|
United Company RUSAL Plc |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
40,2 руб. |
|
Текущая цена: |
39,6 руб. |
|
Потенциал роста: |
1,4% |
|
ISIN: |
JE00B5BCW814 |
Инвестиционная идея
- United Company RUSAL Plc инкорпорирована в Великобритании. Акции компании торгуются на Гонконгской бирже. На Московской бирже торгуются в качестве акций иностранного эмитента.
- UC RUSAL — одно из крупнейших предприятий алюминиевой отрасли, обеспечивает 100% российского и более 6% мирового производства алюминия и глинозема.
- Доля продукции с высокой добавленной стоимостью у RUSAL превышает половину продаж. Это снижает рентабельность по сравнению с продажей первичного алюминия, но позволяет успешно конкурировать на рынке.
- Двухлетний рост цен на алюминий вернул котировки этого металла на LME на уровень 2014 года. Это способствует росту финансовых показателей компании в текущем и следующем годах.
- Несмотря на рост финансовых показателей, основные коэффициенты, рассчитанные по компании, не лучше среднеотраслевых, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов.
- Основными угрозами капитализации компании являются риск падения цен на алюминий, риск введения заградительных импортных пошлин на рынках сбыта, высокая долговая нагрузка и спор за акции «Норильского Никеля»
Мы сохраняем по обыкновенным акциям United Company RUSAL Plc рекомендацию «Держать».
|
Основные показатели акций |
|
|
Код в торговой системе |
RUAL |
|
Рыночная капитализация |
10 680 |
|
Стоимость компании (EV) |
18 328 |
|
Кол-во обыкн. акций |
15 193 014 862 |
|
Free float |
16% |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/S |
1,07 |
|
P/E |
9,92 |
|
EV/EBITDA |
8,65 |
|
NET DEBT/EBITDA |
3,61 |
|
Рентабельность EBITDA |
21,3% |
Краткое описание эмитента
RUSAL – российская алюминиевая компания, один из крупнейших в мире производителей первичного алюминия и глинозема, контролирующий более 6% мирового производства. Штаб-квартира компании расположена в Лимассоле, Кипр, но основную производственную деятельность RUSAL ведет на территории РФ. При этом United Company RUSAL Plc инкорпорирована на острове Джерси в юрисдикции Великобритании, а акции размещались и обращаются на Гонконгской бирже. На московской бирже бумаги компании обращались сначала в виде РДР, теперь – в качестве акций иностранного эмитента.
|
Финансовые показатели, млн $ |
|||
|
2017 |
2016 |
Изм. |
|
|
Выручка |
9 969 |
7 983 |
24,9% |
|
EBITDA |
2 120 |
1 489 |
42,4% |
|
Чистая прибыль |
1 222 |
1 179 |
3,6% |
|
Чистый долг |
7 649 |
8 421 |
-9,2% |
Крупнейшим акционером UC RUSAL является Группа En+ Олега Дерипаски (48,13%). Доля структур Виктора Вексельберга (SUAL Partners) составляет 26,50%. Международному трейдеру Glencore через Amokenga Holdings принадлежит 8,75%. Около 0,25% акций принадлежит менеджменту компании. В свободном обращении находится около 16% акций.
В состав компании входят 10 алюминиевых и 7 глиноземных заводов, 5 предприятий по добыче бокситов, 3 завода по производству порошковой продукции, 2 предприятия по производству кремния, 4 фольгопрокатных предприятия, 2 криолитовых и 1 катодный завод. Действующие производственные мощности компании позволяют производить 3,9 млн тонн алюминия, 10,5 млн тонн глинозема и 17,4 млн тонн бокситов в год.
В 2017 году компания произвела 3707 тыс. т первичного алюминия (рост на 0,6%), 7773 тыс. т глинозема (рост на 3,3%) и добыла 11 645 тыс. т бокситов (снижение на 4,5%).
На заводах компании производится 100% российского алюминия, более 80% продукции реализуется за пределами РФ. Основными рынкам сбыта являются Европа, Россия и страны СНГ, Северная Америка, Юго-Восточная Азия, Япония и Корея.
В условиях высокой конкуренции на рынке первичного алюминия, RUSAL наращивает долю продукции конечного передела с высокой добавленной стоимостью, которая уже превышает половину его продаж.
Основными угрозами капитализации компании являются риск падения цен на алюминий, риск введения заградительных импортных пошлин на рынках сбыта, высокая долговая нагрузка и спор за акции «Норильского Никеля».
Финансовые результаты
Финансовые результаты прошлого года можно оценить в целом как нейтральные для акций «Русала».
Восстановление цен на алюминий – в прошлом году средняя цена на LME оказалась на 22,7% выше 2016 года – позволило компании, при стабильном объеме производства, нарастить выручку на 24,9% до 9 969 млн долларов США. При этом себестоимость производства алюминия выросла лишь на 13,1%. Такие данные следуют из консолидированной финансовой отчетности по МСФО за 2017 год.
EBITDA увеличилась год к году на 42,4% до 2 120 млн долларов. Чистый поток денежных средств от операционной деятельности вырос на 36,8% до 1702 млн долларов.
Чистая прибыль по МСФО, относящаяся к акционерам выросла не так значительно – всего на 3,25% до 1 222 млн долларов. При этом стоит отметить, что положительный результат на 40% связан с «Норильским Никелем»: эффективная доля компании в прибыли «Норильского никеля» составила 496 млн долларов США (в прошлом году она обусловила половину чистой прибыли «Русала».
По состоянию на конец года «Русалу» удалось на 9,2% сократить величину чистого долга, но он все еще огромен — 7 649 млн долларов США, а отношение чистого долга к EBITDA, хоть и уменьшилось с 5,7х до 3,6х, все еще остается слишком велико.
Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей United Company RUSAL Plc на 2018 г.
|
$ млн |
2016 |
2017 |
2018П |
|
Выручка |
7 983 |
9 969 |
10 435 |
|
EBITDA |
1 489 |
2 120 |
2 337 |
|
Чистая прибыль |
1 179 |
1 222 |
1 893 |
|
Рентабельность по EBITDA |
18,65% |
21,27% |
22,40% |
|
Рентабельность по чистой прибыли |
14,77% |
12,26% |
18,14% |
Дивиденды
С дивидендами у RUSAL все непросто из-за высокой долговой нагрузки. Компания платит дивиденды нерегулярно, так как вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами. По условиям ковенантов, о дивидендах не может быть речи, пока отношение чистого долга к EBITDA превышает 3х. В соответствии с принятой в августе 2015 года дивидендной политикой дивиденды могут составить до 15% так называемой ковенантной EBITDA.
По новому соглашению с кредиторами для выплаты дивидендов RUSAL рассчитывает долговую нагрузку, как отношение чистого долга к ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной EBITDA, компания его не раскрывает. Известно, что в расчет включаются дивиденды, получаемые от ГМК «Норильский никель», а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 27,8% акций «Норникеля», которыми владеет компания.
В 2016 году RUSAL выплатил промежуточные дивиденды за первое полугодие в размере $0,01645 на акцию, в 2017 году – за первое полугодие в размере 0,0197$ на акцию. Итоговые дивиденды компания выплачивать не планирует, судьба дивидендов в 2018 году пока неизвестна.
Сравнительные коэффициенты
Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.
|
Компания |
Страна |
Кап-я, |
EV, |
EV/S |
EV/EBITDA |
P/E |
Ч.долг/ |
|||
|
$ млн. |
$ млн |
2017 |
2018П |
2017 |
2018П |
2017 |
2018П |
EBITDA |
||
|
United Company RUSAL Plc |
United Kingdom |
10 680 |
18 328 |
1,84 |
1,68 |
8,65 |
7,51 |
9,92 |
5,64 |
3,61 |
|
Сопоставимые компании |
||||||||||
|
Aluminum Corp of China Ltd |
China |
15 024 |
28 071 |
1,02 |
0,93 |
10,37 |
8,06 |
45,46 |
17,69 |
4,82 |
|
Norsk Hydro ASA |
Norway |
14 796 |
15 603 |
1,03 |
0,67 |
6,46 |
4,91 |
12,67 |
11,27 |
0,33 |
|
Hindalco Industries Ltd |
India |
8 543 |
14 526 |
0,94 |
0,85 |
7,58 |
7,08 |
29,31 |
11,93 |
3,12 |
|
Alcoa Corp |
United States |
8 641 |
8 687 |
0,75 |
0,67 |
3,69 |
3,31 |
15,35 |
13,16 |
0,02 |
|
Press Metal Aluminium Holdings Bhd |
Malaysia |
5 682 |
6 414 |
3,08 |
2,82 |
18,30 |
14,34 |
37,02 |
25,90 |
2,09 |
|
AMAG Austria Metall AG |
Austria |
2 269 |
2 617 |
2,06 |
1,89 |
12,96 |
12,40 |
29,25 |
29,92 |
1,72 |
|
Медиана |
|
|
|
1,03 |
0,89 |
8,97 |
7,57 |
29,28 |
15,42 |
1,90 |
Оценка
Основные коэффициенты RUSAL (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов. Показатель чистого долга компании, хотя и снижается, все еще остается на высоком уровне.
RUSAL – частная компания, инкорпорированная в юрисдикции британского права, акции компании торгуются на HKSE. Это позволяет отказаться от дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость United Company RUSAL Plc по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2018 г.
|
Прогнозная EBITDA на 2018 г., $ млн. |
2 337 |
|
Целевой уровень EV/EBITDA |
7,57 |
|
Оценка по EV/EBITDA, $ млн. |
10 825 |
|
На обыкновенную акцию, $ |
0,7 |
|
На обыкновенную акцию, руб. |
40,2 |
Рассчитанная нами справедливая стоимость United Company RUSAL Plc составила $10825 млн или $0,7 на акцию, что соответствует HKD 5,6 или 40,2 рублей за штуку. Таким образом, мы не видим потенциала для продолжения роста капитализации в среднесрочной перспективе.
Технический анализ
Котировки акций RUSAL являются отражением динамики мировых цен на алюминий с поправкой на финансовые показатели, уровень долга и корпоративные события. Цена этих бумаг на Московской бирже не расходятся сильно с котировками на Гонконгской бирже с учетом изменения курса гонконгского доллара. В результате они демонстрируют картину, отличающуюся от остального российского фондового рынка. В 2017 году акции RUSAL на Московской бирже подорожали на 54,6% (по сравнению с Индексом Мосбиржи, потерявшим 5,5%). В текущем году, на фоне споров по поводу акций «Норникеля» они снизились на 2,3%, в то время как рынок вырос на 8,9% по Индексу Мосбиржи.
На месячном графике котировок акций RUSAL на Гонконгской бирже мы видим, что они находятся недалеко от верхней границы долгосрочного бокового коридора с верхней границей в районе 6,4 HKD за штуку, которую дважды испытали на прочность. И, похоже, что взять эту высоту будет непросто.
На недельном графике котировок акций RUSAL на Московской бирже видно, что они продолжают оставаться в локальном восходящем тренде, обозначив уровень сопротивления в районе 45 и уровень поддержки в районе 35 рублей за штуку.
Источник: Thomson Reuters