|
МРСК Волги |
|
| Рекомендация | Держать |
| Целевая цена | 0,073 руб. |
| Текущая цена | 0,065 руб. |
| Потенциал | 13% |
Инвестиционная идея
«МРСК Волги» — сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс. кв. км и численностью населения 12,5млн чел. Основной бизнес — передача электроэнергии. Основной акционер с долей ~68% — «Россети».
Мы сохраняем рекомендацию «Держать». Целевая цена — 0,073руб. с потенциалом 13% в перспективе года.
- Отчет по МСФО за 2019 год отразил снижение прибыли и рентабельности в прошлом году в основном под влиянием сокращения показателей отпуска и увеличения кредитного портфеля. Уменьшение полезного отпуска за год почти на 3% привело к снижению выручки от передачи на 0,2% и прибыли на 31%, до 3,9 млрд руб. В этом году ожидаем продолжения тренда вследствие теплой зимы, карантина, высокого CAPEX и пока не готовы рекомендовать «Покупать».
- Чистый долг 5,1 млрд руб., или 0,5х EBITDA, мы считаем комфортным уровнем.
- МРСК выплатила промежуточные дивиденды за 9м 2019 в январе в размере 0,0054 руб. на акцию. Доходность на дату закрытия реестра составила 6,0%.
- В сравнении с электросетевым комплексом акции оцениваются довольно консервативно, транслируя дисконт к аналогам свыше 44%. Сейчас восприятие в основном определяется уменьшением полезного отпуска, ожиданиями снижения прибыли и денежного потока, но эти факторы цикличны и впоследствии можно ожидать восстановления финансовых показателей и возврата к привлекательным дивидендным платежам. Мы сохраняем интерес к эмитенту в долгосрочной перспективе.
|
Основные показатели акций |
|
| Тикер | MRKV |
| ISIN | RU000A0JPPN4 |
| Рыночная капитализация | 12,2 млрд руб. |
| Кол-во обыкн. акций | 188 млрд |
| Free float | 21% |
|
Мультипликаторы |
|
| P/E LTM | 3,1 |
| P/E 2020Е | 4,6 |
| EV/EBITDA LTM | 1,7 |
| EV/EBITDA 2020Е | 2,0 |
| DY 2020E | 7,5% |
Краткое описание эмитента
«МРСК Волги» — сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс. кв. км с общей численностью населения 12,5 млн чел. Основной бизнес — передача электроэнергии, которая формирует 98–99% всей выручки, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.
Структура капитала. Основной акционер — ПАО «Россети» с долей 67,97% акций. Free float — 21%.
Финансовые показатели
Отчет по МСФО за 2019 год отразил снижение прибыли и рентабельности в прошлом году в основном под влиянием ухудшения показателей отпуска и увеличения кредитного портфеля. Уменьшение полезного отпуска за год почти на 3% привело к снижению выручки от передачи на 0,2% и уменьшению маржи EBITDA почти на 3 п. п., до 15,8%. Прибыль сократилась на 31%, до 3,9 млрд руб.
На показателях отпуска сказался переход ряда крупных потребителей к ФСК ЕЭС на оптовый тариф, собственную генерацию, а также более теплая погода и замедление экономики.
Увеличение объема капитальных затрат на 22%, до 8 млрд руб., обусловило рост чистого долга примерно в 3,5 раза, до 5,1 млрд руб., но при уровне 0,5х EBITDA мы считаем долговую нагрузку комфортной.
В этом году мы ожидаем увидеть продолжение основных тенденций — снижение отпуска, достаточно высокий CAPEX, которые приведут к меньшей рентабельности и прибыли — 2,7 млрд руб. (-32% г/г) с чистой маржой 4,2%. По РСБУ прибыль, согласно финансовому плану, прогнозируется в объеме 1,28 млрд руб. (-51% г/г).
Регуляторные инициативы по введению платы за свободные резервы и повышение платы за льготное техприсоединение пока отложены после смены правительства и распространения COVID-19. Отсутствие решений является одним из основных факторов низкой биржевой оценки сетевых компаний. Мы не исключаем положительного решения вопроса в дальнейшем, но в лучшем случае эффект от этих мер наступит уже после 2021 года.
Основные финансовые показатели
| Показатель, млн руб., если не указано иное | 4К 2019 | 4К 2018 | Изм., % | 12м 2019 | 12м 2018 | Изм., % |
| Выручка | 16512 | 17001 | -2,9% | 62976 | 63686 | -1,1% |
| EBITDA | 3133 | 2899 | 8,1% | 9926 | 11830 | -16,1% |
| Маржа EBITDA | 19,0% | 17,0% | 1,9% | 15,8% | 18,6% | -2,8% |
| Чистая прибыль акционеров | 1527 | 1297 | 17,7% | 3913 | 5710 | -31,5% |
| CFO | 8947 | 8295 | 7,9% | |||
| FCFF после процентов | 921 | 1703 | -45,9% | |||
| 4К 2019 | 3К 2019 | 4К 2018 | Изм., к/к | Изм., YTD | ||
| Чистый долг | 5122 | 3037 | 1430 | 69% | 258% | |
| Чистый долг / EBITDA | 0,52 | 0,31 | 0,12 |
Прогноз по ключевым финансовым показателям
| Показатель, млрд руб., если не указано иное | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020П |
| Выручка | 53,3 | 59,3 | 63,7 | 63,0 | 63,8 |
| EBITDA | 9,7 | 12,0 | 11,8 | 9,9 | 8,5 |
| Маржа EBITDA | 18,2% | 20,2% | 18,6% | 15,8% | 13,4% |
| Чистая прибыль | 2,8 | 5,6 | 5,7 | 3,9 | 2,7 |
| Рост, % | 121,1% | 99,4% | 2,2% | -31,5% | -31,8% |
| CFO | 5,7 | 10,3 | 8,3 | 8,9 | 7,2 |
| CAPEX | 3,1 | 3,9 | 6,6 | 8,0 | 6,9 |
| FCFF | 3,5 | 6,9 | 1,9 | 1,1 | 0,7 |
| Ч. долг / EBITDA | 0,63 | 0,04 | 0,12 | 0,52 | 0,72 |
| Дивиденды | 1,3 | 2,8 | 2,5 | 1,3 | 0,9 |
| Норма выплат, % прибыли по МСФО | 47% | 50% | 43% | 32% | 35% |
| DPS, руб. | 0,007 | 0,015 | 0,013 | 0,007 | 0,005 |
Источник: данные компании, расчеты и прогнозы ГК «ФИНАМ»
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
| Показатель | 2018 | 2019 | ||
| Выручка | 63,7 | 63,7 | ||
| EBITDA | 11,8 | 9,9 | ||
| Чистая прибыль | 5,7 | 3,9 | ||
| Дивиденд, коп. | 1,32 | 0,67П | ||
|
Финансовые коэффициенты |
||||
| Показатель | 2018 | 2019 | ||
| Маржа EBITDA | 18,6% | 15,8% | ||
| Чистая маржа | 9,0% | 6,2% | ||
| Ч. долг / EBITDA | 0,12 | 0,52 | ||
Дивиденды
В 2018 году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» «Россетей». Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей — инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др. Со времени появления директивы правительства о направлении 50% прибыли по МСФО на выплаты акционерам дивидендный профиль MRKV заметно улучшился: норма выплат по МСФО МРСК Волги по итогам 2016–2018 годов составила 43–50% в сравнении с 9% в среднем в 2011–2015 годах.
В 2019–2020 годах мы можем увидеть меньший коэффициент выплат, 32–35% соответственно, на фоне снижения прибыли и практически пиковых капитальных затрат. МРСК выплатила промежуточные дивиденды за 9м 2019 в январе в размере 0,0053946 руб. на акцию. Доходность на дату закрытия реестра составила 6,0%. Финальные дивиденды за 2019 год могут составить 0,0013 руб. на акцию с доходностью 2%. Всего на выплаты может быть направлено 1,26 млрд руб., что соответствует 32% прибыли по МСФО.
Дивиденды «МРСК Волги», руб.
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
Мы рекомендуем «Держать» акции МРСК с целевой ценой 0,073 руб. Потенциал мы оцениваем в 13% в перспективе года.
По мультипликаторам акции MRKV торгуются с дисконтом в среднем 44% с таргетом 0,093 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,061 руб. при прогнозном дивиденде за 2020 год 0,005 руб. и целевой доходности 8%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам P/E LTM (3,5x), форвардному P/E 1Y (4,3х), EV/EBITDA LTM (1,9х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (1,9х) предполагает таргет 0,066 руб. Агрегированная целевая цена — 0,073 руб.
Сейчас восприятие в основном определяется уменьшением полезного отпуска на фоне аномально теплого сезонно высокого 1-го квартала и карантина, ожиданиями снижения прибыли и денежного потока, но эти факторы цикличны и впоследствии можно ожидать улучшения показателей и возврата к привлекательным дивидендным выплатам.
В обозримом будущем стимулом к положительной переоценке может стать снятие/ослабление антивирусных мер, а далее одобрение законодательных сетевых инициатив.
| Название компании | P/E 2019 | P/E 2020E | EV/EBITDA 2019 | EV/EBITDA 2020E |
| МРСК Волги | 3,1 | 4,6 | 1,7 | 2,0 |
| ФСК ЕЭС | 2,2 | 2,5 | 2,7 | 2,9 |
| МОЭСК | 5,8 | 3,8 | 3,7 | 3,2 |
| МРСК Центра | 3,2 | 3,1 | 3,1 | 3,0 |
| МРСК Сибири | 32,0 | 9,3 | 8,7 | 5,1 |
| МРСК Центра и Приволжья | 2,4 | 2,5 | 2,6 | 2,3 |
| Ленэнерго, ао | 4,1 | 3,2 | 2,5 | 2,4 |
| МРСК Урала | 4,2 | 12,7 | 2,6 | 3,6 |
| МРСК Северо-Запада | 3,9 | NaN | 2,7 | 3,2 |
| МРСК Юга | NULL | NaN | 43,9 | 4,2 |
| МРСК Сев. Кавказа | NULL | NaN | NULL | NaN |
| Кубаньэнерго | 6,4 | NaN | 4,4 | 5,7 |
| ТРК | 7,7 | 17,9 | 5,3 | 1,6 |
| Медиана | 4,1 | 3,8 | 2,9 | 3,1 |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
Техническая картина
Акции «МРСК Волги» торгуются в рамках понижательного канала. Котировки оттолкнулись от нижней границы, есть вероятность коррекционного движения вверх до 0,7–0,8 руб. Уровень поддержки — 0,053 руб.
Источник: Thomson Reuters