Амортизируемые облигации — «О’КЕЙ»

 

 

Эмитент	О’КЕЙ
Дата погашения	26.11.2024 г.
Валюта	RUB
ISIN	RU000A1014B9
Купон	7,85%
Цена	97,2%
Доходность	11%

G-spread выпуска

Выпуск на фоне аналогов

«О’КЕЙ» — один из крупнейших продовольственных ретейлеров в России. По состоянию на 30.09.2022 группа объединяла 79 гипермаркетов под одноименным брендом, 172 магазина-дискаунтера «ДА!» и 5 распределительных центров.

Розничная торговля является одной из наиболее устойчивых отраслей к внешним шокам. Более того, «О’КЕЙ» исторически фокусировался на локальных поставщиках и производителях — по данным компании, доля отечественных поставщиков в ассортименте составляет около 80%.

27 июня агентство «Эксперт РА» подтвердило кредитный рейтинг компании на уровне ruА- со стабильным прогнозом, отметив позитивную оценку рыночных и конкурентных позиций эмитента, а также хороший показатель прогнозной ликвидности. При этом давление на рейтинг оказывает умеренно высокий уровень процентной нагрузки.

«О’КЕЙ» демонстрирует хорошие показатели. Чистая розничная выручка по итогам 9М 2022 выросла на 10,3% г/г, до 144,6 млрд рублей, общие онлайн-продажи увеличились на 44,3%, до 4,3 млрд рублей. Ключевым драйвером роста выручки компании является развитие сети дискаунтеров «ДА!», при этом, согласно новой концепции, осуществляется и трансформация гипермаркетов. Несмотря на рост капитальных затрат, финансовое положение эмитента остается стабильным — объема денежных средств на балансе и доступных кредитных линий достаточно для обслуживания текущих обязательств.

По выпуску О’КЕЙ, Б1Р3 предусмотрена амортизация по 12,5% от номинальной стоимости в даты выплаты 13–20 купонов, следовательно, у инвесторов будет возможность реинвестировать не только купонные выплаты, но и части номинала под более высокий процент в случае роста ставок или расширения спредов в корпоративных бумагах. Более того, текущая доходность, предполагающая премию к ОФЗ в размере 350 б. п. выглядит интересно. По выпуску предусмотрена оферта от АО «Доринда» — дочерней компании O’KEY GROUP S.A. То есть в случае нарушения эмитентом условий исполнения обязательств владельцы могут предъявить бумагу к выкупу, а оферент обязуется их выкупить.

Риски:
— Более скромные масштабы бизнеса и относительно высокая долговая нагрузка по сравнению с лидерами отрасли.

— Падение реальных располагаемых доходов населения и, как следствие, снижение спроса на продовольственную розницу ввиду более экономного потребления.

Операционный профиль

«О’КЕЙ» — один из ведущих российских ретейлеров, специализирующийся преимущественно на торговле продуктами питания. Под управлением группы находятся два четко позиционируемых и взаимодополняющих формата розничной торговли: гипермаркеты «О’КЕЙ» и дискаунтеры «ДА!». Помимо этого, компания активно развивает платформу для онлайн-торговли. Основные регионы присутствия — Северо-Западный и Центральный федеральные округа.

В соответствии с обновленной концепцией для повышения конкурентоспособности сети «О’КЕЙ» модернизирует свои гипермаркеты, в частности путем обновления дизайна, внедрения IT-решений, применения нового подхода к формированию торгового ассортимента (делается упор на категории fresh и ultra-fresh, а также продукцию собственных торговых марок и производства, сокращается доля непродовольственных товаров). Основным драйвером роста компании сейчас является развитие сети дискаунтеров «ДА!». Ориентация на магазины низких цен является отраслевой тенденцией в связи с продолжающимся сокращением реальных располагаемых доходов населения и развивающимся трендом к рациональному и осознанному потреблению. По состоянию на 30.09.2022 группа объединяла 79 гипермаркетов, 172 дискаунтера и 5 распределительных центров.

Динамика количества магазинов

_{Данные: презентация для инвесторов}

Стоит отметить, что группа исторически фокусировалась на локальных поставщиках и производителях — по данным компании, доля отечественных поставщиков в ассортименте составляет около 80%.

У компании имеется обновленный 27 июня 2022 г. рейтинг от «Эксперт РА» на уровне ruA— со стабильным прогнозом. В своем заключении агентство отметило позитивную оценку рыночных и конкурентных позиций эмитента, а также хороший показатель прогнозной ликвидности. При этом давление на рейтинг оказывает умеренно высокий уровень процентной нагрузки. «Эксперт РА» обращает внимание и на высокое качество корпоративного управления, риск-менеджмента и стратегического обеспечения.

ООО «О’КЕЙ» — дочерняя структура O’KEY GROUP S.A., полная организационная структура которой представлена ниже:

Владельцы O’KEY GROUP

_{Данные: Cbonds}

Отраслевые тенденции:

Продуктовый ретейл традиционно считается защитным сектором в периоды экономической нестабильности, поскольку товары потребительского назначения даже в кризисные моменты пользуются стабильным спросом. При этом, согласно данным «Сбериндекса», динамика потребительских расходов на продовольствие последнее время замедляется, что, на первый взгляд, должно негативно сказываться на бизнесе ретейлеров. Однако замедление в основном связано с падением в премиальном сегменте и сегментах с ценовой категорией выше среднего.

Динамика изменения потребительских расходов на продовольствие

_{Данные: sberindex.ru}

Действительно, согласно исследованию NielsenIQ, самым важным фактором для российских потребителей, который влияет на покупку FMCG-категорий, стала ценовая доступность, в то время как премиальность оказалась на последнем месте. Также в материале отмечается, что за последние 3 месяца каждый пятый россиянин стал чаще ходить в дискаунтеры. В целом эта тенденция формируется уже на протяжении нескольких лет в связи с продолжающимся падением реальных располагаемых доходов населения. Таким образом, упор Группы «О’КЕЙ» на развитие сети магазинов низких цен — стратегически верное решение, поскольку именно этот формат будет способствовать росту выручки в ближайшей перспективе.

Финансовый профиль

Недавно О’КЕЙ опубликовал достаточно хорошие операционные результаты за III квартал и 9 месяцев 2022 г. Чистая розничная выручка всей Группы с января по сентябрь выросла на 10,3% г/г, до 144,6 млрд рублей, основной драйвер — дискаунтеры (как за счет открытия новых площадей — за 9 месяцев открыто 20 новых точек, так и улучшения показателей сопоставимых магазинов).

Динамика выручки в разрезе форматов магазинов

_{Источник: данные компании}

Динамика показателей сопоставимых магазинов (LFL) Группы в годовом выражении за 9 месяцев 2022 г. представлена в таблице:

	Чистая розничная выручка	Трафик	Средний чек
Группа «О’КЕЙ»	4,1%	(2,5%)	6,7%
Гипермаркеты	(2,3%)	(10%)	8,6%
Дискаунтеры	32%	14,7%	15%

_{Источник: данные компании}

Общие онлайн-продажи увеличились на 44,3% г/г, до 4,3 млрд рублей, а их доля в выручке составила 4,1%.

У эмитента на фоне реализации инвестиционной программы (CAPEX за 6 месяцев 2022 г. увеличился на 49% и составил 3,4 млрд рублей) растет чистый долг, при этом долговая нагрузка, хоть и находится на повышенном уровне, остается стабильной — отношение чистого долга с учетом обязательств по аренде к EBITDA за последние 12 месяцев, согласно отчетности по МСФО за 1П 2022, составило 4,03х (без учета арендных платежей значение показателя равно 2,12х).

Динамика долговой нагрузки с учетом и без учета обязательств по аренде

_{Источник: отчетности по МСФО, расчеты ФГ «Финам»}

Весь долг компании номинирован в рублях, так что валютный риск отсутствует. Структура обязательств по состоянию на 30.06.2022 выглядела следующим образом: 14% — обеспеченные облигационные займы (ОКЕЙ, 001P-02 с офертой в апреле 2025 г., ОКЕЙ, 001P-03 с погашением в ноябре 2024 г. и ОКЕЙ, 001P-04 с офертой в ноябре 2023 г.), 39% — обеспеченные банковские кредиты, 47% — обязательства по аренде. Банковские кредиты и облигационные займы обеспечены основными средствами связанной стороны и предоставленным ей поручительством. Согласно примечаниям к отчетности по МСФО, «О’КЕЙ» соблюдает все ограничительные условия кредитных договоров. Основными банками-кредиторами являются: Сбербанк, «Открытие» и ГПБ.

Ликвидность эмитента в краткосрочной перспективе оценивается нами на высоком уровне. Во-первых, ввиду доступа компании к публичному рынку финансирования — 14 ноября 2022 г. размещен выпуск биржевых облигаций Окей Финанс, 001P-01 объемом 8,5 млрд рублей со ставкой 12% годовых. Во-вторых, объема денежных средств на балансе (1,2 млрд рублей) и доступных кредитных линий (13,1 млрд рублей) достаточно для обслуживания текущих обязательств (сумма краткосрочных кредитов и займов равна 9,6 млрд рублей).

Выпуск 001Р-03

По нашему мнению, сейчас, когда российская экономика характеризуется высокой степенью неопределенности, наиболее предпочтительными для инвестирования являются консервативные инструменты — в частности, короткие корпоративные облигации эмитентов хорошего качества из «защитных» отраслей, с низкими рисками ликвидности в ближайшей перспективе. Одной из таких бумаг является ОКЕЙ, 001P-03 с погашением в ноябре 2024 г. Эти облигации ликвидные, а текущая доходность выглядит привлекательно относительно компаний из отрасли продовольственного ретейла. Дополнительный плюс — по выпуску предусмотрена амортизация по 12,5% от номинальной стоимости в даты выплаты 13–20 купонов, следовательно, у инвесторов будет возможность реинвестировать не только купонные выплаты, но и части номинала под более высокий процент в случае роста ставок или расширения спредов в корпоративных бумагах. По выпуску предусмотрена оферта от АО «Доринда» — дочерней компании O’KEY GROUP S.A. То есть в случае нарушения эмитентом условий исполнения обязательств владельцы могут предъявить бумагу к выкупу, а оферент обязуется их выкупить. Согласно документу оферты, существенными нарушениями условий исполнения облигаций признаются:

– просрочка выплаты купона более чем на 10 рабочих дней или отказ Эмитента от исполнения указанного обязательства;

– просрочка погашения номинала более чем на 10 рабочих дней или отказ Эмитента от исполнения указанного обязательства;

– просрочка приобретения облигаций по Оферте более чем на 10 рабочих дней или отказ Эмитента от исполнения указанного обязательства.

График денежного потока

№ купона	Окончание купона	Купон	Сумма купона, руб.	Погашение номинала
13	28.02.2023	7,85%	19,57	125
14	30.05.2023	7,85%	17,12	125
15	29.08.2023	7,85%	14,68	125
16	28.11.2023	7,85%	12,23	125
17	27.02.2024	7,85%	9,79	125
18	28.05.2024	7,85%	7,34	125
19	27.08.2024	7,85%	4,89	125
20	26.11.2024	7,85%	2,45	125

_{Данные: Cbonds}

Карта рынка

_{Данные: Cbonds}

Научитесь самостоятельно подбирать облигации в свой портфель. Посетите онлайн-курс «Начинающий», старт нового потока каждый понедельник.