Инвестиции в разработчика платформы DevOpc, позволяющей непрерывно разворачивать обновления программного обеспечения в различных операционных системах и используемой в крупнейших компаниях различных отраслей из 90 стран мира.
Название компании: JFrog, Ltd.
Регион операций: глобальный
Штаб-квартира: Саннивейл (Калифорния, США)
Год основания: 2008
Количество сотрудников компании: 590-632
Индустрия: DevOps, разработка и поддержка корпоративного программного обеспечения
Первое лицо: Шломи Бен Хаим, CEO
Биржи: NASDAQ
Тикер: FROG
Дата IPO: 16 сентября 2020
Предполагаемая цена размещения: 44 доллара
Объём размещения: 11,6 млн акций
Привлекаемая сумма: 510,4 млн долларов
Оценка компании: 3,9 млрд долларов
Андеррайтеры: 9 компаний, включая Morgan Stanley, J.P. Morgan, BofA Securities
Инвестиции: 225,6 млн долл. от 12 венчурных фондов и корпораций, включая VMware и Dell
Форма S-1
Сайт компании: www.jfrog.com
JFrog, Ltd. разместит на NASDAQ 11568218 обыкновенных акций, из которых 8 миллионов – новый выпуск, а 3568218 акций продадут существующие акционеры. Продадут часть акций оба основателя компании – её глава Шломи Бен Хаим и технический директор Йоав Ландман, а также часть инвесторов. У сооснователей останется менее 15% акций.
CEO компании – Шломи Бен Хаим, один из основателей JFrog, ранее возглавлял компанию AlphaCSP, общий стаж в индустрии информационных технологий – 20 лет. Майор израильских ВВС. Окончил Clark University (Массачусетс, США) со степенью магистра, а ранее – бакалавриат в университете им. Бен-Гуриона.
Рынок
Глобальные затраты на информационные и коммуникационные технологии (ИКТ), по оценке исследователей Gartner и IDC, в 2020 году составят 3,5-4,0 трлн долларов. Одним из крупных секторов рынка, является корпоративное обеспечение, на долю которого приходится 477 млрд долларов, или 12,7% ИКТ-рынка.
В 2021 году по оценке Gartner быстрее именно этот сектор будет быстрее всего восстанавливаться от урона, нанесённого падением спроса в период пандемии. Темпы прироста составят 7,4%. Быстрее остальных будут расти сегменты, связанные с облачными сервисами, которые, по оценке Gartner, будут расти с темпами 19% не менее двух лет. В текущем году эти исследователи оценивают рынок облачных сервисов в 257,9 млрд долларов.
Gartner выделяет три фазы адаптации фирм к пандемии коронавируса. Первая фаза соответствует форс-мажорной или аварийной ситуации, когда часть операций прекращена. Вторая фаза – это восстановление операций, а на третьей изменяется модель ведения бизнеса с учётом того, что эпидемии и изоляция могут стать регулярным явлением. Сейчас корпорации находятся во второй фазе. У предприятий большое число отложенных ИТ-проектов и недостаточно средств для их реализации. В таких условиях ИТ-директора отказываются от инвестиций в новые собственные проекты и предпочитает предсказуемую и относительно небольшую абонентскую плату за использование облачных продуктов и сервисов. Результатом стало ускорение роста индустрии облачных сервисов. В частности, сектор платформ как сервисов (PaaS) увеличится в текущем году на 16%, а далее — на 32% и 26%, и укрупнится до 72 млрд долларов.
Исследовательская корпорация IDC тоже прогнозирует двузначные средние темпы прироста (11,1%) в течение пяти лет в сегменте разработки и поддержки приложений, к которому относятся PaaS, и где популярность набрала методология DevOps (development & operations).
JFrog предоставляет универсальную гибридную платформу DevOps. Её назначение – управление непрерывным выпуском программного обеспечения (CSRM – Continuous Software Release Management). Такая платформа позволяет бизнесу непрерывно развёртывать программное обеспечение в облаке. Платформа JFrog позволяет сделать это в нескольких облаках одновременно.
Рис.1 Методология DevOps находится на пересечении разработки, тестирования и эксплуатации программного обеспечения
Направление DevOps возникло как ответ на необходимость переноса корпоративного программного обеспечения в облака. Если раньше разработчик программного обеспечения передавал готовую версию софта системным администраторам, которые устанавливали ее в систему, помогали эксплуатировать, а затем устанавливали обновления по мере их выхода, то теперь все задачи ложатся на одних и тех же людей – специалистов по DevOps. В их обязанности входят и разработка, и внедрение программы и ее обновлений. В одном из онлайн-курсов опытного преподавателя рекламируют как суперпрофессионала, который успел за пятнадцать лет забыть больше инструментов, чем обычный специалист осваивает за всю свою жизнь. Эта шутка отражает обилие традиционных технологий, которые стали слишком сложны, чтобы специалист успевал освоить их все. Необходимость сделать из разработчиков сисадминов, а из сисадминов – разработчиков, привела к необходимости изменить сами инструменты и создать новые технологии. Примерами технологий этого направления являются контейнеры Docker, системы управления облачными кластерами (Kubernetes), непрерывной интеграцией (Jenkins и GitLab), конфигурацией (Ansible, Puppet, Cheff) программ. Конкурирующих новых технологий ничуть не меньше, чем старых, а фирмам требуется одно решение, позволяющее обеспечить весь процесс. JFrog и предлагает единое решение.
Рис.2 Этапы непрерывного выпуска программного обеспечения, которые автоматизирует JFrog
Спрос на DevOps и PaaS был высок и до пандемии. Главная причина – цифровая трансформация, одним из направлений которых является перенос компьютерных мощностей компаний из собственных дата-центров в облачные хранилища. Операторами таких хранилищ, в основном, являются крупнейшие ИТ-компании, включая Amazon, Microsoft, Google, Alibaba, IBM. Такие “тяжеловесы” рассматривают облачные услуги как драйвер роста, позволяющий им задействовать экономию от масштаба операций, и активно продвигают облачную индустрию, вкладываясь, помимо прочего, в бесплатное программное обеспечение и обучающие курсы для разработчиков и системных администраторов.
Пандемия коронавируса стала фактором дополнительного ускорения процесса переноса вычислительных процессов в облака и увеличила спрос на DevOps-платформы.
Бизнес-модель и финпоказатели
В современном мире версии программного обеспечения теряют смысл, поскольку софт совершенствуется ежедневно. JFrog предлагает концепцию непрерывно обновляемого программного обеспечения (“Liquid Software”). Не так-то просто подобрать перевод, поскольку русское слово “жидкий” в контексте технологий воспринимается скорее как “обеднённый”, чем как подвижный, а англицизм “ликвидный” – как финансовый термин. Желающие углубить понимание концепции “Liquid Software” могут сделать это при помощи книжки, которая так и называется, и написана сооснователями JFrog в соавторстве с Барухом Садогурским.
Созданная JFrog платформа позволяет непрерывно разворачивать обновления программного обеспечения в различных операционных системах. Платформа используется в 5800 организациях в 90 странах, в том числе крупнейших компаниях хайтека, банках, ритейлерах, телекомах и здравоохранении, в частности в 75% компаниях списка Fortune 100. Правда, лишь 286 клиентов – крупные, и платят более 100 тысяч долларов ежегодно (т.н. показатель ARR). При этом 85% клиентов подписаны на несколько сервисов, что снижает зависимость от одного “хита”.
Таблица 1. Отчёт о прибылях и убытках JFrog
|
Год, заканчивая 31/12 |
Шесть месяцев, оконч. 30/06 |
|||
|
2018 |
2019 |
2019 |
2020 |
|
|
(В тысячах, за исключением количества акций ) |
||||
|
Выручка: |
||||
|
Подписка (включая SaaS) |
$56,054 |
$94,606 |
$41,680 |
$63,458 |
|
Лицензирование |
7,478 |
10,110 |
4,435 |
5,794 |
|
Итого |
63,532 |
104,716 |
46,115 |
69,252 |
|
Стоимость продаж: |
||||
|
Подписка |
10,393 |
19,201 |
8,211 |
12,665 |
|
Лицензирование |
318 |
834 |
362 |
428 |
|
Итого |
10,711 |
20,035 |
8,573 |
13,093 |
|
Валовая прибыль |
52,821 |
84,681 |
37,542 |
56,159 |
|
Операционные издержки: |
||||
|
Исследования и разработка |
25,861 |
29,730 |
13,099 |
19,071 |
|
Продажи и маркетнг |
34,972 |
44,088 |
19,742 |
27,905 |
|
Общие и административные |
18,843 |
17,800 |
7,883 |
9,944 |
|
Итого |
79,676 |
91,618 |
40,724 |
56,920 |
|
Операционные убытки |
(26,855 |
(6,937 |
(3,182 |
(761 |
|
Процентные выплаты |
1,310 |
3,171 |
1,822 |
1,138 |
|
Доналоговая прибыль |
(25,545 |
(3,766 |
(1,360 |
377 |
|
Налоговый резерв |
470 |
1,628 |
709 |
803 |
|
Чистый убыток |
$(26,015 |
$(5,394 |
$(2,069 |
$(426) |
Выручка JFrog поступает от абонентской платы за использование платформы (92%) и лицензирования программного обеспечения (8%). По итогам 2019 года выручка составляла 104,7 млн долларов, на 65% больше, чем в предыдущем году. Выручка за первое полугодие 2020 года составила 69,2 млн долларов, что на 50% выше результата за аналогичный период прошлого года. Таким образом, темпы прироста в 2020 году хотя и остаются высокими, но замедлились, и какого-либо резкого подъёма из-за пандемии не наблюдается. Валовая прибыль удерживается на стабильном уровне 81% от продаж. В первом полугодии 2020 года компании удалось снизить до 82% долю операционных издержек, которые в 2018 году превосходили выручку, а в 2019 составляли от неё 88%. Эффект достигнут за счёт снижения вдвое общих и административных расходов, в то время как доля затрат на R&D и на продажи и маркетинг формально снизилась с 43% до 40%, но, по-видимому, будет оставаться пропорциональной продажам.
Чистый убыток по итогам первого полугодия составил менее полумиллиона долларов, снизившись вчетверо в сравнении с аналогичным периодом предыдущего года. Несмотря на формальный чистый убыток, компания в течение пяти лет поддерживает положительный свободный денежный поток.
Конкуренты
JFrog называет конкурентами в направлении части развёртывания программного обеспечения конкурируют IBM (|IBM), которая приобрела разработчика Linux, компанию Red Hat, и VMware (VMW), а также Gitlab, Sonatype и Pivotal Software. Среди конкурентов в отрасли SaaS в целом компания перечисляет Microsoft (MSFT), которая приобрела GitHub, а также Google (GOOG) и Amazon (AMZN).
Таким образом, все крупнейшие облачные операторы представляют конкурентную угрозу, поскольку могут продвигать среди клиентов конкурирующие продукты – собственные или партнёров. Они же, однако, могут выступить и потенциальными покупателями бизнеса JFrog.
В исследованиях IDC упоминаются более 110 игроков направлений SaaS и PaaS, среди которых есть и публичные и частные игроки. Среди них – SnowFlake (SNOW), DataDog (DDOG), Twilio (TWLO), MongoDB (MDB), Atlassian (TEAM), ElasticSearch (ESTC) и другие.
Мы ожидаем консолидации этого нового рынка путём слияний и поглощений (M&A). Часть непубличных игроков разместит акции на фондовом рынке.
Так, в сентябре IPO собирается провести американская SnowFlake, разработчик облачного хранилища баз данных. Среди недавних инвесторов этой компании – Уоррен Баффет и компания SalesForce, вложившие по 250 миллионов долларов. Прямой листинг на той же неделе проводит компания Asana, созданная Дастином Московицем, сооснователем Facebook как платформа для удалённого управления задачами и проектами в облаке.
Мы предполагаем, что если до IPO этих компаний не произойдёт большого обвала фондовых рынках, то размещения пройдут успешно, и стоимость акций в первый же день превзойдёт среднюю цену размещения на 25-30%. При этом мы исходим из совокупности четырёх факторов: компании относятся к одному из самых быстрорастущих сегментов ИКТ, СМИ широко и благожелательно освещают предстоящее событие, фондовый рынок соскучился по технологическим размещениям, ведущий андеррайтер добивается от компаний-клиентов в среднем именно такого уровня андерпрайсинга. Как показывает статистика, в течение дальнейших четырёх месяцев стоимость акций подобных компаний возрастает не более чем на 4%. Правда, последний год предъявляет и компании сегмента больших данных, которые в течение года после IPO подорожали более чем вдвое, например – DataDog (DDOG). Однако в случае неудачных финансовых результатов эмитента в первом отчётном квартале, возможны разочарование фондового рынка и снижение стоимости, в особенности, если на рынке к тому времени возобладают “медвежьи” настроения.
Основные риски
- Зависимость от одного источника выручки
Хотя компания и указывает, что 85% её клиентов подписываются на различные услуги, но все эти услуги относятся к направлению DevOps.
- Зависимость от партнёров – облачных провайдеров
Этот риск является общим для всех SaaS-компаний, которые сами не владеют ни дата-центрами, инфраструктурой и зависят от тарифов облачных операторов. Операторы могут продвигать среди клиентов конкурирующие или собственные решения.
- Конкурентами могут стать крупнейшие облачные провайдеры
Потенциально все крупнейшие облачные операторы (Microsoft, Amazon, Google, IBM) представляют конкурентную угрозу, поскольку могут и будут продвигать среди клиентов решения DevOps, и ими могут оказаться собственные решения или решения конкурентов JFrog.
- Высокий уровень конкуренции в сегментах SaaS и PaaS
В исследованиях IDC упоминаются более 110 игроков направлений SaaS и PaaS, среди которых есть и публичные и частные игроки. Мы ожидаем консолидации этого нового рынка путём слияний и поглощений (M&A). Часть независимых игроков разместит акции на фондовом рынке, к примеру, на этой неделе прошло успешное размещение SnowFlake. Успешное привлечение ресурсов позволит конкурентам активизировать R&D и маркетинг.
- Быстрая смена технологий
Быстрое развитие технологий приводит к тому, что решения, которые недавно доминировали на рынке, устаревают. Компания указывает среди рисков опасность “не справиться с быстрым ростом”, которая, в основном, означает, что качество конкурирующих продуктов будет расти ещё быстрее.
- Зависимость от Open Source
Быстрое развитие компании во многом основано на использовании открытых технологий. Однако лицензии на такие технологии меняются, их создатели меняют работу и прекращают работу над опенсорсными проектами, а сами технологии доступны конкурентам.
- Хронические убытки
Несмотря на положительный свободный денежный поток, компания была и остаётся убыточной. JFrog никогда не платила и не планирует в обозримом будущем выплачивать акционерам дивиденды.
Оценка компании
Оценку компании можно сделать сравнительным методом, используя конкурентов и другие компании облачной индустрии из секторов PaaS и SaaS в качестве аналогов. Хотя компания и включает в списки конкурентов Microsoft, Google, Amazon и IBM, ни для одной из этих компаний облачная индустрия пока не является основным источником выручки, хотя она и является основной сферы деятельности некоторых приобретённых ими компаний.
Ограничимся подсчётом мультипликатора P/S (отношение капитализации к продажам), поскольку компания JFrog так же, как и некоторые её аналоги, является убыточной, и подсчёт P/E не имеет смысла. Медианный мультипликатор P/S для индустрии очень высок и составляет 19, что соответствует этому показателю для Slack Technologies (WORK), разместившей акции на фондовом рынке лишь пять кварталов назад. Используя этот мультипликатор и прогнозируемую нами выручку в 156 млн долларов по итогам 2020 года (в предположении, что компания удержит текущие темпы роста выручки), мы получаем оценку JFrog в 2,97 млрд долларов. Это соответствует изначально предлагавшемуся диапазону стоимости акций в 33-37 долларов, которую можно было бы обосновать высоким спросом на акции представителей индустрии в целом.
Таблица 2. Выручка, капитализация и мультипликатор P/S компаний-аналогов
Однако позже компании сдвинула диапазон к 39-41 долларам и, как сообщает IPO Scoop, в итоге установила стоимость размещения на уровне 44 доллара. Это соответствует капитализации 3,9 миллиарда долларов и на 19% выше нашей оценки.
Перспективы акций до и после IPO
Рыночные настроения в настоящим момент благоприятствуют IPO – игроки надеются на отсутствие изменений в политике Федерального Резерва (по принципу “лучшее – враг хорошего”) и сохраняют веру в скорую разработку эффективной вакцины от коронавируса. После небольшой утряски в начале сентября стоимость акций лидеров хайтека снова поползла вверх.
Несколько факторов указывают на возможность значительного роста цен в первый день торгов акциями JFrog или т.н. андрепрайсинга. Статистика американских IPO показывает, что увеличение диапазона цен положительно влияет на андерпрайсинг. JFrog увеличила его с 35-37 до 39-41 долларов. IPOScoop сообщает об итоговой цене размещения 44 доллара. Разместившаяся SnowFlake также повысила увеличила диапазон с 75-85 до 100-110 долларов, в результате размещение состоялось по ещё более высокой цене – 120 долларов, а в первый день торгов (в среду 16 сентября) мы ожидаем роста цены акции по меньшей мере до 140 долларов. Таким образом, новейшая история не является исключением. Повышение диапазона с энтузиазмом обсуждается прессой и привлечёт дополнительных покупателей, потенциально увеличивая скачок цен на 1-2%.
|
Как узнать, какие компании и когда выходят на IPO в Америке?
|
Принадлежность компании к сектору хай-тек, подъём рынка в целом и список из почти десятка андеррайтеров добавляют в сумме 6-8% к цене размещения. Исследователи IPO показывают, что наличие среди ведущих андеррайторов компаний Morgan Stanley и JP Morgan позволяет ожидать андерпрайсинга на уровне 24-28%. Пожалуй, единственный фактор, который может несколько сдерживать скачок цен – это солидный объём размещения – 462 миллиона долларов. Как правило, максимально дорожают компании с объёмом размещения 100-200 миллионов долларов.
Мы ожидаем подъема цены акции JFrog в первый день торгов до 53 долларов за акцию, а капитализация компании на закрытии достигнет 4,2 млрд долларов. В течение трёх месяцев стоимость акции вырастет до 56 долларов.
Как показывает прошедший год, стоимость акций компаний, предоставляющих востребованные и уникальные продукты и услуги в облачной индустрии, может удваиваться. Примером являются акции компании DataDog, специализирующейся на мониторинге и аналитике облачной инфраструктуры, стоимость которых с момента размещения 19 сентября прошлого года выросла в 2,4 раза.
Мы полагаем, что если JFrog удастся удерживать рост выручки на 50% в год, то стоимость акции удвоится в течение года. Кроме того, пока капитализация JFrog не начала зашкаливать, существует высокая вероятность, что компанию со значительной премией к рыночной стоимости приобретёт один из ИТ-гигантов, список которых очень широк – это могут быть, во-первых, крупнейшие облачные операторы Microsoft, Amazon, Google, во-вторых – IBM, Adobe, VMware и другие игроки облачного рынка.
Желающие стать акционерами компании JFrog, Inc. смогут приобрести акции после листинга на бирже NASDAQ. Сделку могут совершить клиенты АО «ФИНАМ» и АО «Банк ФИНАМ», имеющие Единый счет и статус «Квалифицированный инвестор».