Татнефть ао |
|
Рекомендация |
Покупать |
Целевая цена |
670,1 руб. |
Текущая цена |
571,0 руб. |
Потенциал |
17,4% |
Инвестиционная идея
«Татнефть» — одна из крупнейший российских компаний, оперирующих в области добычи и переработки нефти и газа.
Мы рекомендуем «Покупать» обыкновенные и привилегированные акции «Татнефти» с целевой ценой 670,1 руб. и 636,6 руб. соответственно. Потенциал в перспективе 12 мес. составляет 17,4% для обыкновенных акций и 18,5% для привилегированных.
* «Татнефть» является одной из самых дивидендных нефтегазовых компаний в России. Ожидаемая дивидендная доходность по обыкновенным акциям по итогам 2021 года составляет 9,8%.
* «Татнефть» владеет одним из самых эффективных нефтеперерабывающих предприятий в Российской Федерации — «Танеко».
Татнефть а.п. |
|
Рекомендация |
Покупать |
Целевая цена |
636,6 руб. |
Текущая цена |
537,2 руб. |
Потенциал |
18,5% |
* Восстановление цен на нефть, ослабление рубля и нормализация маржи нефтепереработки позволят «Татнефти» восстановить свои финансовые результаты в 2021 году.
* Основным негативным моментом данной инвестиционной истории является отмена льгот по добыче сверхвязкой нефти, однако переговоры с правительством по смягчению данного решения продолжаются.
Описание компании
«Татнефть» — одна из крупнейших нефтяных компаний в России. Основные направления деятельности — нефтегазодобыча, нефтепереработка, нефтегазохимия, шинный комплекс и сеть АЗС. Основные активы и месторождения расположены в Республике Татарстан. Крупнейшим месторождением является Ромашкинское, на котором добывается почти половина всей нефти компании.
Основные показатели обыкн. акций |
||||
Тикер |
TATN |
|||
ISIN |
RU0009033591 |
|||
Рыночная капитализация |
1323,3 млрд руб. |
|||
Enterprise value (EV) |
1321,7 млрд руб. |
|||
Мультипликаторы |
||||
P/E LTM |
12,8 |
|||
P/E2021Е |
7,0 |
|||
EV/EBITDALTM |
7,3 |
|||
EV/EBITDA2021E |
4,5 |
|||
DY 2021E |
9,8% |
|||
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
Показатель |
2019 |
2020 |
2021E |
|
Выручка |
932,3 |
720,7 |
963,4 |
|
EBITDA |
290,8 |
179,9 |
291,4 |
|
Чистая прибыль |
192,3 |
103,5 |
188,5 |
|
Дивиденд |
64,5 |
41,1 |
56,1 |
|
Денежный поток |
152,8 |
95,7 |
130,5 |
|
Финансовые коэффициенты |
||||
Показатель |
2019 |
2020 |
2021E |
|
Маржа EBITDA |
31,2% |
25,0% |
30,2% |
|
Чистая маржа |
20,6% |
14,4% |
19,6% |
|
ROE |
23,5% |
13,0% |
20,2% |
|
Ч. долг /EBITDA |
0,1 |
0,0 |
-0,1 |
Порядка 86% своей выручки «Татнефть» получает от продажи нефти и нефтепродуктов. Географически продажи основной продукции в денежном выражении достаточно равномерно распределены между внутренним рынком и экспортом в страны СНГ и дальнего зарубежья.
Источник:данные компании
Кроме основного нефтяного сегмента, небольшую часть выручки приносит нефтехимия, в первую очередь производство шин под марками Kamaи Viatti. Около 2% занимает выручка от банковского бизнеса за счет 50,4% доли в Банке «Зенит».
Отдельно стоит отметить сегмент нефтепереработки, так как она у «Татнефти» является самой эффективной среди крупных нефтяных компаний в России. Вся переработка сосредоточена на комплексе «Танеко». Предприятие «Танеко» запущено только в 2010 году, т. е. это достаточно современное предприятие, что весьма необычно для российской нефтепереработки, которая во многом держится на НПЗ, построенных еще в советское время. Благодаря этому глубина переработки у «Татнефти» держится на уровне 99%, а выход светлых нефтепродуктов составляет около 80% — показатели, больше привычные для западных НПЗ. Это позволило сегменту нефтепереработки остаться прибыльным даже в тяжелом 2020 году, хотя прибыль до налогообложения и снизилась на 66%.
Глубина переработки и выход светлых нефтепродуктов у крупнейших компаний в РФ
Источник:данные компаний
Крупнейшим акционером компании посредством нескольких подконтрольных организаций является Республика Татарстана с долей около 34%. Дивиденды «Татнефти» — важная составляющая бюджета республики, что позволяет надеяться на то, что компания будет делать все от нее зависящее, чтобы дивиденды были максимальными.
Источник:данные компании
Стратегия развития
Еще в 2018 году «Татнефть» разработала долгосрочную программу развитию до 2030 года. С тех пор на различных конференц-звонках менеджмент сообщал, что из-за внешних факторов стратегия, безусловно, корректируется, но незначительно и для внутреннего пользования. О каких-то конкретных изменениях в стратегии компания не сообщала, а также подтверждала актуальность ключевых целей даже в посткоронавирусной реальности. Основные цели стратегии подразумевают:
- Рост добычи нефти до 38,1 млн т против 26 млн т в 2020 году.
- Рост объема переработки нефти на «Танеко» до 14,8 млн т против 11,3 млн т в 2020 году.
- Рост глубины переработки на «Танеко» до 99% (выполнено) и выхода светлых нефтепродуктов с80% до 89%.
- Рост EBITDAс 179,9 млрд руб. до 512 млрд руб., а FCF- с 95,7 млрд руб. до 430 млрд руб.
- Рост рыночной капитализации с $ 17 млрд до $ 31 млрд в сценарии низких цен на нефть, $ 36 млрд в базовом сценарии и $ 50 млрд в оптимистичном сценарии.
Стоит отметить, что во многом реализация стратегии будет зависеть от внешних факторов, наиболее важными являются ограничение добычи в рамках соглашения ОПЕК+ и возможность наращивать добычу сверхвязкой нефти в условиях неопределенности с уровнем налоговой нагрузки для данного типа нефти.
Дивидендная политика
Утвержденная дивидендная политика подразумевает выплату не менее 50% от чистой прибыли по РСБУ или МСФО — в зависимости от того, что больше. Фактически на протяжении последнего года глава «Татнефти» Наиль Маганов несколько раз повторял, что компания намерена платить 100% свободного денежного потока в виде дивидендов, так как у нее «нет своих денег, а есть только деньги акционеров».
По итогам 6 месяцев 2020 года компания выплатила 9,94 руб. дивидендов на акцию, что эквивалентно около 100% прибыли по РСБУ. По итогам 9 месяцев, вопреки ожиданиям инвесторов и словам менеджмента, еще одни промежуточные дивиденды выплачены не были. Компания объяснила это отсутствием достаточного количества денежных средств на счетах и нежеланием для выплаты дивидендов привлекать долг. Если «Татнефть», как и ожидается, выплатит в качестве финальных дивидендов 100% свободного денежного потока, то дивиденды составят 31,2 руб. на акцию. Это соответствует 5,6% доходности по обыкновенным акциям и 5,8% по привилегированным. Далее ожидаем постепенного восстановления уровня дивидендов по мере восстановления добычи и цен на нефть.
Источник:данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Отраслевые тенденции
На российском рынке нефти центральным событием, влияющим на бизнес «Татнефти», стали налоговые изменения, вступившие в силу с 2021 года. В частности, на «Татнефть» сильнее всего повлияло изменение льгот на добычу высоковязкой и сверхвязкой нефти, по которым ранее действовала нулевая ставка НДПИ и льготная ставка на экспортную пошлину. В 1-мквартале 2021 года «Татнефть» добыла 885,7 тыс. т сверхвязкой нефти, или 13,7% от общей добычи. Из-за этого, по нашим оценкам, «Татнефть» оказалась наиболее пострадавшей от налоговых изменений компанией — ущерб составил около 16% от прогнозной EBITDAна 2021 год. Стоит отметить, что «Татнефть» смогла договориться о получении 12 млрд руб. компенсационных льгот в год; кроме того, продолжаются переговоры с правительством насчет смягчения налогового режима по добыче сверхвязкой нефти. На недавнем конференц-звонке компания не прокомментировала успехи в переговорах. Интересно, что Владимир Путин поручил к 1 мая подготовить меры по поддержке проектов, связанных с добычей высоковязкой и сверхвязкой нефти. Пока неизвестно, о каких мерах может идти речь, однако это однозначно можно рассматривать в качестве позитивного сигнала.
Среди международный тенденций, влияющих на «Татнефть», стоит отметить ограничение добычи со стороны ОПЕК+. Напомним, что на данный момент члены ОПЕК+ сокращают добычу приблизительно на 8млн б/с, «Татнефть» также попадает под указанные ограничения. Из-за этого добыча нефти в 1-м квартале 2021 года снизилась на 12,9% г/г. ОПЕК+ постепенно начинает наращивать добычу, но менеджмент «Татнефти» пока дал достаточно консервативный прогноз по добычи нефти на 2021 год: 26,4 млн т против 26,0 млн т в 2020году.
Источник: данные компании
Если говорить про рынок нефти в целом, то он находится в стадии восстановления после пандемии. Цены уже полностью восстановились и сейчас торгуются на уровнях прошлогодней зимы — около $ 64 за баррель.
Источник: finam.ru
При этом важно понимать, что рост цен не означает полного восстановления рынка от эффекта пандемии. Основным драйвером роста цен стало ограничение ОПЕК+, которое на данный момент убирает с рынка около 8 млн б/с, если учитывать добровольное сокращение добычи со стороны Саудовской Аравии. При этом с мая ОПЕК+ планирует нарастить добычу на 350 тыс. б/с, в июне — еще на 350 тыс. б/с, а в июле рост добычи ожидается на уровне 450тыс. б/с. Кроме того, Саудовская Аравия к июлю планирует постепенно отказаться от добровольного сокращения добычи на 1 млн б/с.
Учитывая взрывной рост случаев коронавируса в отдельно взятых странах, включая Индию, которая является третьим в мире покупателем нефти, ожидаемый рост добычи в мае испытает на прочность устойчивость текущего равновесия на рынке нефти. При этом Минэнерго США все еще ожидает полного восстановления спроса только в первой половине 2022 года.
Источник: EIA
Дополнительными угрозами для равновесия на рынке нефти стоит считать возможность роста добычи сланцевой нефти в США, где из-за стабильно высоких цен последние несколько месяцев растет буровая активность, а также заключение ядерной сделки с Ираном, условием для которой может стать снятие санкций со страны и возвращение иранской нефти на мировой рынок.
Финансовые результаты
Финансовые результаты «Татнефти» в 2020 году были под давлением низких цен на нефть и газ, а также низкой маржи нефтепереработки. Дополнительное давление на финансовые результаты оказало соглашение ОПЕК+ по снижению добычи, в рамках которого «Татнефть» сократила добычу нефти по итогам года на 12,7%.
На этом фоне выручка за год снизилась на 22,7%, EBITDA- на 38,3%, а чистая прибыль — на 46,2%. В то же время компания смогла сохранить уверенно положительный свободный денежный поток, а чистый долг ушел в отрицательную область, что говорит о достаточно высоком уровне эффективности и финансовой устойчивости «Татнефти».
В 2021 году стоит ожидать восстановления финансовых результатов по мере роста цен на нефть, нормализации маржи нефтепереработки и смягчения ограничений добычи из-за соглашения ОПЕК+. Однако финансовые результаты будут под давлением отмены льгот по добыче сверхвязкой нефти.
«Татнефть»: финансовые результаты за 4К 2020 и весь 2020 (млрд руб.)
Показатель |
4К 2020 |
4К 2019 |
Изм., % |
2020 |
2019 |
Изм., % |
Выручка |
198,8 |
240,9 |
-17,5% |
720,7 |
932,3 |
-22,7% |
EBITDA |
49,5 |
79,0 |
-37,3% |
179,9 |
291,4 |
-38,3% |
Маржа EBITDA |
24,9% |
32,8% |
-7,9% |
26,0% |
35,2% |
-9,2% |
Чистая прибыль акц. |
24,9 |
19,5 |
27,4% |
103,5 |
192,3 |
-46,2% |
Маржа чистой прибыли |
12,5% |
8,1% |
4,4% |
14,4% |
20,6% |
-6,3% |
Свободный денежный поток |
31,3 |
9,4 |
232,9% |
95,7 |
152,8 |
-37,4% |
Чистый долг |
-5,5 |
16,1 |
-134,1% |
-5,5 |
16,1 |
-134,1% |
Добыча нефти, млн т |
6,5 |
7,4 |
-13,2% |
26,0 |
29,8 |
-12,7% |
Производство нефтепродуктов, млн т |
2,8 |
2,9 |
-1,3% |
11,5 |
10,3 |
12,2% |
Источник: данные компании
«Татнефть»: исторические и прогнозные финансовые показатели (млрд руб.)
2017 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
|
Отчет о прибылях и убытках |
|
|
|
|
|
|
|
Выручка |
681,2 |
910,5 |
932,3 |
720,7 |
963,4 |
1064,4 |
1134,0 |
EBITDA |
185,3 |
294,0 |
290,8 |
179,9 |
291,4 |
309,0 |
312,6 |
EBIT |
155,1 |
263,4 |
246,6 |
129,7 |
250,1 |
267,1 |
270,3 |
Чистая прибыль акц. |
123,1 |
211,8 |
192,3 |
103,5 |
188,5 |
205,4 |
208,6 |
Рентабельность |
|
|
|
|
|
|
|
Рентабельность EBITDA |
27,2% |
32,3% |
31,2% |
25,0% |
30,2% |
29,0% |
27,6% |
Рентабельность чистой прибыли акц. |
18,1% |
23,3% |
20,6% |
14,4% |
19,6% |
19,3% |
18,4% |
ROE |
16,4% |
27,3% |
23,5% |
13,0% |
20,2% |
22,0% |
22,4% |
Показатели денежного потока, долга и дивидендов |
|
|
|
|
|
|
|
CFO |
190,3 |
245,7 |
248,8 |
200,4 |
241,4 |
255,6 |
258,6 |
CAPEX |
85,0 |
97,9 |
96,0 |
104,7 |
110,9 |
107,0 |
97,0 |
CAPEX % от выручки |
12% |
11% |
10% |
15% |
12% |
10% |
9% |
FCFF |
105,3 |
147,7 |
152,8 |
95,7 |
130,5 |
148,6 |
161,6 |
Чистый долг |
4,0 |
-50,5 |
16,1 |
-5,5 |
-15,1 |
-23,4 |
-41,7 |
Чистый долг / EBITDA |
0,0 |
-0,2 |
0,1 |
0,0 |
-0,1 |
-0,1 |
-0,1 |
DPS, руб. |
39,94 |
84,91 |
64,47 |
41,14 |
56,1 |
63,9 |
69,5 |
Норма выплат, % прибыли МСФО |
75% |
93% |
78% |
92% |
69% |
72% |
77% |
Источник: расчеты ГК «ФИНАМ», Bloomberg
Оценка
Для оценки целевой цены обыкновенных акций «Татнефти» мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM), так как, на наш взгляд, данные акции в первую очередь интересны с точки зрения получения стабильно растущей дивидендной доходности.
В своей модели мы использовали следующие предположения:
2021Е |
2022Е |
2023Е |
2024Е |
2025Е |
2026Е |
|
Urals, $/барр. |
57,0 |
60,0 |
60,0 |
60,0 |
60,0 |
60,0 |
USD/RUB |
72,0 |
74,0 |
75,5 |
76,9 |
78,4 |
80,0 |
Добыча нефти, млн т |
26,4 |
27,7 |
29,1 |
30,0 |
30,9 |
31,8 |
Источник: оценки ГК «ФИНАМ»
В качестве нормы доходности по акциям (costofequity) мы использовали 14,7%. Достаточно высокое значение вызвано высокой волатильностью акций «Татнефти» даже относительно рыночного уровня, что отражается в бете, равной 1,24.
Расчет нормы доходности по акциям
Норма доходности |
14,7% |
Бета |
1,24 |
Премия за рыночный риск (ERP) |
6,0% |
Безрисковая ставка (доходность 10-летних ОФЗ) |
7,3% |
Источник: расчеты ГК «ФИНАМ»
В результате наша 12-месячная целевая цена по DDM-модели составляет 670,1 руб., что соответствует потенциалу роста 17,4% и рейтингу «Покупать». Для привилегированных акций мы используем дисконт 5% к обыкновенным акциям, что отражает более низкую ликвидность, а также премию за контроль. В такой ситуации целевая цена по привилегированным акциям составляет 636,6 руб., что соответствует потенциалу роста 18,5% и рейтингу «Покупать».
Оценка целевой цены обыкновенной акции «Татнефти», руб.
2020Е |
2021Е |
2022Е |
2023Е |
2024Е |
2025Е |
2026Е |
|
DPS по итогам года |
31,2 |
56,1 |
63,9 |
69,5 |
80,8 |
84,3 |
87,8 |
Дисконтированные дивиденды |
30,1 |
52,4 |
52,0 |
49,3 |
49,9 |
45,4 |
41,2 |
Рост дивидендов после 2026 года (TGR) |
2,5% |
||||||
Сумма дисконтированных дивидендов за 2020–2026 |
320,3 |
||||||
Сумма дисконтированных дивидендов после 2026 |
350,7 |
||||||
Целевая цена обыкновенной акции «Татнефти» |
|
671,0 |
|
|
|
|
|
Источник: расчеты ГК «ФИНАМ»
Отметим, что средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не ниже среднего, по нашим расчетам, составляет 646,6 руб. (апсайд 13,2%), рейтинг акции 3,3. (Значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell.)
В том числе оценка целевой цены акций «Татнефть» аналитиками RenaissanceCapitalсоставляет 700,0 руб. (рекомендация — «Покупать»), VTBCapital- 633,7 («Держать»).
Акции на фондовом рынке
С начала 2019 года акции «Татнефти» выглядели хуже, чем российский индекс нефти и газа и индекс ММВБ в целом. Причем основная часть отставания пришлась на период после изобретения вакцины -когда нефтегазовый сектор рос сильнее всего. На наш взгляд, это связано с ущербом от налоговых изменений -«Татнефть» пострадала от них сильнее всех в секторе. Если диалог с правительством насчет смягчения налогового режима для сверхвязкой нефти закончится успешно, то акции «Татнефти», скорее всего, ликвидируют часть отставания. Однако о полном восстановлении динамики до уровня секторального индекса речи пока не идет.
Источник: Bloomberg
Техническая картина
С технической точки зрения обыкновенные акции «Татнефти» тестируют среднесрочный восходящий тренд и находящуюся на том же уровне 50-дневную скользящую среднюю, что является достаточно сильным уровнем поддержки и хорошо подходит для наращивания длинных позиций.
Источник: finam.ru