Sempra Energy сфокусируется на регулируемом бизнесе

Инвестиционная идея

Sempra Energy — электроэнергетический холдинг со штаб-квартирой в Сан-Диего, штат Калифорния. Компания имеет весьма широкий профиль бизнес-операций, консолидируя деятельность по генерации, распределению и сбыту электроэнергии, а также оказывая услуги по газоснабжению потребителей.

Sempra Energy
Рекомендация	Держать
Целевая цена	$144,40
Текущая цена	$133,52
Потенциал с учетом дивидендов	11,53%

Мы рекомендуем «Держать» акции Sempra с целевой ценой $144,40 на 12 мес., что дает потенциал роста 11,5% от текущей цены с учетом дивидендов NTM.

• Sempra в последние годы сместила фокус на регулируемый бизнес в Северной Америке, что, по мнению менеджмента, должно положительно сказаться на акционерной стоимости компании.
• В 2021 году ожидается завершение процесса продажи 20%-ной доли в SIS компании KKR. Сумма транзакции составит около $ 3,37 млрд, и в результате сделки Sempra получит надежного партнера в нерегулируемом сегменте бизнеса.
• Дивидендная доходность NTM компании прогнозируется на уровне 3,4%.
• Показатели ликвидности и чистой прибыли Sempra в 2020 году значительно улучшились за счет продажи бизнеса в Южной Америке.
• До 2030 года наличие у компании газовых мощностей в Калифорнии не создает регулятивных угроз, однако в долгосрочном аспекте Sempra будет вынуждена рассмотреть вопрос о закрытии станций.

Описание эмитента

Sempra Energy — электроэнергетический холдинг со штаб-квартирой в Сан-Диего, штат Калифорния. Компания имеет весьма широкий профиль бизнес-операций, консолидируя деятельность по генерации, распределению и сбыту электроэнергии, а также оказывая услуги по газоснабжению потребителей. Sempra Energy образована в 1998 году в результате слияния Enova и PE, холдинговых компаний регулируемых коммунальных предприятий SDG&E и SoCalGas в Калифорнии. Бизнес компании можно разделить на следующие сегменты:

– San Diego Gas & Electric (SDG&E): регулируемая коммунальная компания, которая предоставляет услуги по электроснабжению (около 3,7 млн потребителей) и газоснабжению (около 3,4 млн потребителей), охватывая территорию обслуживания площадью 4100 квадратных миль в Южной Калифорнии. Обслуживание клиентов SDG&E обеспечивается ее системой передачи и распределения электроэнергии: 2129 миль ЛЭП, 23926 миль распределительных линий и 183 подстанций. SDG&E поставляет электроэнергию от собственных объектов генерации электроэнергии и закупает электроэнергию на основе долгосрочных контрактов у других поставщиков для перепродажи по утвержденным Комиссией Калифорнии по коммунальным услугам (CPUC) контрактам на закупку электроэнергии или путем закупок на спотовом рынке.

^{* CCA – кооперативы, агрегирующие финансовые потоки потребителей и закупающие от их имени э/э из ВИЭ на основе долгосрочных контрактов}

^{Источник: данные компании}

– Southern California Gas Company (SoCalGas): регулируемое коммунальное предприятие, которое осуществляет распределение, передачу и хранение природного газа. Клиентская база сегмента на 31 декабря 2020 года составляла 22 млн человек, а территория обслуживания охватывала площадь 24000 кв. миль в южной части Центральной Калифорнии.

– Sempra Texas Utilities: 80%-ная доля (метод долевого участия) в Oncor Holdings и 50%-ная доля в Sharyland Holdings, приобретенная в мае 2019 года. Обе компании преимущественно задействованы в распределении и передаче электроэнергии.

– Sempra Mexico: сегмент в основном состоит из операций дочерней компании IEnova. IEnova владеет и управляет энергетической инфраструктурой Мексики на трех ключевых энергетических рынках: газ, электроэнергия и хранение (распределение природного газа и этана; генерация э/э на парогазовых, ветряных и солнечных электростанциях; управление складскими помещениями для нефтепродуктов и сжиженного нефтяного газа). На 31 декабря 2020 года Sempra Energy владела 70,2% акций IEnova, а оставшиеся акции торговались на Мексиканской фондовой бирже под символом IENOVA.

– Sempra LNG: управление активами по переработке, передаче и экспорту сжиженного природного газа.

^{Источник: данные компании}

Таким образом, деятельность Sempra Energy примерно на 88,2% является регулируемой, согласно объемам выручки. Активы компании на конец 2020 года составили $ 66,6 млрд, совокупная выручка за 2020 финансовый год — $ 11,4 млрд.

Стратегия развития

Стратегическое позиционирование Sempra Energy строится на ряде элементов, в числе основных можно выделить:

1. В 2021 году компания планирует завершить продажу доли в Sempra Infrastructure Partners, что станет завершающим элементом ротации капитала в наиболее прибыльные сегменты бизнеса.
2. План CAPEX на ближайшие пять лет эквивалентен $ 32 млрд с направлением наибольших финансовых потоков в пользу сектора коммунальных услуг.
3. Сохранение стабильности в рамках повышения дивидендных выплат в пользу акционеров.
4. Среди основных целей ESG Sempra Energy отмечаем снижение выбросов, переход на полностью возобновляемые или углеродно-нейтральные источники э/э к 2045 году и увеличение доли возобновляемого газа.

Основные показатели обыкн. акций
Тикер		SRE
ISIN		US8168511090
Рыночная капитализация		$40,4 млрд
Enterprise value (EV)		$68,4 млрд
Мультипликаторы
P/E LTM		16,7
P/E 2021E		16,6
EV/EBITDA LTM		15,3
EV/EBITDA 2021Е		13,2
DY NTM		3,4%
Финансовые показатели, млрд $
Показатель	2019		2020	2021E
Выручка	10,8		11,4	11,9
EBITDA	4,3		4,2	5,1
Чистая прибыль	2,2		3,9	2,5
Дивиденд, $	3,8		4,1	4,3
Денежный поток	-1,5		-3,5	-1,5
Финансовые коэффициенты
Показатель	2019		2020	2021E
Маржа EBITDA	39,5%		36,9%	42,7%
Чистая маржа	20,3%		34,6%	21,0%
ROE	11,0%		16,8%	10,9%
Чистый долг / EBITDA	6,0х		5,5х	5,3х

5 апреля 2021 года Sempra Energy сообщила, что достигла соглашения с Kohlberg Kravis Roberts (KKR) по сделке, касающейся продажи доли в Sempra Infrastructure Partners. Согласно условиям транзакции, KKR приобретает неконтролирующую 20%-ную долю в Sempra Infrastructure Partners за $ 3,37 млрд наличными. Поступления от продажи будут использованы для финансирования капитальной программы Sempra Energy на сумму $ 32 млрд, которая сосредоточена на ее коммунальных предприятиях в США, а также для дальнейшего укрепления баланса компании. Ожидается, что продажа приведет к увеличению прибыли за 2021 финансовый год.

KKR будет иметь права меньшинства в отношении Sempra Infrastructure Partners, соразмерные инвестициям.

Ожидается, что консолидация усилий Sempra и KKR повысит акционерную стоимость и поддержит глобальный энергетический переход, предоставив улучшенную платформу для инноваций и потенциальных новых инвестиций в возобновляемые источники энергии (ВИЭ), водород, аммиак, хранение энергии и технологии связывания углерода. Sempra Infrastructure Partners владеет, среди прочего, следующими активами:

– портфель СПГ, состоящий из экспортных мощностей СПГ в объеме до 45 млн тонн в год на побережье Тихого океана в Северной Америке;

– портфель ВИЭ, включающий до 4 ГВт возобновляемой энергии в Мексике и сопутствующую инфраструктуру передачи э/э;

– портфель газовой инфраструктуры, состоящий из распределительных компаний и трансграничных трубопроводов, включая те, которые экспортируют американский природный газ в Мексику и поставляют СПГ на объект Energía Costa Azul.

Кроме того, в декабре 2020 года Sempra Energy объявила о своем намерении выставить на Мексиканской бирже собственные акции в обмен на акции IEnova с целью увеличения доли в компании, которая в настоящий момент составляет около 70%. Sempra Energy намеревается начать процедуру обмена после одобрения регулирующими органами США и Мексики.

В 2020 году Sempra Energy осуществила продажу бизнеса в Южной Америке (Чили и Перу), что в комбинации с анонсированной сделкой с KKR говорит о желании Sempra консолидировать основные операции в регулируемом сегменте Северной Америки, одновременно приобретая надежного партнера в рамках работы в секторе СПГ и ВИЭ-генерации. Ожидается, что сделка с KKR будет завершена к середине 2021 года при соблюдении ряда условий, включая согласие третьих сторон и регулирующих органов.

2. 2. Около 90% пятилетнего плана CAPEX Sempra Energy пойдет на инвестиции в подразделения U Основными направлениями станут мероприятия по повышению энергоэффективности и надежности газовых и электрических сетей, проекты в области хранения электроэнергии, адаптации «умных» технологий, релокация сетевой э/э инфраструктуры с целью снижения рисков воздействия лесных пожаров и строительство генерирующих мощностей.

^{Источник: данные компании}

3. Стабильный рост дивидендных выплат является одной из наиболее ярких сторон инвестиционной привлекательности Sempra Energy. На протяжении последних 15 лет дивиденды стабильно увеличиваются со среднегодовым темпом роста 8,5%. При этом медианная норма выплат с 2006 года остается на довольно низком уровне — 50,7%. Это дает компании хороший стратегический запас для дальнейшего наращивания выплат. Дополнительным фактором уверенности в том, что Sempra вряд ли ухудшит дивидендную политику стал прецедент 2017 года, когда компания увеличила дивиденды на 8,41%, несмотря на норму выплат, превысившую 300%. Ожидаемая дивидендная доходность NTM Sempra также несколько лучше относительно ключевых конкурентов и составляет 3,39% (медиана по аналогам 3,15%).

^{*Cкорректировано на дату анонсирования дивидендов}

^{Источник: данные компании}

4. Большая часть операций Sempra сосредоточена в штате Калифорния, что, учитывая зеленые амбиции региона, накладывает дополнительную ответственность в рамках ESG стандартов. Комиссия по регулированию коммунальных услуг Калифорнии (CPUC) выставила требования по объему годового ВИЭ-микса в сетях компаний не меньше 33% на конец 2020 года. Стандарт увеличивает целевую отметку с течением времени: не менее 60% к 2030 году и 100% к 2045 году. Однако Sempra перевыполнила норматив 2020 года с большим запасом.

^{Источник: данные компании}

В настоящий момент SDG&E заключает договоры на поставку э/э преимущественно с ВИЭ-генераторами, но сохраняет собственные газовые мощности (1,2 ГВт, около 23% продаж). В краткосрочной перспективе (до 2030 года) наличие таковых не создает регулятивных угроз, однако в долгосрочном аспекте Sempra будет вынуждена рассмотреть вопрос о закрытии станций.

Компания не анонсировала целей по выходу на углеродную нейтральность, однако менеджмент пообещал снизить эмиссию на 40% от уровней 2015 года к 2030 году. Кроме того, Sempra планирует увеличивать поставки возобновляемого природного газа: в общем объеме доля ВИЭ-газа должна составить около 20% к 2030 году.

Факторы инвестиционной привлекательности

• Sempra в последние годы сместила фокус на регулируемый бизнес в Северной Америке, что, по мнению менеджмента, должно положительно сказаться на акционерной стоимости компании.
• В 2021 году ожидается завершение процесса продажи 20%-ной доли в SIS компании KKR. Сумма транзакции составит около $ 3,37 млрд: в результате сделки Sempra получит надежного партнера в рамках нерегулируемого сегмента бизнеса.
• Выручка от продажи 20%-ной доли в SIS ($ 3,37 млрд) будет направлена на финансирование строительства сетевой и генерирующей инфраструктуры.
• Около 90% пятилетнего плана CAPEX Sempra Energy объемом $ 32 млрд пойдет на инвестиции в подразделения U
• Среди основных целей ESG Sempra Energy отмечаем снижение выбросов, переход на полностью возобновляемые или углеродно-нейтральные источники э/э к 2045 году и увеличение доли возобновляемого газа.

Отраслевые тенденции

• По прогнозам EIA, до 2025 года в электроэнергетике США будет преобладать тренд закрытия угольных электростанций. Место выведенных мощностей будет занято солнечной и ветряной генерацией, а также газовыми электростанциями. При этом в 2035–2050 годах около половины новых вводов придутся на солнечную генерацию, в то время как оставшиеся 50% — на долю газа. Это дает существенное преимущество компаниям, инвестирующим в солнечную электроэнергетику, но сохраняющим высокий процент газовой генерации. В целом тренд характеризуется «зеленой» направленностью американской экономики с уклоном на развитие ВИЭ и снижение углеродного следа. При этом уже по итогам 2020 года выработка за счет ядерного топлива в США превысила генерацию э/э на угольных электростанциях.

Генерация Э/Э в США, 1990–2020

^{Источник: данные EIA}

Таким образом, уголь с 2015 года, когда он занимал первое место в США по объемам генерации э/э (1,4млнГВт*ч), потерял две позиции: в 2020 году за счет природного газа выработано 1,62 млн ГВт*ч, за счет ядерного топлива — 0,79 млн ГВт*ч, а за счет угля — 0,77 млн ГВт*ч. Тем не менее в первые недели 2021 года EIA зафиксировало рост угольной генерации, что было связано с заморозками в южных штатах США и растущими ценами на природный газ. Аналогичные тенденции привели к скачку цен на оптовом рынке электроэнергии и газа.

Прогноз EIA по изменению генерации Э/Э вСША, ГВт*ч

^{Источник: данные EIA}

• Новая администрация президента США уже выразила поддержку усилению мер по реагированию на изменение климата и достижению углеродной нейтральности к 2050 году путем повторного присоединения Соединенных Штатов к Парижскому соглашению в январе 2021 года и издания административных распоряжений, направленных на электрификацию федеральных автопарков и установку зарядных станций для электромобилей. Кроме того, в электроэнергетике США происходят трансформационные изменения, обусловленные технологическими достижениями, такими как малая генерация и переход потребителей на собственное производство электроэнергии, все более активным использованием электромобилей и систем накопления энергии, которые меняют характер производства и доставки энергии. План поддержки американской экономики на $ 2 трлн, анонсированный Джо Байденом 31 марта 2021 года, включает меры по модернизации электросетей на $ 100 млрд, налоговые льготы для производства и хранения чистой энергии и перекрытия бесхозных нефтяных и газовых скважин, а также $313 млрд на повышение энергоэффективности жилых домов и образовательных учреждений.
• Учитывая снижение потребления электроэнергии в 2020 году, ожидается рост показателя в 2021году. В январе 2021 года чистая выработка электроэнергии в США увеличилась на 3,0% по сравнению с предыдущим годом. Это увеличение производства электроэнергии произошло из-за того, что в январе в стране в целом наблюдались более низкие температуры (хотя и все еще выше среднего) по сравнению с январем 2020 года. Показатель Heating Degree Days (HDDS) в январе 2021 года увеличился на 9,6% по сравнению с январем 2020 года, что привело к увеличению спроса на отопление жилых помещений и, как следствие, к последующему росту потребления электроэнергии. На региональном уровне в Средней Атлантике, на Юго-Востоке, в Центральном регионе и Техасе производство электроэнергии увеличилось по сравнению с прошлым годом, в то время как на Северо-Востоке и Флориде производство электроэнергии упало. Выработка электроэнергии в Западном регионе оставалась относительно неизменной с января 2020года. Выработка электроэнергии из угля увеличилась на 25,7% г/г в первом месяце 2021 года. Увеличение по сравнению с предыдущим январем наблюдалось во всех частях страны, за исключением Запада, где производство на угле сократилось на 5% по сравнению с предыдущим годом. В то же время производство электроэнергии из природного газа снизилось на 5,9% г/г. Эти противоположные движения были частично вызваны изменением относительных цен на уголь и газ. Цены, уплачиваемые электростанциями за природный газ, выросли на 21,3%, а цена на уголь снизилась на 2,1% по сравнению с январем 2020 года.

Генерация Э/Э по регионам США, ТВт*ч, январь-2021

Финансовые показателиИсточник: данные EIA

• Чистая прибыль Sempra в 2020 году взлетела почти на 79% г/г: главным фактором, однако, стали доходы, не связанные напрямую с операционной деятельностью компании. В апреле — июне 2020 года Sempra завершила процесс продажи бизнеса в Южной Америке, реализовав 100% долю в Chilquinta Energía (Чили), 83,6% долю в Luz del Sur (Перу), а также акции энергосервисных компаний Tecnored и Tecsur (Перу). Совокупный эффект от транзакций эквивалентен $ 1,7 млрд. Скорректированный EPS, рассчитанный за минусом данных доходов, составил $ 8,0, что соответствует росту на 18,4% г/г.
• Показатели долговой нагрузки Sempra в целом находятся на одном уровнем с ключевыми конкурентами: «Долг / Собственный капитал» 1,03х при 1,39х по аналогам, а «Чистый долг / EBITDA» 5,54х при 5,43х по аналогам. Кроме того, Sempra в 2020 году наблюдала рост собственных показателей ликвидности, которому она вновь обязана продаже бизнеса в Южной Америке: так, наличные средства и краткосрочные инвестиции выросли более чем в 9 раз г/г, до $ 0,96 млрд. Коэффициент текущей ликвидности на этом фоне поднялся до 0,66х при медиане по аналогам 0,52х.
• Менеджмент Sempra рассчитывает на EPS 2021 года в диапазоне $7,50–8,10, что предполагает максимальный рост в рамках скромных 0,87% (скорректировано на продажу миноритарной доли в Sempra Infrastructure Partners).

Sempra Energy: ключевые данные отчетности, млн $

	Данные за 4-й квартал			Данные за 12 месяцев
	2019	2020	Изменение	2019	2020	Изменение
Выручка	2 940	3 171	7,86%	10 817	11 370	5,11%
EBITDA	1 303	983	-24,56%	4 278	4 191	-2,03%
EBITDA маржа	44,32%	31,00%	-13,32%	39,55%	36,86%	-2,69%
EBIT	908	559	-38,44%	2 709	2 525	-6,79%
EBIT маржа	30,88%	17,63%	-13,26%	25,04%	22,21%	-2,84%
Чистая прибыль	482	461	-4,36%	2 198	3 933	78,94%
Чистая маржа	16,39%	14,54%	-1,86%	20,32%	34,59%	14,27%

^{Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Sempra Energy: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $

	Фактические данные			Прогноз
	2018	2019	2020	2021E	2022E	2023E	2024E
Выручка	11 661	10 817	11 370	11 938	12 438	12 550	12 996
EBITDA	3 079	4 278	4 191	5 096	5 518	5 353	5 520
EBITDA маржа	26,4%	39,5%	36,9%	42,7%	44,4%	42,6%	42,5%
Амортизация	1 549	1 569	1 666	1 776	1 897	1 979	2 085
Чистая прибыль	1 050	2 198	3 933	2 510	2 682	2 812	2 905
Чистая маржа	9,0%	20,3%	34,6%	21,0%	21,6%	22,4%	22,4%
EPS, $	3,4	7,3	12,9	N/A	N/A	N/A	N/A
Скорректированный EPS, $	5,6	6,8	8,0	8,1	8,5	8,9	9,3
Прогнозный диапазон по скорректированному EPS, $	5,30:5,80	6,00:6,50	7,20:7,80	7,50: 8,10	N/A	N/A	N/A
Дивиденд на акцию, $	3,5	3,8	4,1	4,3	4,8	5,2	5,5
Норма дивидендных выплат	102,6%	52,1%	31,8%	53,9%	55,9%	58,1%	58,9%
Чистый долг	25 173	25 708	23 246	26 816	28 318	28 933	34 166
Чистый долг / EBITDA	8,2x	6,0x	5,5x	5,3x	5,1x	5,4x	6,2x
Собственный капитал	17 158	19 949	23 393	22 978	24 336	26 082	29 317
CFO	3 447	3 088	2 591	4 237	4 533	4 954	5 081
CAPEX	4 674	4 622	6 115	5 743	4 853	4 632	6 600
FCFF	-1 227	-1 534	-3 524	-1 506	-320	322	-1 519

^{Источник: данные компании, прогнозы Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Оценка

При сравнительном подходе мы использовали технику оценки по мультипликаторам относительно аналогов. Целевая капитализация Sempra составила $ 43,71 млрд, или $ 144,40 на акцию, что эквивалентно потенциалу 8,15% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие четыре квартала (NTM) составляет 11,53%. Исходя из этого, мы не готовы рекомендовать акции SRE к покупке и присваиваем им рекомендацию «Держать». Длинные позиции возможны к формированию на ценовых коррекциях.

Средневзвешенная целевая цена акций SRE по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 145,5 (апсайд 8,97%), а рейтинг акции эквивалентен 3,9 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0 — Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций Sempra Energy аналитиками Wells Fargo составляет $ 139 («Выше рынка»), Guggenheim Securities — $ 167 («Покупать»), Wolfe Research — $ 155 («Покупать»), Everscore — $143 («Покупать»), Keybank Capital Markets — $ 141 («Покупать»).

Sempra Energy: оценка капитализации по мультипликаторам

Компания	P/E 2021E	P/E 2022E	EV/EBITDA 2021E	EV/EBITDA 2022E	P/DPS 2021E	P/DPS 2022E
Sempra Energy	16,6	15,8	13,2	12,3	30,1	28,2
Xcel Energy	22,8	21,5	12,8	11,9	37,7	35,5
American Electric Power	18,6	17,4	11,6	10,7	29,2	27,5
WEC Energy	23,3	21,9	14,9	14,0	34,5	32,1
Duke Energy	18,8	17,9	12,2	11,5	24,9	24,0
Медиана	20,8	19,7	12,5	11,7	31,8	29,8
Показатели для оценки	Чистая прибыль 2021E	Чистая прибыль 2022E	EBITDA 2021E	EBITDA 2022E	DPS 2021E	DPS 2022E
Sempra, млрд $	2,5	2,7	5,1	5,5	4,3	4,8
Целевая капитализация Sempra, млрд $	52,3	52,8	35,7	36,5	41,9	43,0

^{Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»}

Sempra Energy: показатели оценки

Показатель	Значение
Количество акций в обращении, млрд шт.	0,3
Чистый долг (4Q 2020), млрд $	23,2
Доля меньшинства (4Q 2020), млрд $	1,5
Привилегированные акции, млрд $	3,2

^{Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»}

Акции на фондовом рынке

Акции SRE с начала 2020 года заметно отстали как от среднеотраслевого индекса, так и от широкого рынка. Индекс S&P 500 с 31 декабря 2019 года поднялся на 26,3%, а акции SRE потеряли около 12%. Отраслевой индекс S&P 500 (Utilities) за период вырос на скромные 0,52%.

^{Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»}

Техническая картина

На дневном графике акции SRE торгуются в долгосрочном боковике, в последний месяц поднявшись ближе к верхней границе на 137. Поддержку акциям в случае коррекции окажет скользящая 50-дневная средняя на 126. Целью в случае пробития сопротивления выступит диапазон 142–145.

^{Источник: charts.whotrades.com}

^{Скачать обзор в виде файла}