|
МРСК Волги |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
0,134 руб. |
|
Текущая цена: |
0,104 руб. |
|
Потенциал: |
29% |
Инвестиционная идея
МРСК Волги – сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс.кв.км. и численностью населения 12,5миллионов человек. Основной бизнес – передача электроэнергии. Основной акционер — Россети с долей ~68%.
Мы понижаем целевую цену с 0,145 до 0,134 руб., но сохраняем рекомендацию «покупать», исходя из потенциала 29% на перпективу 12 мес. Акция интересна серией дивидендов с высокой доходностью и достаточно низкой оценкой по мультипликаторам.
- Отчет по прибыли за 2018 г. показал рост показателя на 2% — до рекордных 5,7 млрд.руб. Эффект роста был достигнут в основном благодаря неоперационным факторам. В этом году мы ожидаем умеренного снижения прибыли на 13%, до 4,97 млрд.руб. в связи с замедлением индексации тарифов, сокращения доходов от техприсоединения, и достаточно быстрого повышения амортизации и расходов на оплату потерь.
- Дивиденд по итогам года может составить 1,2 коп. акцию (-20%г/г) с доходностью 11,5%. Впрочем, если компания сохранит степень реинвестирования прибыли и амортизационного фонда на уровне 2017 г., дивиденд может составить 1,5 коп. (+2% г/г) с доходностью 14,6%. Мы ожидаем, что и в перспективе компания будет оставаться дивидендной историей.
- На текущий момент стоимость бизнеса оценивается в среднем по 1,7х EBITDA 2018-2020П при медиане по отрасли 3,0х, что мы считаем неоправданным. У компании привлекательные кредитные метрики, и, по нашим прогнозам, даже при прогрессирующих капитальных затратах МСРК Волги практически не придется прибегать к долговому финансированию. Чистый долг будет оставаться на низком уровне ~ 0,1х EBITDA в 2019-2020П.
|
Основные показатели акций |
|||
|
Тикер |
MRKV |
||
|
ISIN |
RU000A0JPPN4 |
||
|
Рыночная капитализация |
19,5 млрд руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
188 млрд. |
||
|
Free float |
21% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E LTM |
3,4 |
||
|
P/E 2019Е |
3,7 |
||
|
EV/EBITDA LTM |
1,8 |
||
|
EV/EBITDA 2019Е |
1,8 |
||
|
DY 2018E |
11,5% |
||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Выручка |
59,2 |
63,7 |
|
|
EBITDA |
12,0 |
11,8 |
|
|
Чистая прибыль |
5,6 |
5,7 |
|
|
Дивиденд, коп. |
1,48 |
1,19П |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Маржа EBITDA |
20,2% |
18,6% |
|
|
Чистая маржа |
9,4% |
9,0% |
|
|
ROE |
16,6% |
15,3% |
|
|
Ч.долг/ EBITDA |
0,04 |
0,12 |
|
Краткое описание эмитента
МРСК Волги – сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс.кв.км.с общей численностью населения 12,5 миллионов человек. Основной бизнес – передача электроэнергии, которая формирует 98-99% всей выручки, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.
Структура капитала. Основной акционер – ПАО «Россети» с долей 67,97% акций. Free-float 21%.
Финансовые показатели
Прибыль. МРСК Волги раскрыла неплохие результаты по МСФО за 2018 год. Чистая прибыль составила рекордные 5,7млрд.руб. с ростом на 2% относительно 2017 г. в основном благодаря увеличению чистых прочих доходов и сокращению финансовых расходов. Операционная рентабельность снизилась в прошлом году от пикового 2017 на фоне опережающего роста операционных расходов, что соответствовало отраслевой тенденции. Производственные показатели – отпуск, объем потерь, показали умеренное улучшение за год.
Резервы и долговая нагрузка. Резервирование по дебиторской задолженности (ДЗ) остается на низком уровне, 0,1% выручки от передачи электроэнергии, коэффициент оборачиваемости ДЗ улучшился. Чистый долг вырос в 2,4х раза к концу года на фоне повышения капитальных затрат, но остается на практически несуществующем уровне относительно операционной прибыли при 0,12хEBITDA.
Инвестиционная программа. Капвложения ожидаемо увеличились до 6,6 млрд.руб. с 3,9 млрд.руб. годом ранее, и в этом году CAPEX, по нашим оценкам, составит 7,9 млрд.руб. (+20% г/г). Прогрессирующая инвест программа окажет давление на денежный поток, но сможет быть профинансирована без значительного привлечения кредитных средств.
Прогнозы. Прибыль, по нашим оценкам, в этом снизится на 13% до 5,0 млрд.руб. на фоне замедления индексации тарифов, сокращения доходов от техприсоединения, и достаточно быстрого повышения амортизации и расходов на оплату потерь. Вместе с тем коэффициенты рентабельности будут по-прежнему на сравнительно высоких уровнях – ROE 2019П 12,4%, маржа чистой прибыли 7,5%. К росту компания вернется в 2020 г. благодаря замедлению темпов роста OPEX.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
4К 2018 |
4К 2017 |
Изм., % |
2018 |
2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
17 001 |
16 734 |
1,6% |
63 686 |
59 250 |
7,5% |
|
EBITDA |
2 898 |
4 014 |
-27,8% |
11 830 |
11 996 |
-1,4% |
|
Маржа EBITDA |
17,0% |
24,0% |
-6,9% |
18,6% |
20,2% |
-1,7% |
|
Чистая прибыль |
1 297 |
2 281 |
-43,1% |
5 710 |
5 590 |
2,2% |
|
CFO |
8 295 |
10 317 |
-19,6% |
|||
|
FCFF |
1 881 |
6 914 |
-72,8% |
|||
|
|
4К 2018 |
3К 2018 |
4К 2017 |
Изм., к/к |
Изм., YTD |
|
|
Чистый долг |
1 430 |
597 |
529 |
140% |
170% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
0,12 |
0,05 |
0,04 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2 016 |
2 017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
53,3 |
59,3 |
63,7 |
66,4 |
69,3 |
|
EBITDA |
9,7 |
12,0 |
11,8 |
11,5 |
13,0 |
|
Рост, % |
25,7% |
23,8% |
-1,4% |
-2,6% |
12,4% |
|
Маржа EBITDA |
18,2% |
20,2% |
18,6% |
17,4% |
18,7% |
|
Чистая прибыль |
2,8 |
5,6 |
5,7 |
5,0 |
6,4 |
|
Рост, % |
121,1% |
99,4% |
2,2% |
-13,0% |
28,5% |
|
Чистая маржа |
5,3% |
9,4% |
9,0% |
7,5% |
9,2% |
|
CFO |
5,7 |
10,3 |
8,3 |
9,9 |
10,8 |
|
CAPEX |
3,1 |
3,9 |
6,6 |
7,9 |
8,0 |
|
FCFF |
3,5 |
6,9 |
1,9 |
2,1 |
2,9 |
|
Ч.долг/EBITDA |
0,63 |
0,04 |
0,12 |
0,14 |
0,08 |
|
Дивиденды |
1,3 |
2,8 |
2,2 |
2,3 |
2,9 |
|
Норма выплат, % прибыли по МСФО |
47% |
50% |
39% |
46% |
46% |
|
DPS, руб. |
0,007 |
0,015 |
0,012 |
0,012 |
0,015 |
|
Рост, % |
453% |
111% |
-20% |
2% |
27% |
|
DY |
9,9% |
14,8% |
11,5% |
11,7% |
14,9% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В этом году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др.
Со времени появления директивы правительства о направлении 50% прибыли по МСФО на выплаты акционерам дивидендный профиль MRKV заметно улучшился: норма выплат по МСФО МРСК Волги повысилась до 47% и 50% прибыли за 2016 и 2017 соответственно с 9% в среднем в 2011-2015, и по итогам 2017 года компания выплатила рекордный дивиденд 0,0148 руб. на акцию.
С учетом данных последнего финансового плана компании от 1 апр. 2019 компания может выплатить дивиденд 0,0119 руб. (-20%) с доходностью 11,5%. Впрочем, мы отмечаем вероятность большей выплаты — 0,015 руб. (+2%) на акцию с DY 14,6%, если компания решит сохранить долю реинвестирования прибыли и амортизационного фонда на уровне 2017 г.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам МРСК Волги:
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании-аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, а также среднюю собственную дивидендную доходность MRKV 10,5% за последние 2 года, когда правительство стало ориентировать госкомпании на повышение выплат.
Цель по мультипликаторам 0,143 руб. с апсайдом 38%. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности транслирует равновесную цену акций ~0,125 руб. при среднем дивиденде за 2018-2019П 0,013 руб. и целевой доходности 10,5%. Агрегированная оценка 0,134руб. предполагает потенциал роста 29% в перспективе 12 месяцев. Мы понижаем целевую цену с 0,145 до 0,134 руб., но сохраняем рекомендацию «покупать», исходя из потенциала 29%. Акция интересна высокими нормами выплат, серией дивидендов с высокой доходностью – в среднем 13% по DPS 2018-2020П, а также низкими оценочными коэффициентами. На текущий момент стоимость бизнеса оценивается в среднем по 1,7х EBITDA 2018-2020П при медиане по отрасли 3,0х, и по дивидендной доходности компания превосходит многих конкурентов в электросетевом комплексе. У компании привлекательные кредитные метрики, и даже при прогрессирующих капитальных затратах компании практически не придется прибегать к долговому финансированию.
|
Название компании |
P/E 2019E |
P/E 2020E |
EV / EBITDA 2019E |
EV / EBITDA 2020E |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
МРСК Волги |
3,9 |
3,1 |
1,8 |
1,6 |
8,7 |
8,5 |
6,7 |
|
ФСК ЕЭС |
2,5 |
2,5 |
3,0 |
2,9 |
10,1 |
9,9 |
9,7 |
|
МОЭСК |
4,1 |
3,1 |
3,2 |
3,0 |
10,3 |
8,2 |
6,2 |
|
МРСК Центра |
3,3 |
2,9 |
2,8 |
2,7 |
15,4 |
8,9 |
7,9 |
|
МРСК Сибири |
44,5 |
32,7 |
6,8 |
7,8 |
Na |
96,3 |
49,1 |
|
МРСК Центра и Приволжья |
2,9 |
2,3 |
2,1 |
1,8 |
6,8 |
7,9 |
6,2 |
|
Ленэнерго-ао |
5,2 |
3,5 |
2,7 |
2,1 |
28,0 |
23,0 |
15,8 |
|
МРСК Урала |
3,9 |
1,9 |
2,8 |
2,1 |
67,9 |
11,1 |
5,3 |
|
МРСК Сев-Запада |
1,8 |
5,3 |
2,6 |
4,6 |
22,7 |
19,1 |
24,7 |
|
МРСК Юга |
22,2 |
14,4 |
5,5 |
5,3 |
8,5 |
21,0 |
12,4 |
|
МРСК Сев. Кавказа |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Кубаньэнерго |
7,3 |
14,3 |
5,8 |
6,2 |
68,7 |
14,3 |
21,4 |
|
ТРК |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Медиана |
3,0 |
3,0 |
2,8 |
2,6 |
6.86% |
|
8.33% |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На недельном графике акции МРСК Волги торгуются в рамках канала. Котировки консолидируются вблизи нижней границы фигуры, и текущие уровни мы считаем приемлемыми для открытия длинных позиций по бумаге с целями 0,11. 0,12, 0,13. Уровни поддержки 0,10 и 0,09.
Источник: charts.whotrades.com