|
«Энел Россия» |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
1,02 руб. |
|
Текущая цена |
0,95 руб. |
|
Потенциал |
7% |
Инвестиционная идея
Энел Россия – генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 9,4 ГВт, тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Входит в международную энергетическую Группу Enel.
Мы сохраняем рекомендацию «держать», но снижаем целевую цену с 1,21 до 1,02 руб. на фоне сокращения прибыли после продажи Рефтинской ГРЭС и неопределенности по дивидендам.
- Убыток в 1П 2019 составил 2,1 млрд.руб. на фоне отражения списаний после продажи Рефтинской ГРЭС в размере 8,4млрд.руб. Без учета этого фактора прибыль выросла на 26% в результате благоприятной динамики цен на электроэнергию и мощность на свободном рынке, а также меньшие финансовые расходы.
- Эмитент выиграл новый тендер на строительство ВЭС мощностью 71 МВт с запуском в середине 2024 года. Энел Россия также модернизирует 50 МВт мощности на Невинномысской ГРЭС с базовой доходностью 14%.
- Инвестиционные проекты – строительство 3х ВЭС и обновление мощностей по ДПМ, начнут давать отдачу только через несколько лет, но в ближайшие годы ожидается снижение прибыли после выбытия Рефтинской ГРЭС и объектов из ДПМ.
- На текущий момент есть неопределенность по нормам выплат на стадии активных инвестиций в ВЭС, и мы пока считаем ENRU достаточно спекулятивным вложением при текущих мультипликаторах, но сохраняем интерес к активу в более долгосрочной перспективе. После 2021 года прибыль вернется на линию роста, компания начнет погашение долгов и возврат капитала инвесторам.
- Дивиденд за 2019 год может составить 0,13 руб. на акцию (-11%г/г) с доходностью 13%.
- На Дне инвестора в декабре компания обновит ориентиры по прибыли и дивидендной политике, а также объявит решение по аллокации средств от Рефтинской ГРЭС.
|
Основные показатели акций |
||||||
|
Тикер |
ENRU |
|||||
|
ISIN |
RU000A0F5UN3 |
|||||
|
Рыночная капитализация |
33,5 млрд.руб. |
|||||
|
Кол-во обыкн. акций |
38,4 млрд |
|||||
|
Free float |
25% |
|||||
|
Мультипликаторы |
||||||
|
P/E 2019Е |
10,6 |
|||||
|
EV/EBITDA LTM |
5,9 |
|||||
|
EV/EBITDA 2019Е |
5,8 |
|||||
|
DY 2019Е |
13% |
|||||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
||||||
|
2017 |
2018 |
2019П |
||||
|
Выручка |
74,4 |
73,3 |
75,5 |
|||
|
EBITDA |
17,5 |
16,4 |
9,3 |
|||
|
Чистая прибыль |
8,6 |
7,7 |
3,2 |
|||
|
Финансовые коэффициенты |
||||||
|
2017 |
2018 |
|||||
|
Маржа EBITDA |
23,5% |
22,4% |
||||
|
Чистая маржа |
11,5% |
10,5% |
||||
|
Ч.долг/ EBITDA |
1,02 |
1,18 |
||||
Краткое описание эмитента
Энел Россия – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 9,4 ГВт (с учетом Рефтинской ГРЭС), по выработке тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки. В структуре операционных издержек преобладают расходы на топливо, ~60%. Топливный баланс – уголь (~47%) и газ (~53%).
Программа развития включает в себя строительство 3-х ветропарков с суммарной установленной мощностью 362МВт. Азовский объект мощностью 90 Мвт планируется ввести в эксплуатацию в 2020 г., проект в Мурманской области мощностью 201 МВт эмитент планирует запустить в 2021 г., ВЭС в Ставропольском крае (71 МВт) в июле 2024 года. Финансирование данных проектов оценивается в 37 млрд.руб. Окупаемость проектов гарантируется через повышенные платежи по ДПМ.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда Prosperity Capital — 7,8%. Free-float 25%.
Финансовые показатели и события
- Прибыль. Генкомпания Энел Россия отчиталась об убытке акционеров 2,14 млрд.руб. в 1-м полугодии в сравнении с прибылью 3,4 млрд.руб. годом ранее. Результат был связан с отражением обесценения на 8,4 млрд.руб. до налогов после реклассификации Рефтинской ГРЭС в активы для продажи. Без учета этого фактора результаты достаточно положительные: скорр. EBITDA повысилась на 14% до 8,8 млрд.руб., скорр. прибыль – на 26% до 4,28 млрд.руб. Факторами роста стали главным образом, рост цен на электроэнергию на РСВ и мощность, а также снижение чистых финансовых расходов в 1,7х раза или на 0,56 млрд.руб. Операционный денежный поток составил 4,89 млрд. руб. в сравнении с 4,37 млрд.руб в 1П2018 (до уплаты дивидендов).
Чистый отпуск электроэнергии снизился в 1-м полугодии на 2% г/г на фоне ремонтных работ и более теплой погоды. Выручка повысилась на 3,8% до 35,3 млдд.руб. благодаря росту цен.
Отметим также, что согласно дивидендной политике пул выплат не учитывает единовременные списания, и убыток от продажи Рефтинской ГРЭС не несет риска для дивидендов.
- Чистый долг увеличился с начала года на 2,8% до 19,9 млдр.руб. или 2,2х EBITDA (1,14х скорр. EBITDA).
Компания погасила свои валютные (EUR) кредитные обязательства, что снизит волатильность прибыли. При строительстве 2-х ветропарков процентные расходы будут капитализироваться.
- Инвестиционная программа. В этом году компания стала более активно инвестировать в ветряные проекты, капитальные вложения в 1-м полугодии выросли почти вдвое до 5 млрд.руб. Денежный поток до уплаты процентов ушел в минус 80 млн.руб. в сравнении с положительным FCFF 1,7 млрд.руб. в 1П2018.
- Новые проекты:
- Компания вошла в программу ДПМ-2 с обновлением 50 МВт мощностей НевинномысскойГРЭС с вводом в 1К 2022. Частично, затраты будут компенсироваться через механизм ДПМ (0,65 млрд.руб.) в течение 16 лет с базовой доходностью 14% при доходности ОФЗ 8,5%.
- Строительство ветропарка в Ставропольском крае мощностью 71 МВт по ДПМ с базовой доходностью 12% при доходности ОФЗ 8,5% и сроком окупаемости 15 лет. Ввод в эксплуатацию запланирован на июль 2024. Стоимость проекта оценивается в 90 млн.евро (~6,5 млрд.руб).
Продажа Рефтинской ГРЭС предполагает следующие моменты:
- Сделка прошла по нижней границе диапазона торга 21-27 млрд.руб. без НДС, и уже была согласована на ВОСА и ФАС. В этом году компания может получить 1,7 млрд.руб. – 2 млрд.руб. после одобрения на ВОСА и ФАС и 15 млрд.руб. после финализации сделки. Оставшиеся 4 млрд.руб. придет на счета после оформления покупателем разрешений и лицензий, которое может занять 6-12 мес. В течение этого срока Энел России будет арендовать станцию. Возможны также дополнительные ежегодные поступления до 600 млн.руб. в перспективе 5 лет в зависимости от отпуска и цен на РСВ.
- Средства от продажи Рефтинской ГРЭС могут быть потрачены на финансирование ветровых проектов, погашение долга, специальный дивиденд, а также теоретически выкуп акций у миноритариев, что маловероятно на наш взгляд. Спецдивиденд если будет, то, скорее всего, небольшим. Вопрос об аллокации ресурсов будет решаться осенью, и компания представит обновленную стратегию на 2020-2022 на Дне инвестора в декабре.
- Станция обеспечивала около 47% всей выработки электроэнергии Группы, и после ее выбытия с баланса показатели полезного отпуска и прибыли снизятся, но вместе с тем, мы отмечаем, что поступление средств поможет профинансировать ветровые проекты Энел Россия общей стоимостью около 37 млр.руб. и улучшить кредитный профиль эмитента. По данным компании, выбытие станции приведет к снижению EBITDA в 2020 году на 5,3 млрд.руб., но и одновременно уменьшит капвложения на 2,5 млрд.руб.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
2К 2019 |
2К 2018 |
Изм., % |
1П 2019 |
1П 2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
16 191 |
15 469 |
4,7% |
35 293 |
34 011 |
3,8% |
|
EBITDA |
-4 916 |
2 988 |
-264,6% |
175 |
7 505 |
-97,7% |
|
Маржа EBITDA |
-30,4% |
19,3% |
-49,7% |
0,5% |
22,1% |
-21,6% |
|
Чистая прибыль акционеров |
-5 138 |
1 082 |
-574,7% |
-2 138 |
3 401 |
-162,9% |
|
Маржа чистой прибыли |
-31,7% |
7,0% |
-38,7% |
-6,1% |
10,0% |
-16,1% |
|
2К 2019 |
1К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
Изм.,YTD |
||
|
Чистый долг |
19 921 |
18 444 |
19 376 |
8,0% |
2,8% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
2,20 (1,14 скорр. EBITDA) |
1,09 |
1,18 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
72,2 |
74,4 |
73,3 |
75,5 |
58,2 |
|
EBITDA |
13,4 |
17,5 |
16,4 |
9,3 |
11,6 |
|
EBITDA скорр |
13,4 |
17,5 |
16,5 |
17,7 |
11,6 |
|
Маржа EBITDA |
18,6% |
23,5% |
22,4% |
12,3% |
20,0% |
|
Чистая прибыль |
4,39 |
8,54 |
7,70 |
3,16 |
5,97 |
|
Чистая прибыль скорр |
4,39 |
8,30 |
7,70 |
9,89 |
5,97 |
|
CFO скорр. |
12,3 |
14,1 |
12,5 |
16,0 |
11,7 |
|
CAPEX |
8,5 |
6,2 |
6,4 |
17,5 |
14,5 |
|
FCFF |
3,7 |
7,9 |
6,1 |
-8,8 |
-2,3 |
|
Чистый долг |
20,3 |
17,9 |
19,4 |
4,8 |
12,1 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,51 |
1,02 |
1,18 |
0,52 |
1,04 |
|
Дивиденды |
2,4 |
5,1 |
5,0 |
4,5 |
2,4 |
|
Норма выплат, % скорр. прибыли |
55% |
60% |
65% |
45% |
40% |
|
DPS, руб. |
0,068 |
0,145 |
0,141 |
0,126 |
0,068 |
|
Рост, % |
0% |
113% |
-2% |
-11% |
-46% |
|
DY |
5,9% |
10,0% |
12,4% |
13,3% |
7,1% |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
По итогам 2018 года компания выплатила 65% базовой прибыли по итогам года, как и ожидалось. Дивиденд составил 0,141руб. на акцию, что на 2% ниже рекордного DPS 2017 0,145 руб. При доходности 12,4% на дату закрытия реестра акции ENRU стали одной из лучших дивидендных историй в прошлом сезоне среди генкомпаний.
После продажи Рефтинской ГРЭС и расширения инвестиционной программы компания планирует представить обновленную дивидендную политику на Дне Инвестора в конце этого года. Мы полагаем, что следующие выплаты будут меньше в связи с приоритетным финансированием инвестиционных проектов. Дивиденд, по нашим оценкам, может составить 0,126 руб. на акцию (-11%) при базовой прибыли 2019П 9,9 млрд.руб. и норме выплат 45%. По дивидендной доходности у ENRU лучшее предложение по доходности в отрасли (8,5% DY), но отчасти это обусловлено рисками.
Ниже приводим историю и прогноз по DPS и дивидендной доходности:
Оценка
Мы сохраняем рекомендацию «держать», но понижаем целевую цену с 1,21 до 1,02 руб. после продажи Рефтинской ГРЭС. После выбытия станции показатели выработки, выручки и прибыли сократятся, и к тому же компания вступает в более активную стадию инвестирования в проекты альтернативной энергетики и есть неопределенность по поводу будущих дивидендных выплат. Отметим также, что в 2021 году дополнительное давление на прибыль окажет завершение срока тепловых ДПМ. В среднесрочной перспективе стоимость капитализации будет, главным образом, определяться ожиданиями по распределению средств от продажи Рефтинской ГРЭС. В условиях малой видимости по норме выплат мы считаем акции ENRU спекулятивным вложением, особенно на фоне позитивных сдвигов в дивидендной политике других российских генерирующих компаний, и текущая оценка по мультипликаторам не компенсирует риски. Вместе с тем, мы сохраняем позитивное видение на инвестиционную историю Энел Россия в долгосрочной перспективе: по мере ввода ВЭС в работу прибыль вернется на траекторию роста, эмитент начнет погашать долг и возвращать капитал инвесторам.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
|
Компания |
Р/Е 2019Е |
Р/Е 2020Е |
EV/EBITDA 2019E |
EV/EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
Энел Россия |
10,6 |
5,6 |
5,8 |
4,6 |
7,5 |
14,0 |
|
Интер РАО |
5,7 |
5,2 |
2,2 |
2,0 |
18,9 |
17,2 |
|
РусГидро |
8,1 |
5,2 |
5,2 |
4,0 |
15,4 |
10,2 |
|
ОГК-2 |
4,7 |
4,3 |
2,8 |
2,8 |
9,7 |
8,8 |
|
Юнипро |
9,3 |
6,0 |
5,4 |
3,8 |
12,1 |
8,4 |
|
ТГК-1 |
3,3 |
2,9 |
2,4 |
2,3 |
10,8 |
8,4 |
|
Мосэнерго |
6,0 |
5,2 |
2,2 |
2,0 |
15,8 |
13,7 |
|
Медиана, Россия |
6,2 |
5,0 |
2,8 |
2,8 |
12,1 |
10,2 |
|
Медиана, развив.страны |
11,3 |
9,8 |
8,0 |
7,3 |
26,4 |
21,7 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На недельном графике акции ENRU консолидируются вблизи нижней границы канала 0,94-1,22. Уровни поддержки 0,94, 0,90 и 0,82. Сопротивление пролегает в районе 1,0 и 1,05.
Источник: charts.whotrades.com