|
Россети ао |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
1,21 руб. |
|
Текущая цена: |
0,83 руб. |
|
Потенциал роста: |
46% |
|
Россети ап |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
2,42 руб. |
|
Текущая цена: |
1,50 руб. |
|
Потенциал роста: |
61% |
Инвестиционная идея
Россети – это энергосетевая монополия, управляющая распределительными и магистральными сетями практически по всей России, с годовой выручкой 904 млрд руб. и EBITDA 257 млрд руб. Основной акционер (87,9% капитала) – государство.
Предложение главы Россетей освободить компанию от выплаты дивидендов ослабило позиции сетевых компаний. Мы понижаем целевую цену обыкновенных акций до 1,21 руб. и привилегированных до 2,42 руб., но сохраняем рекомендацию «покупать» ввиду значительного апсайда (46% по RSTI, 61% по RSTIP).
- EBITDA выросла на 2,4%, до 201 млрд.руб. YTD, прибыль сократилась на 5,3%, до 58 млрд.руб. На результат повлияли единовременные факторы, в частности, отмена банкротства «дочки» ФСК Нурэнерго (убыток свыше 12 млрд.руб.).
- Чистый долг практически не изменился с начала года и составил 464 млрд.руб. или 1,77х EBITDA. Мы ожидаем сохранения левериджа на высоком уровне на фоне массивной инвестпрограммы. CAPEX в этом году запланирован в объеме 215 млрд.руб. и свыше 550млрд.руб. в 2018-2020 гг.
- В середине октября новый глава Россетей предложил отказаться от дивидендов. Инициатива, скорее всего, встретит сопротивление в правительстве, но в целом эта идея негативна для капитализации.
- По итогам года ожидается рекордная чистая прибыль по МСФО ~100 млрд.руб., но мы видим риск понижения дивидендов за 2017 год на фоне дорогой инвестпрограммы и падения прибыли по РСБУ на 96%, до 7,32 млрд.руб. YTD.
- С учетом дисконта за холдинговую структуру 57% акции RSTI недооценены по отношению к «дочкам» на 46% по P/E 2018E и EV/EBITDA 2018E.
|
Основные показатели обыкн. акций |
|
|
Тикер |
RSTI |
|
ISIN |
RU000A0JPVJ0 |
|
Рыночная капитализация |
165,1 млрд.руб. |
|
Кол-во акций |
198,83 млрд |
|
Free float |
11% |
|
Основные показатели прив. акций |
|
|
Тикер |
RSTIP |
|
ISIN |
RU000A0JPVK8 |
|
Рыночная капитализация |
3,2 млрд.руб. |
|
Кол-во акций |
2,1 млрд |
|
Free float |
93% |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/E, LTM |
2,28 |
|
P/E, 2017Е |
1,66 |
|
P/B, LFI |
0,16 |
|
P/S, LTM |
0,18 |
|
EV/EBITDA, LTM |
3,16 |
Краткое описание эмитента
Россети – оператор энергетических сетей практически по всей России. Протяженность линий электропередач составляет 2,3 млн км, трансформаторная мощность 490 тыс. подстанций превышает 761 ГВА. Владеет в разных долях межрегиональными сетевыми компаниями, магистральной сетевой ФСК ЕЭС на 80%, а также сбытовыми компаниями. Выручка складывается на 80-85% от передачи электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и продажи э/э и мощности.
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||
|
2015 |
2016 |
|
|
Выручка |
766,8 |
904,0 |
|
Опер. прибыль |
136,3 |
143,5 |
|
Чистая прибыль |
81,6 |
98,3 |
|
Финансовые коэффициенты |
||
|
2015 |
2016 |
|
|
Маржа EBIT |
17,8% |
15,9% |
|
Чистая маржа |
10,6% |
10,9% |
|
ROE |
7,4% |
8,0% |
|
Долг/ собств. капитал |
0,50 |
0,43 |
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 88,04%, принадлежит государству через Росимущество. Капитал разделен на 198,83 млрд. обыкновенных и 2,1 млрд привилегированных акции с номиналом 1 руб. Free-float обыкновенных акций 11%, привилегированных 93%.
Финансовые показатели
За 9 месяцев 2017 года выручка Россетей выросла на 6% до 658,12 млрд.руб. на фоне увеличения выручки от передачи э/э, EBITDA составила 201 млрд.руб. (+2,4% г/г). На результат негативно повлияла отмена банкротства Нурэнерго, «дочки» ФСК ЕЭС, которая отразилась убытком около 12 млрд.руб. в отчетном периоде. Скорректированная EBITDA 231,7 млрд.руб. (+15,4% г/г).
Чистая прибыль акционеров составила 58 млрд.руб. (-5,3%), скорректированная прибыль выросла на 33,5% до 98,4 млрд.руб. Чистый долг мало изменился, -1,6% YTD, и составил 464,4 млрд.руб или 1,77х EBITDA. Инвестпрограмма будет держать долг на высоком уровне. В этом году CAPEX запланирован в объеме около 215 млрд.руб. и свыше 550 млрд.руб. в 2018-2020 гг.
Финансовые результаты не впечатлили инвесторов. Компания демонстрирует рост выручки и прибыли, но на капитализацию негативно влияет объемная инвестиционная программа и неопределенность с дивидендами.
|
млн руб., если не указано иное |
9М 2017 |
9М 2016 |
Изм., % |
|
Выручка |
658 120 |
621 160 |
6,0% |
|
EBITDA |
201 142 |
196 476 |
2,4% |
|
Маржа EBITDA |
30,6% |
31,6% |
-1,1% |
|
Операционная прибыль |
118 600 |
112 269 |
5,6% |
|
Маржа опер. прибыли |
18,0% |
18,1% |
-0,1% |
|
Чистая прибыль акционеров |
57 958 |
61 190 |
-5,3% |
|
Прибыль на 1 акцию, базов. и разводненная, коп. |
0,29 |
0,32 |
-9,4% |
|
FCFF |
11 370 |
612 |
18,6х |
|
3К 2017 |
4К 2016 |
||
|
Долг |
547 521 |
558 886 |
-2,0% |
|
Чистый долг |
464 447 |
471 916 |
-1,6% |
|
Чистый долг/EBITDA |
1,77 |
1,83 |
NA |
|
Долг/ собств. капитал |
0,54 |
0,58 |
NA |
|
ROE |
7,3% |
8,2% |
-0,9% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, дивиденды по обыкновенным акциям составляют 25% скорректированной чистой прибыли по РСБУ после вычета обязательных отчислений в фонды, реинвестиций и погашения убытков прошлых лет. Дивиденды по привилегированным акциям составляют 10% от чистой прибыли по РСБУ, разделенные на 25% всех акций, либо приравниваются к дивиденду по обыкновенным акциям, если он больше.
Дивиденды Россетей довольно сложно спрогнозировать, но мы бы не стали рассчитывать на ощутимые дивиденды за 2017 год, несмотря на ожидания рекордной чистой прибыли по МСФО ~100 млрд.руб. Следующие обстоятельства осложняют дивидендный вопрос:
- чистая прибыль по РСБУ, по которой начисляются дивиденды, упала на 96% за 9 мес. до 7,32 млрд.руб.
- инвестиционная программа находится на локальном пике (по плану около 215 млрд.руб.)
- долг практически не погашается. Чистый долг составляет ~465 млрд.руб. или 1,77х EBITDA при капитализации 165 млрд.руб.
- новый глава Россетей предложил в октябре отказаться от выплаты дивидендов. Пока не ясно, на какой срок выплаты могут быть заморожены и касается ли это акций RSTI (особенно пострадают привилегированные бумаги) или также ее «дочек». Реализация этой инициативы, особенно в ее крайнем виде отмены дивидендов в том числе по дочерним компаниям, резко снизит мнение инвесторов о Россетях. Инициатива, скорее всего, встретит сопротивление в правительстве, и пока такой вариант, на наш взгляд, маловероятен.
Ниже приводим историю выплат:
Источник: Thomson Reuters
Оценка
При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании из-за общих регулятивных, отраслевых и экономических факторов. Мы также применили дисконт за холдинговую структуру 57%.
После нашего последнего апдейта оценка сетевых компаний просела, и сейчас форвардные мультипликаторы P/E и EV/EBITDA дают целевую цену по обыкновенным акциям 1,21 руб. Мы понижаем целевую цену RSTI на 16% до 1,21 руб., но сохраняем рекомендацию «покупать», так как апсайд остается неплохой, 46%.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
P/E, 2018E |
EV / EBITDA, 2018E |
|
Россети |
2 843 |
1,8 |
2,9 |
|
ФСК ЕЭС |
3 461 |
3,3 |
3,1 |
|
МОЭСК |
684 |
16,6 |
3,2 |
|
МРСК Центра и Приволжья |
572 |
15,0 |
4,6 |
|
МРСК Сибири |
184 |
NA |
32,9 |
|
МРСК Волги |
334 |
5,3 |
2,8 |
|
МРСК Центра |
283 |
4,4 |
3,0 |
|
МРСК Урала |
310 |
NA |
8,9 |
|
МРСК Северо-Запада |
88 |
NA |
16,0 |
|
МРСК Юга |
69 |
5,5 |
4,0 |
|
Ленэнерго |
900 |
8,9 |
3,7 |
|
МРСК Северного Кавказа |
992 |
NA |
NA |
|
Кубаньэнерго |
431 |
18,0 |
5,7 |
|
Томская распределительная компания |
30 |
20,0 |
1,6 |
|
Медиана |
|
8,9 |
3,8 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Привилегированные акции стоили дороже обыкновенных акций в среднем в 2х раза с конца апреля 2016 года, когда были опубликованы результаты по РСБУ за I кв. 2016 г., по итогам которого впервые были выплачены дивиденды по обыкновенным акциям. С учетом данной премии, мы определяем целевую цену привилегированных акций на уровне 2,42 руб. Исходя из потенциала роста 61%, мы оставляем рекомендацию «покупать», но отмечаем риски сокращения дивидендов по привилегированным Россетям за 2017 год, которые являются главной причиной покупки RSTIP.
Техническая картина акций
На недельном графике обыкновенные акции RSTI опустились к нижней границе треугольника. Вблизи локальной поддержки 0,80 можно ожидать начала покупок. Целью в данном случае будет выступать отметка 1,0. При углублении коррекции следующей целью станет 0,74.
Источник: charts.whotrades.com
Привилегированные акции Россетей отыгрывают медвежий потенциал разворотной фигуры «круглая вершина», но есть предпосылки для стабилизации. На графике практически полностью сформировался «клин», и акции делают попытку оттолкнуться от уровня 1,46. Покупать имеет смысл при пробитии наклонной линии, которая сейчас выступает сопротивлением. Целью будет выступать отметка 1,83. В противном случае пробитие уровня 1,46 может привести к просадке до 1,28.
Источник: charts.whotrades.com