Энел Россия |
|
Рекомендация |
Держать |
Целевая цена: |
1,57 руб. |
Текущая цена: |
1,49 руб. |
Потенциал роста: |
5% |
Инвестиционная идея
Энел Россия – генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 9,4 ГВт, тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Входит в международную энергетическую Группу Enel.
Энел Россия отчиталась по прибыли в 1К 2018 ниже ожиданий. Прибыль сократилась на 25% на фоне снижения производственных показателей и роста расходов. Мы понижаем целевую цену ENRU с 1,66 до 1,57 после корректировки прогнозов по прибыли в 2018 и повышения странового риска, но сохраняем рекомендацию «держать» в преддверии дивидендной отсечки. Лучшая дивидендная доходность (9,7%) в российской генерации компенсирует результаты за 1К 2018. Потенциал роста ~5%.
- Прибыль акционеров снизилась на 25% на фоне снижения производственных показателей и цен на э/э, а также увеличения операционных расходов.
- Есть риск того, что годовые показатели прибыли будут ниже прогнозов компании.
- Совет директоров одобрил дивиденд за 2017 год в размере 0,145 руб. на акцию. Это выше DPS 2016 в 2,1х раза и дает доходность 9,7%. Дата закрытия реестра 22 июня. По DY это самая привлекательная бумага в российской генерации.
- Слабым моментом стала задержка с продажей Рефтинской ГРЭС, по итогам которой менеджмент планировал выплатить специальный дивиденд.
- По форвардным мультипликаторам акции ENRU торгуются примерно на уровне аналогов, и мы сохраняем рекомендацию «держать».
Основные показатели акций |
|||||
Тикер |
ENRU |
||||
ISIN |
RU000A0F5UN3 |
||||
Рыночная капитализация |
52,7 млрд.руб. |
||||
Кол-во обыкн. акций |
35,37 млрд |
||||
Free float |
25% |
||||
Мультипликаторы |
|||||
P/E, LTM |
6,8 |
||||
P/E, 2018Е |
7,5 |
||||
P/B, LFI |
1,2 |
||||
P/S, LTM |
0,7 |
||||
EV/EBITDA, LTM |
4,2 |
||||
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||||
2016 |
2017 |
2018П |
|||
Выручка |
72,2 |
74,4 |
72,6 |
||
EBITDA |
13,4 |
17,5 |
15,6 |
||
Чистая прибыль |
4,4 |
8,6 |
7,0 |
||
Финансовые коэффициенты |
|||||
2016 |
2017 |
||||
Маржа EBITDA |
18,2% |
23,5% |
|||
Чистая маржа |
6,1% |
11,5% |
|||
ROE |
13,2% |
22,4% |
|||
Долг/ собств. капитал |
0,63 |
0,58 |
Краткое описание эмитента
Энел Россия – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 9,4 ГВт, по выработке тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки. В структуре операционных издержек преобладают расходы на топливо, ~60%. Топливный баланс – уголь (~47%) и газ (~53%).
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда Prosperity Capital — 7,8%. Free-float 25%.
Финансовые результаты
Энел Россия отчиталась о снижении прибыли в 1К 2018 на фоне снижения операционных показателей и роста постоянных расходов, и есть риск того, что прибыль компании по итогам года будет ниже прогнозов. Ниже приводим основные моменты:
- Производственные показатели – выработка и цены на э/э, ухудшились на фоне избыточных мощностей на рынке. Доходы от реализации мощности по ДПМ уменьшились после снижения доходности по гособлигациям.
- Продажа электроэнергии в 1К 2018 сократилась на 5,5% до 11 тыс. ГВтч, тепловой энергии – на 1,7% до 1,9 млн.Гкал. Выручка составила 18,5 млрд.руб. (-5%).
- EBITDA снизилась на 16,2% до 4,6 млрд.руб., а чистая прибыль – на 25% до 2,32 млрд.руб. Маржа уменьшилась на фоне увеличения постоянных расходов, в частности, оплаты труда и амортизационных отчислений и обесценения активов.
- Чистый долг мало изменился, -2% YTD, и составил 17,5 млрд.руб. или 1,05х EBITDA.
- В этом году Энел Россия планировала выйти на EBITDA 16,4 млрд.руб. и прибыль от основной деятельности 7,3 млрд.руб. при чистом отпуске 40,4ТВтч. Мы видим риск того, что операционные показатели, в частности, чистый отпуск, будет ниже запланированного (по нашим оценкам 38,8млрд.руб., 96% прогноза), что негативно повлияет на показатели прибыли, и соответственно, дивиденды.
- Наш прогноз по EBITDA по итогам года 15,6 млрд.руб. (-11%, 95% плана), прибыль акционеров 7 млрд. руб. (-19%, 96% прогноза). Дивиденд при норме распределения 65% может составить 0,128 руб.
- Продажа Рефтинской ГРЭС, после которой Энел Россия планировала выплатить специальный дивиденд, затягивается на несколько месяцев.
- Квартальные результаты слабые, но компенсируются высокой дивидендной доходностью в этом сезоне, 9,7%.
Основные финансовые показатели
млн руб., если не указано иное |
1К 2018 |
1К 2017 |
Изм., % |
Выручка |
18 542 |
19 510 |
-5,0% |
EBITDA |
4 600 |
5 491 |
-16,2% |
Маржа EBITDA |
24,8% |
28,1% |
-3,3% |
Операционная прибыль |
3 561 |
4 625 |
-23,0% |
Маржа опер. прибыли |
19,2% |
23,7% |
-4,5% |
Чистая прибыль акционеров |
2 319 |
3 100 |
-25,2% |
Маржа чистой прибыли |
12,5% |
15,9% |
-3,4% |
EPS, базов. и разводненная, руб. |
0,24 |
0,12 |
95% |
Долг |
23 038 |
23 868 |
-3,5% |
Чистый долг |
17 453 |
17 889 |
-2% |
Чистый долг/EBITDA |
1,05 |
1,02 |
0,03 |
Долг/ собств. капитал |
0,53 |
0,58 |
-0,05 |
ROE |
18,9% |
22,4% |
-3,4% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Источник: прогнозы компании из Стратегического плана на 2018-2020 гг. (нояб.2017), 2018П* – прогнозы ГК ФИНАМ
Дивиденды
В текущей дивидендной политике приняты следующие ориентиры по распределению прибыли от обычной деятельности по МСФО в ближайшие несколько лет:
- за 2017 г. – 60%;
- за 2018-2020 г. – 65%.
По итогам 2017 года Совет директоров «Энел Россия» рекомендовал выплатить 14,5 коп. на акцию за 2017 – это более чем в 2х раза больше, чем в прошлом году и дает доходность 9,7% — самую высокую в российской генерации. Дата закрытия реестра 22 июня.
Энел Россия может также выплатить специальный дивиденд после продажи Рефтинской ГРЭС, крупнейшей в России угольной станции, но сделка затягивается. Ниже приводим историю и прогноз по DPS и дивидендной доходности:
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы также повысили страновой дисконт с 25% до 40%.
Исходя из текущей оценки энергогенерации и прогнозных доходов, мы оцениваем акции Энел России в 1,57 руб. Это ниже нашего предыдущего таргета на 5,6% и связано в основном с повышением странового риска. В целом акции ENRU, по нашему мнению, справедливо оценены инвесторами. По прогнозным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA акции Энел Россия торгуются с премией по отношению к российским аналогам, но мы это объясняем высокими дивидендными платежами и понятной стратегией развития. По дивидендному мультипликатору P/D ENRU – самая недооцененная акция в российской генерации. В среднем акции торгуются с небольшим дисконтом к аналогам, около 5%. Мы подтверждаем рекомендацию «держать» с расчетом на высокие дивидендные платежи.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
P/E 2018E |
P/E 2019E |
EV / EBITDA, 2018Е |
EV / EBITDA, 2019Е |
P/D 2017E |
|
Энел Россия |
844 |
7,5 |
6,7 |
4,5 |
4,2 |
10,3 |
|
Интер РАО |
6 351 |
6,4 |
5,7 |
2,6 |
2,4 |
29,4 |
|
РусГидро |
5 035 |
6,8 |
6,4 |
4,3 |
3,8 |
17,5 |
|
ОГК-2 |
778 |
5,2 |
3,9 |
3,7 |
3,4 |
28,3 |
|
Юнипро |
2 765 |
9,4 |
8,5 |
5,8 |
5,2 |
12,3 |
|
ТГК-1 |
678 |
5,0 |
4,5 |
3,4 |
3,2 |
22,4 |
|
Мосэнерго |
1 612 |
5,1 |
8,8 |
2,6 |
3,6 |
16,0 |
|
Иркутскэнерго |
977 |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Российские аналоги, медиана |
5,8 |
6,0 |
3,5 |
3,5 |
20,0 |
||
Аналоги из развив. стран, медиана |
11,9 |
10,8 |
8,4 |
7,5 |
24,2 |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
Акции Энел Россия консолидируются в рамках треугольника, и боковое движение в обозримом будущем может продолжиться. Поддержка 1,44, сопротивление 1,58.
Источник: charts.whotrades.com