В последние полтора года акции Alibaba выглядели значительно хуже рынка, что связано с регуляторным давлением со стороны государства и общей слабостью технологического сектора. Однако в последние месяцы вероятность усиления регуляторного давления ослабла, что позволило акциям отскочить от многолетних минимумов. При этом даже после недавнего отскока оценка Alibaba в контексте форвардных мультипликаторов находится на существенно пониженных по историческим меркам значениях, что вместе с сохраняющимися перспективами развития бизнеса позволяет рассчитывать на продолжение роста.
| BABA | Покупать | |||||
| 12М целевая цена | $159,7 | |||||
| Текущая цена | $116,8 | |||||
| Потенциал роста | 36,7% | |||||
| ISIN | US01609W1027 | |||||
| 9988 | Покупать | |||||
| 12М целевая цена | HKD 154,6 | |||||
| Текущая цена | HKD 114,5 | |||||
| Потенциал роста | 35,0% | |||||
| ISIN | KYG017191142 | |||||
| Капитализация, млрд $ | 315 | |||||
| EV, млрд $ | 286 | |||||
| Финансовые показатели, ф. г., млрд RMB | ||||||
| Показатель | 2021 | 2022 | 2023П | |||
| Выручка | 771,3 | 853,1 | 918,4 | |||
| EBITDA | 196,8 | 158,2 | 162,4 | |||
| Чистая прибыль | 172,0 | 136,4 | 134,4 | |||
| DPS, $ | 0 | 0 | 0 | |||
| Показатели рентабельности, % | ||||||
| Показатель | 2021 | 2022 | 2023П | |||
| Маржа EBITDA | 27,4% | 18,5% | 17,7% | |||
| Чистая маржа | 18,3% | 14,2% | 12,0% | |||
| Мультипликаторы, ф. г. | ||||||
| Показатель | LTM | 2023П | ||||
| EV/EBITDA | 12,1 | 11,8 | ||||
| P/E | 15,4 | 15,7 | ||||
| DY | 0% | 0% | ||||
Мы понижаем целевую цену ADS Alibaba с $250,6 до $159,7, но сохраняем рейтинг «Покупать». Апсайд на горизонте 12 мес. составляет 36,7%. Понижение целевой цены в первую очередь связано с общей слабостью технологического сектора в мире, а также ухудшившейся макроэкономической ситуацией в Китае.
Целевая цена дляакций Alibaba(торгуются в Гонконге), каждая из которых эквивалентна 1/8 ADS, составляет 154,6 HKD. Это соответствует и рейтингу «Покупать», и апсайду 35,0%.
Alibaba— крупнейший в Китае игрок в сфере e—commerce. Кроме того, Alibaba включает в себя облачный бизнес, цифровые, логистические и потребительские сервисы, развлечения, доли в компаниях из разных сфер, а также ряд инновационных инициатив.
Ключевым драйвером роста финансовых результатов в ближайшие годы станет развитие рынка онлайн-торговли в Китае и других странах. Правительство Китая ожидает, что рынок онлайн-продаж в стране к 2025 году вырастет почти на 30%. При этом Alibaba в своей долгосрочной стратегии до 2036 года планирует почти удвоить количество активных клиентов за счет экспансии как в Китае, так и за рубежом.
Одно из наиболее перспективных направлений бизнеса — облачные вычисления. Размер данного рынка в Китае к 2026 году может вырасти в 3раза, а Alibaba является лидером сектора, что позволит компании выигрывать от его ожидаемого роста.
4финансовый квартал оказался относительно сложным для Alibaba. Выручка компании выросла на 8,9% г/г, до 204,1 млрд RMB, скорр. EBITDA снизилась на 21,8%, до 23,4 млрд RMB. Скорректированная чистая прибыль на ADS упала на 23,0% г/г, до 8,0 RMB.
Alibaba проводит обратный выкуп своих акций. Текущий объем байбэка составляет $25 млрд до конца 2022 года. Если вычесть уже использованные $9,2 млрд, это эквивалентно 5,1% от текущей капитализации компании.
Для расчета целевой цены мы использовали оценку по мультипликаторам относительно китайских и международных аналогов. Чтобы учесть регуляторные и политические риски в Китае для международных аналогов, мы использовали дисконт 15%. После падения в последний год Alibaba даже с учетом дисконта торгуется дешевле аналогов по основным мультипликаторам. Наша целевая цена предполагает апсайд 36,7%.
Ключевым риском для Alibaba, конечно, является регуляторное давление, хотя оно в последние месяцы и ослабевает. Также на акции негативно может повлиять чрезмерная слабость китайской экономики из-за серии локдаунов, конкуренция со стороны JD.com и Pinduoduo и возможность конфликта Китая с Тайванем.
Описание эмитента
Alibaba — крупнейший в Китае игрок в сфере e-commerce. Компания имеет китайские и международные подразделения, которые занимаются как розничной онлайн-торговлей, так и оптовой реализацией.
Источник: данные компании
Несмотря на то что различные виды бизнеса e-commerce генерируют почти 76% выручки Alibaba, у компании есть много менее значительных направлений. Наиболее перспективные — облачные сервисы, выручка которых регулярно в последние годы растет двузначными темпами. На этом фоне Alibaba является четвертым в мире поставщиком облачных услуг, после тройки американских технологических гигантов. Кроме того, компания развивает такие направления, как логистические и потребительские сервисы (например, компания по заказу и доставке еды или туристический портал), и ряд так называемых инновационных инициатив.
При этом на данном этапе почти вся операционная прибыль (EBIT) Alibaba зарабатывается китайским сегментом e-commerce. Большинство меньших по размерам сегментов сейчас концентрируются на развитии и увеличении своей доли рынка.
Источник: данные компании
Факторы роста
По итогам последнего отчетного квартала Alibaba смогла достичь своей цели — 1 млрд годовых активных клиентов в Китае. При этом долгосрочная стратегия компании предполагает достижение 2млрд клиентов по всему миру за счет следующих факторов:
- В наиболее развитых городах Китая вплоть до 99% жителей, пользующихся онлайн-услугами в целом, являются клиентами Alibaba. Однако в менее развитых районах это значение достигает только 71-81%. Чтобы заполнить эту нишу, Alibaba активнее развивает маркетплейсы, работающие по схеме M2C (manufacturer-to-consumer), что позволяет привлечь аудиторию с более низкими доходами.
- Несмотря на то что Китай является страной с одним из наиболее развитых уровней онлайн-услуг, даже там около 14% жителей ими не пользуются, что может добавить к активной аудитории до 200 млн человек.
- На рынках Юго-Восточной Азии и EMEA клиентами Alibaba являются только 34% и 15% всех интернет-пользователей. Ряд стран в данных регионах пока только на ранней стадии развития e-commerce, что может стать источником новой аудитории для Alibaba.
Кроме того, согласно планам китайского правительства, объем рынка онлайн-продаж в стране в целом к 2025 году должен увеличиться до 17 трлн юаней против 13,1 трлн юаней по итогам 2021 года, что соответствует росту почти на 30%. Полагаем, что за счет своего лидерского положения в отрасли Alibaba сможет оказаться бенефициаром данной тенденции.
При этом менеджмент ожидает, что наиболее растущим направлением в ближайшие годы станет облачный бизнес. Согласно прогнозу аналитического агентства Canalys, ежегодные затраты на облачную инфраструктуру в Китае к 2026 году могут увеличиться более чем в 3 раза, почти до $85 млрд. Менеджмент Alibaba отмечает, что в ряде сфер внедрение облачных вычислений находится на ранней стадии и показывает сильный спрос со стороны компаний из финансового и телекоммуникационного секторов. При этом по итогам 2021 года Alibaba была однозначным лидером данного рынка, имея в два раза большую долю, чем у ближайшего конкурента в виде Huawei. Полагаем, что в будущем Alibaba сможет сохранить лидерство в секторе и стать ключевым бенефициаром его долгосрочного роста.
Источник: Сanalys
Риски
- Наиболее значимым риском для всех технологических компаний, включая Alibaba, является регуляторное давление со стороны правительства Китая. Ранее регулятор сорвал IPO финансовой дочки Alibaba Ant Group, а также оштрафовал компанию на $ 2,8 млрд. При этом сейчас ситуация с регуляторном давлением может улучшиться. Из-за коронавируса правительство Китая испытывает проблемы с выполнением плана по росту экономики на 2022 год, и технологические компании могут получить долгожданные послабления. На этом фоне в СМИ уже несколько раз появлялись слухи о предоставлении разрешения на IPO Ant Group, хотя официально они опровергаются.
- В последние годы Tmall (ключевой розничный маркетплейс Alibaba в Китае) испытывает все большую конкуренцию со стороны компаний JD.com и Pinduoduo. Для сохранения своей доли на рынке Alibaba развивает маркетплейсы Taobao Deals и Taocaicai, работающие по схеме M2C (manufacturer-to-consumer). Они направлены на вовлечение в e-commerce аудиторию с относительно небольшими доходами, проживающую вне крупных городов.
- Из-за серии локдаунов Китай может не выполнить свою цель по росту ВВП на 5,5% в 2022 году. Из-за того, что рост розничных расходов (включая онлайн) имеет высокий уровень корреляции с динамикой ВВП, это может сказаться и на росте бизнеса Alibaba.
- Сохраняется ненулевая вероятность военного конфликта между Китаем и Тайванем. В таком сценарии неизбежна рецессия в экономике Поднебесной, а также снижение мультипликаторов китайских компаний из-за выхода из их акций нерезидентов.
Финансовый отчет
Четвертый финансовый квартал оказался относительно сложным для Alibaba. Выручка компании выросла на 8,9% г/г, до 204,1 млрд RMB, скорр. EBITDA снизилась на 21,8%, до 23,4 млрд RMB. Скорректированная чистая прибыль на ADS упала на 23,0% г/г, до 8,0 RMB.
Доходы компании смогли показать более сильную динамику, чем розничные онлайн-продажи в Китае в целом, которые выросли только на 6,6% г/г. При этом отметим, что в целом финансовом году выручка Alibaba выросла на 19%, это ожидаемо оказалось немного меньше гайденса компании, предполагавшего рост на 20-23%.
Основным позитивным фактором в отчетности Alibaba стал продолжающийся рост клиентской базы. Компания смогла выполнить свою цель по достижению 1 млрд активных клиентов в Китае. При этом на показатели EBITDA и чистой прибыли продолжают негативно влиять увеличенные траты на привлечение новых клиентов, а также инвестиции в ключевые направления развития, в том числе Taobao Deals, Taocaicai, Ele.me и Lazada. Отметим, что в этом квартале до 12,5% г/г замедлились темпы роста выручки от сегмента облачных вычислений. По данным компании, это связано с уходом одного крупного клиента, что напрямую не связано с качеством предоставляемых услуг.
Alibaba: финансовые результаты за 4 фин. кв. 2022, млрд RMB
| Показатель | 4 фин. кв. 2022 | 4 фин. кв. 2021 | Изм., % |
| Выручка | 204,1 | 187,4 | 8,9% |
| E-commerce | 154,7 | 143,8 | 7,6% |
| Облачные вычисления | 19,0 | 16,9 | 12,5% |
| Прочее | 30,4 | 26,7 | 13,8% |
| EBITDA скорр. | 23,4 | 29,9 | -21,8% |
| Маржа EBITDA | 11,5% | 16,0% | -4,5 п.п. |
| Чистая прибыль на ADS скорр. | 8,0 | 10,3 | -23,0% |
| Доля в прибыли Ant Group | 7,3 | 7,2 | 1,3% |
| Свободный денежный поток | -15,1 | -0,7 | N/A |
| Количество покупателей в Китае за год, млн | 1004 | 891 | 12,7% |
Источник: данные компании
Вероятно, 2023 финансовый год станет периодом замедления роста основных финансовых показателей Alibaba, что, конечно, связано с общей слабостью экономики Китая как из-за серии локдаунов, так и из-за угрозы рецессии в мировой экономике в целом. При этом со следующего года ожидаем возвращения финансовых показателей Alibaba на траекторию роста на фоне развития направления e-commerce и сегмента облачных вычислений.
Отметим, что стабильная генерация денежного потока и значительное количество денежных средств на счетах позволяет Alibaba проводить байбэк объемом до $25 млрд и сроком до марта 2024 года. С учетом уже использованных $9,2 млрд доходность выкупа за два года может составить 5,1%.
Alibaba: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей, млрд RMB
| Показатель | 2019* | 2020* | 2021* | 2022* | 2023E* | 2024E* | 2025E* |
| Отчет о прибылях и убытках | |||||||
| Выручка | 376,8 | 509,7 | 717,3 | 853,1 | 918,4 | 1038,1 | 1159,6 |
| EBITDA скорр. | 121,9 | 157,7 | 196,8 | 158,2 | 162,4 | 197,5 | 230,9 |
| Чистая прибыль скорр. | 93,4 | 132,5 | 172,0 | 136,4 | 134,4 | 161,0 | 182,5 |
| Рентабельность | |||||||
| Рентабельность EBITDA | 32,4% | 30,9% | 27,4% | 18,5% | 17,7% | 19,0% | 19,9% |
| Рентабельность чистой прибыли | 24,8% | 26,0% | 24,0% | 16,0% | 14,6% | 15,5% | 15,7% |
| ROE | 18,7% | 17,5% | 18,3% | 14,2% | 12,0% | 12,9% | 13,7% |
| Показатели долга, денежного потока и дивидендов | |||||||
| CFO | 151,0 | 180,6 | 231,8 | 142,8 | 189,6 | 188,8 | 193,2 |
| CAPEX | 46,5 | 32,6 | 41,5 | 53,3 | 56,5 | 62,8 | 58,3 |
| CAPEX % от выручки | 12% | 6% | 6% | 6% | 6% | 6% | 5% |
| FCFF | 104,5 | 148,1 | 190,3 | 89,5 | 133,1 | 126,0 | 134,9 |
| Чистый долг | -68,9 | -237,8 | -334,3 | -313,7 | -339,4 | -404,8 | -605,8 |
| Чистый долг / EBITDA | -0,6 | -1,5 | -1,7 | -2,0 | -2,1 | -2,0 | -2,6 |
* Финансовый год с окончанием 31 марта
Источник: данные компании, Reuters
Оценка
Для анализа стоимости основного бизнеса Alibaba мы использовали оценку по мультипликаторам относительно китайских и мировых аналогов. При этом по отношению к мировым аналогам мы использовали дисконт 15%, чтобы учесть китайские страновые риски. В качестве стоимости Ant Group и прочих компаний, в которых у Alibaba есть доля, была использована их балансовая стоимость по итогам 4 фин. кв. 2022 года.
Расчет целевой цены подразумевает таргет $159,7 для ADS Alibaba на горизонте 12 мес. Это соответствует рейтингу «Покупать» и апсайду 36,7%.
Целевая цена дляакций Alibaba(торгуются в Гонконге), каждая из которых эквивалентна 1/8 ADS, составляет 154,6 HKD. Это также соответствует рейтингу «Покупать» и апсайду 35,0%.
| Компания | EV/Sales 2022E* | EV/Sales 2023E* | EV/EBITDA 2022E* | EV/EBITDA 2023E* |
| Alibaba | 2,7 | 2,2 | 11,9 | 10,1 |
| JD.Com | 0,6 | 0,5 | 25,3 | 16,9 |
| Tencent | 5,6 | 4,9 | 17,4 | 14,8 |
| Baidu | 2,2 | 1,9 | 10,9 | 9,4 |
| Meituan | 4,8 | 3,7 | N/A | 59,8 |
| Bilibili | 2,9 | 2,2 | N/A | N/A |
| Медиана Китай (вес 50%) | 2,9 | 2,2 | 17,4 | 15,8 |
| eBay | 2,8 | 2,7 | 8,2 | 7,7 |
| Zalando | 0,6 | 0,6 | 14,6 | 10,7 |
| Allegro.eu | 3,3 | 2,7 | 13,3 | 11,4 |
| Chewy | 1,5 | 1,3 | 197,2 | 78,6 |
| ETSY | 4,6 | 4,0 | 17,4 | 14,4 |
| 3,7 | 3,1 | 17,4 | 14,0 | |
| Mercadolibre | 3,6 | 2,8 | 39,2 | 26,4 |
| Amazon.com | 2,2 | 1,9 | 15,5 | 11,6 |
| Медиана прочие с учетом дисконта 15% (вес 50%) | 2,6 | 2,3 | 14,0 | 10,9 |
| Показатели для оценки | Выручка 2022E* | Выручка 2023Е* | EBITDA 2022Е* | EBITDA 2023Е* |
| Alibaba, млрд RMB | 902,8 | 1009,5 | 161,7 | 192,3 |
| Целевой EV основного бизнеса, млрд $ | 374,2 | 342,4 | 378,9 | 384,0 |
| Средний EV основного бизнеса, млрд $ | 369,9 | |||
| Чистый долг (4 фин. кв. 2022), млрд $ | -46,9 | |||
| Доля меньшинства (4 фин. кв. 2022), млрд $ | 18,5 | |||
| Инвестиции, млрд $ | 32,8 | |||
| Целевая капитализация, млрд $ | 431,1 | |||
| Целевая цена, USD | 159,7 | |||
| Для справки: | ||||
| Количество акций, млрд шт. | 2,7 | |||
| USD/RMB | 6,69 |
* Календарный год
Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ «Финам»
Отметим, что средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не ниже среднего, по нашим расчетам, составляет $144,5 (апсайд — 23,7%), рейтинг акции — 4,0 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell).
В том числе оценка целевой цены акций Alibaba аналитиками Macquarie Research составляет $145 (рекомендация — «Лучше рынка»), DBS Vickers — $161,0 («Покупать»).
Акции на фондовом рынке
С начала 2021 года акции Alibaba показали худший перформанс, чем и секторальный технологический индекс, и индекс широкого рынка. Отставание, конечно, связано с тем, что Alibaba — одна из наиболее пострадавших от регуляторного давления компаний. Полагаем, что на фоне ослабления регуляторного давления и сохраняющихся положительных перспектив бизнеса в ближайшие месяцы акции Alibaba смогут показать более сильный перформанс, чем индекс.
Источник: investing.com
Кроме того, из-за существенной коррекции в акциях одновременно с сохранением перспектив роста основных финансовых показателей оценка Alibaba в контексте форвардных мультипликаторов P/E и EV/EBITDA находится на существенно пониженных по историческим меркам значениях.
Источник: Reuters
С технической точки зрения на дневном графике ADS Alibaba торгуются у верхней границы среднесрочного восходящего треугольника. В случае выхода из него наверх следующей целью для роста может стать сопротивление у отметки $139.
Источник: finam.ru
Для акций, торгующихся в Гонконге, это примерно соответствует отметке 135 HKD.
Источник: tradingview
Источник: Finam.ru