26 июля на очередном заседании Банк России впервые в этом году повысил ключевую ставку – на 200 б.п., до 18%. Это максимальное значение со времени краткосрочного финансового кризиса весной 2022 г и с 2003 г. Решение совпало с нашим прогнозом и с ожиданиями большинства аналитиков. По словам Э. Набиуллиной, большинство в Совете директоров высказалось за повышение ставки до 18%, но были предложения и за сохранение ставки на уровне 16%, и за ее более сильное повышение – до 19-20%. Повышение ключевой ставки усилено жестким сигналом – «Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях» и среднесрочным прогнозом, в соответствии с которым средняя ключевая ставка с 29 июля до конца года будет находиться в диапазоне 18,0-19,4%. По нашим оценкам, это означает, что ключевая ставка до конца года в лучшем случае останется на текущем уровне, в наиболее жестком сценарии может быть повышена до 20% уже со следующего заседания 13 сентября – в этом случае ставка вернется к рекорду последних 20 лет, который очень недолго продержался в 2022 г. Э. Набиуллина также сказала, что прогноз ЦБ не предполагает снижения ключевой ставки в этом году и не исключает ее дальнейшее повышение.
Аргументы регулятора. По словам Э. Набиуллиной, реализовались все 4 триггера для повышения ключевой ставки. 1) устойчивая инфляция увеличивается. 2) потребительская активность не охлаждается. 3) положительный разрыв в экономике не сокращается, а жесткость рынка труда растет. 4) реализовались новые проинфляционные риски, связанные с санкциями. «Все это означает, что мы значимо отклонились от базового сценария. В связи с этим мы существенно пересмотрели макроэкономический прогноз. Он предполагает значительно бОльшую жесткость денежно-кредитной политики для возвращения инфляции к цели».
В новом макропрогнозе прогноз ЦБ инфляции на 2024 г повышен до 6,5-7% (апрель: 4,3-4,8%). Как пояснила Э. Набиуллина, эти цифры учитывают высокую накопленную инфляцию в первом полугодии и предполагают ее существенное замедление во втором полугодии под влиянием жесткой денежно-кредитной политики. К концу 2025 г, по прогнозу ЦБ, инфляция снизится до 4,0-4,5% и закрепится вблизи 4% в дальнейшем. Консенсус-прогноз аналитиков ожидает снижения инфляции к 4% не ранее 2026 г. Прогноз роста ВВП на этот год повышен до 3,5-4,5% (прежний прогноз 2,5-3,5%) за счет более высоких оценок потребления, валового накопления, кредитования. При этом прогноз на будущий год предполагает резкое замедление роста экономики – до 0,5-1,5%, а на темпы роста на уровне долгосрочного потенциала (1,5-2,5%), по прогнозу ЦБ, экономика выйдет лишь в 2027 г. По словам Э. Набиуллиной, модельные оценки показывают, что масштаб перегрева российской экономики в 1П24 был максимальным за последние 16 лет, с периода кризиса 2008 года. Как считает регулятор, резервы рабочей силы и производственных мощностей практически исчерпаны, и их нехватка может привести к сценарию стагфляции, выйти из которого можно будет только ценой глубокой рецессии – предпринятое «дополнительное ужесточение нашей политики позволит предотвратить такой сценарий». Прогноз импорта снижен как в номинальном, так и в реальном выражении, а прогноз экспорта несколько повышен. По мнению Э. Набиуллиной, сокращение импорта связано как с трудностями в международных расчетах, так и с влиянием жесткой ДКП.
Таким образом, ужесточение ДКП произошло по нескольким параметрам: 1) ожидавшееся рынком повышение ключевой ставки до 18%; 2) жесткий (хотя и менее жесткий, чем в июне) сигнал о возможности ее дальнейшего повышения; 3) серьезный (+4 п.п.) сдвиг вверх прогнозной траектории ключевой ставки на ближайшие годы; 4) пересмотр на +150 б.п., до 4% в реальном выражении, прогноза нейтральной ключевой ставки, т.е. ставки на долгосрочный период, когда инфляция вернется к цели 4%. Если само повышение ключевой ставки до 18% было уже учтено рынком, то остальные («коммуникационные») элементы ужесточения ДКП, на наш взгляд, до сих пор были учтены не полностью. Это стало триггером для снижения на фондовом рынке и на рынке ОФЗ (индекс RGBI потерял почти 1%).
Важно, что возможность повышения ключевой ставки до 20% теперь входит в базовый сценарий ЦБ. И этот сценарий исходит из предположений существенного замедления текущей инфляции во 2П24 по сравнению с 1П24, а также из ожиданий по сохранению неизменной заявленной траектории нормализации бюджетной политики в 2024 г и в последующие годы. «В случае если нормализация бюджетной политики отклонится от утвержденной траектории, это окажет существенное влияние на степень жесткости денежно-кредитной политики». Т.е., теоретически нельзя исключить, что и текущие прогнозы траектории ключевой ставки могут быть пересмотрены в сторону повышения, если ожидаемого замедления инфляции и кредитования не произойдет, а новые бюджетные проектировки покажут, что нормализация бюджетной политики затягивается.
На наш взгляд, решение ЦБ должно способствовать дальнейшему повышению процентных ставок по кредитам (особенно с плавающей ставкой), и дальнейшей подстройке депозитных ставок банков (основное движение здесь уже было отыграно с опережением, поэтому существенного повышения мы не ожидаем). Как полагает регулятор, бОльшая жесткость ДКП будет способствовать сбалансированной динамике кредита, а также усилит склонность к сбережению.
В заявлении ЦБ не отмечено признаков замедления роста экономики. На наш взгляд, первые признаки уже начали проявляться и могут набирать силу во 2П24 – в том числе с учетом трансмиссии ужесточения ДКУ в последние месяцы и июльского заседания, а также отмены льготной безадресной ипотеки и вступления в силу макропруденциальных мер. Это может снизить инфляционное давление со стороны спроса. Поэтому повышение ключевой ставки до 20% или даже выше с намерением удерживать высокие ставки надолго может оказаться чрезмерным и увеличит риски резкого торможения экономической активности в независящих от государственного спроса секторах и долю заемщиков, экономическая модель окажется нежизнеспособной. Мы полагаем, что дополнительного повышения КС может не потребоваться, но в качестве сигнала он может усилить ужесточение ДКУ. Пока мы исходим из ожиданий, что ЦБ сохранит ключевую ставку на текущем уровне до конца года и в будущем году может постепенно снизить ее примерно до 12%. Однако с учетом жесткого настроя ЦБ быстро вернуть инфляцию к цели в условиях проинфляционных структурных изменений в экономике, риски более жестких сценариев пока сохраняются.
Наша магистральная идея – облигации с переменной ставкой купона – по-прежнему в фокусе, по крайней мере с точки зрения защитных свойств этих бумаг (отсутствие риска негативной переоценки вследствие дальнейшего роста ставок).Наличие жесткого сигнала о возможности дальнейшего повышения ключевой ставки пока создает риски для захода в «длинные» ОФЗ с фиксированным купоном.
Источник: Finam.ru