM) | 20,5% | 21,9% | -1,4% | 21,6% | 23,5% | -1,9% |
| CоR | 8,1% | 4,2% | 3,9% | 8,5% | 6,0% | 2,5% |
| 4К 2019 | 3К 2019 | 4К 2018 | Изм., к/к | Изм., YTD | ||
| Депозиты | 412 | 346 | 281 | 19,0% | 46,5% | |
| Кредиты gross | 384 | 369 | 235 | 4,0% | 63,6% | |
| Кредиты net | 329 | 320 | 199 | 2,8% | 65,7% | |
| Доля проблемных кредитов (NPLs) | 9,1% | 7,9% | 9,4% | 1,2% | -0,3% | |
| Резерв/NPLs | 160,0% | 168,0% | 164,0% | -8,0% | -4,0% | |
| Активы | 580 | 508 | 376 | 14,2% | 54,3% | |
| ROE (ТТМ), % | 52,4% | 44,9% | 64,7% | 7,4% | -12,3% | |
| Коэф. достаточности капитала 1-го уровня | 19,4% | 20,1% | 14,9% | -0,7% | 4,5% |
Прогноз по ключевым финансовым показателям
| Показатель, млрд руб., если не указано иное | 2017 | 2018 | 2019 | 2020П |
| Чистая прибыль акционеров | 19,0 | 27,1 | 36,1 | 43,3 |
| Рост, % | 73% | 42% | 33% | 20% |
| ROE | 53% | 65% | 52% | 39% |
| Норма выплат, % прибыли по МСФО | 32% | 44% | 14% | 30% |
| DPS, руб. | 0,60 | 1,07 | 0,38 | 0,88 |
Источник: данные компании, Reuters, ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В конце 2018 года эмитент принял новую дивидендную политику, действующую с 1 апреля 2019 года, предусматривающую меньшие выплаты — до 30% прибыли предыдущего квартала при условии соблюдения нормативов достаточности капитала и ковенант. Эмитент приостанавливал выплаты инвесторам до конца 2019 года в связи с повышением требований к капиталу банков и намерением компании поддержать рост кредитного портфеля.
Менеджмент возобновит выплату дивидендов и объявил о выплате промежуточного дивиденда 0,21долл. за акцию/GDR с текущей доходностью 1,6%. Закрытие реестра — 26 марта. Платеж вышел ниже наших ожиданий 0,27 долл., норма выплат составит менее 30% прибыли за 4К 2019. Дивиденд за 2020 год, по нашим оценкам, может составить 0,88 долл. с доходностью 6,7%. Консенсус Reuters транслирует DPS 2020П 0,77 долл. (57,5 руб.).
ДивидендыTCS Group в долл.
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Оценка
Мы повышаем рекомендацию с «Держать» до «Покупать» с целевой ценой 15,4 долл. (1145руб. за GDR). Потенциал мы оцениваем в 18% без учета дивидендов.
Акции упали в 2 раза на фоне корпоративных новостей (судебный иск к основателю со стороны американских налоговых органов и новость о его болезни) и глобальной коррекции, но мы считаем текущие уровни привлекательными для долгосрочных инвесторов. Невысокие мультипликаторы, возобновление возврата капитала акционерам в форме дивидендов и обратного выкупа на фоне положительных ожиданий по прибыли помогут акциям восстановиться.
По мультипликаторам акции TCSG торгуются с премией к аналогам в среднем 22% с таргетом 10,2 долл., но мы отмечаем, что некоторая премия оправданна, так как это история роста с высокой рентабельностью капитала. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 17,5 долл. при прогнозном дивиденде за 2020 год 0,88 долл. и целевой доходности 5%. Оценка P/E LTM (7,9x), форвардному P/E 1Y (6,0х) по собственным историческим мультипликаторам за период с начала 2019 года дает таргет 18,4 долл. Агрегированная целевая цена — 15,4 долл. с потенциалом 18%.
Мы с оптимизмом смотрим на развитие бизнеса в долгосрочной перспективе, но отмечаем риски проведения SPO (последнее допразмещение в 2019 году прошло при оценке 18 долл.) в среднесрочном периоде из-за судебного иска к основателю и его болезни. Источником волатильности также будет выступать макроэкономическая статистика, которая подвергнется влиянию антивирусных мер в 1- и 2-м кварталах. Результаты 1-го квартала будут достаточно индикативными в плане эффекта COVID-19 на бизнес-среду и банковские показатели.
| Название банка | P/E 2019 | P/E 2020E | P/D 2020E |
| TCS Group | 5,3 | 4,5 | 14,8 |
| Сбербанк | 5,1 | 4,3 | 8,5 |
| ВТБ | 5,4 | 4,5 | 6,3 |
| Банк Санкт-Петербург | 2,8 | 2,3 | 11,0 |
| Российские аналоги, медиана | 5,2 | 4,4 | 9,7 |
| Аналоги в развив. странах, медиана | 6,3 | 5,6 | 11,1 |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
Техническая картина
После падения на ~50% от годовых максимумов акции приблизились к диапазону поддержки 11–12,5 долл., где можно ожидать стабилизации. Для открытия длинных позиций с меньшими рисками лучше дождаться стабилизации котировок и получить подтверждения от разворотных формаций. Целями будут выступать уровни 15 и 17 долл.
Источник: Thomson Reuters