|
ФСК ЕЭС |
|
| Рекомендация | Покупать |
| Целевая цена | 0,20 руб. |
| Текущая цена | 0,16 руб. |
| Потенциал | 25% |
Инвестиционная идея
«ФСК ЕЭС» — сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Основной акционер, контролирующий 80,13% капитала — «Россети».
Мы рекомендуем «Покупать» акции «ФСК ЕЭС» c целевой ценой 0,20 руб. Потенциал роста мы оцениваем в 25% без учета дивидендов в перспективе года.
- Прибыль акционеров «ФСК ЕЭС» снизилась на 6,7%, до 86,6 млрд руб., на фоне уменьшения доходов от техприсоединения, увеличения амортизационных отчислений и единовременных факторов. Денежный поток вырос на 26%, до 42 млрд руб.
- Летом, по нашим оценкам, акционеры могут получить финальный дивиденд 0,0099 руб. с доходностью 6,2%. Всего за 2019 год ФСК ЕЭС может направить на выплаты 0,0187 руб., или всего 24 млрд руб., что соответствует коэффициенту 28% прибыли по МСФО.
- Акции торгуются по нетребовательным мультипликаторам с оценкой 2,4–2,7х годовой прибыли 2019–2020П с дисконтом не только по отношению к электросетевому комплексу РФ, но и собственным средним значениям.
- Сектор электроэнергетики относят к защитным активам, и мы считаем, что эффект антивирусных мер на бизнес компании будет намного меньше, чем на цикличные отрасли экономики.
- Драйверы роста — завершение карантина, объявление финальных дивидендов, а также развитие темы со слиянием с «Россетями» и конвертацией акций/выкупом у миноритарных акционеров.
|
Основные показатели обыкн. акций |
|
| Тикер | FEES |
| ISIN | RU000A0JPNN9 |
| Рыночная капитализация | 208 млрд руб. |
| Кол-во обыкн. акций | 1274,7 млрд |
| Free float | 21% |
|
Мультипликаторы |
|
| P/E LTM | 2,4 |
| P/E 2020E | 2,7 |
| EV/EBITDA LTM | 2,7 |
| EV/EBITDA 2020Е | 3,0 |
| DY 2019E | 10,4% |
Краткое описание эмитента
«ФСК ЕЭС» — оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 145,9 тыс. км, трансформаторная мощность 351,9 ГВА.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании «Россети». У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и GDR с листингом на Лондонской фондовой бирже. Free float обыкновенных акций — 21%.
Корпоративные события
Было объявлено об объединении «ФСК ЕЭС» и «Россетей» с планами слияния исполнительных аппаратов двух компаний и далее создания общего казначейства. Председатель правления «ФСК ЕЭС» займет должность первого заместителя генерального директора «Россетей», и переход может произойти уже летом. Мы считаем, что выиграет от этого в большей степени холдинг «Россети», но насколько привлекательны перспективы для миноритарных акционеров ФСК ЕЭС, пока не ясно. После сделки холдинг «Россети» по сути превратится из оператора распределительных компаний в производственное предприятие, и таким образом более высокая оценка по мультипликаторам будет обоснована, дисконт к зарубежным аналогам должен сократиться. Кроме того, ФСК ЕЭС — самая прибыльная «дочка» «Россетей».
Для миноритариев FEES эта сделка создает неопределенность по будущим дивидендным выплатам. Если раньше компания формировала большую часть дивидендного пула «Россетей», а инвесторы получали выплаты с привлекательной доходностью, то после слияния «Россети» могут задействовать другие варианты получения ликвидности для поддержания проблемных «дочек», выплаты собственных дивидендов. Исходя из невыразительных исторических выплат «Россетей», мы видим риск того, что дивдоходность будет ниже, чем по акциям ФСК ЕЭС, хотя, конечно, со временем можно надеяться на постепенный прогресс по норме выплат в рамках общего тренда перехода госкомпаний на выплату не менее 50% прибыли.
Одним из определяющих факторов будет, на наш взгляд, механизм объединения и глубина консолидации на базе «Россетей», его итоговый состав. Если холдинг выделит проблемные активы за периметр новой компании, как ранее предлагалось, то это будет позитивным фактором для новой акции. Неясно пока, затронет консолидация МРСК или нет.
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||||
| Показатель | 2018 | 2019 | |||
| Выручка | 254,0 | 249,6 | |||
| EBITDA | 140,4 | 140,6 | |||
| Чистая прибыль акц. | 92,8 | 86,6 | |||
| Дивиденд, руб. | 0,0160 | 0,0187П | |||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||
| Показатель | 2018 | 2019 | |||
| Маржа EBITDA | 55,3% | 56,3% | |||
| Чистая маржа | 36,5% | 34,7$ | |||
| Чистый долг / EBITDA | 1,46 | 1,26 | |||
Мы считаем, что финансовые отчеты по FEES отойдут на второй план в среднесрочной перспективе, и динамика акций будет определяться прежде всего реализацией объединения, его механизмом и коэффициентами конвертации, а также рыночными настроениями.
Финансовые показатели
Прибыль акционеров ФСК ЕЭС снизилась на 6,7%, до 86,6 млрд руб., на фоне уменьшения доходов от техприсоединения, увеличения амортизационных отчислений и единовременных факторов. Был признан разовый доход от выбытия активов в размере 10,4млрд руб. и отражено обесценение основных средств в размере 6,7 млрд руб. Очищенная EBITDA, по нашим расчетам, составила 138 млрд руб. (+0,1% г/г). Денежный поток до уплаты процентов вырос на 26%, до 42 млрд руб.
Выручка снизилась на 2% г/г из-за сопутствующих видов деятельности — строительства, продажи электроэнергии, техприсоединения. Выручка от передачи электроэнергии выросла на 4% благодаря индексации тарифов и повышению по полезному отпуску на 0,2% г/г. Тарифы на передачу электроэнергии по магистральным сетям проиндексированы на 5,5% с 1июля 2019 года.
Выручка от техприсоединения составила 17 млрд руб. В 2020 году показатель прогнозируется в размере 5,4 млрд руб. по РСБУ.
Чистый долг уменьшился за год на 14%, с начала года до 177 млрд руб., или 1,26хEBITDA, благодаря сильной генерации денежного потока и поступлению средств от продажи акций «Интер РАО». Капитальные затраты без НДС составили около 95 млрд руб. (+4% г/г).
В этом году мы ожидаем умеренного снижения прибыли на фоне меньших доходов от техприсоединения и неблагоприятного влияния теплой зимы и карантина на энергопотребление и резервирование, но отмечаем, что прогнозные объем EBITDA и прибыли 129 млрд руб. и 76 млрд руб. соответственно предусматривают хорошую операционную рентабельность и способность генерировать достаточный денежный поток и дивиденды.
Основные финансовые показатели
| Показатель, млн руб., если не указано иное | 4К 2019 | 4К 2018 | Изм., % | 2019 | 2018 | Изм., % |
| Выручка | 76142 | 79584 | -4,3% | 249611 | 253979 | -1,7% |
| EBITDA | 29722 | 49083 | -39,4% | 140582 | 140357 | 0,2% |
| Маржа EBITDA | 39,0% | 61,7% | -22,6% | 56,3% | 55,3% | 1,1% |
| EBITDA скорр. | — | — | — | 137 958 | 137 799 | 0,1% |
| Маржа EBITDA скорр. | — | — | — | 55,3% | 54,3% | 1,0% |
| Чистая прибыль акционеров | 16212 | 33714 | -51,9% | 86 598 | 92 809 | -6,7% |
| Прибыль скорр. | — | — | — | 84 539 | 90 799 | -6,9% |
| CFO | — | — | — | 136234 | 124070 | 9,8% |
| FCFF | — | — | — | 41725 | 33080 | 26,1% |
| 4К 2019 | 3К 2019 | 4К 2018 | Изм., к/к | Изм., YTD | ||
| Чистый долг | 176921 | 187489 | 205380 | -5,6% | -13,9% | |
| Чистый долг / EBITDA | 1,26 | 1,17 | 1,46 |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Прогноз по ключевым финансовым показателям
| Показатель, млрд руб., если не указано иное | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020П |
| Выручка | 255,6 | 242,2 | 254,0 | 249,6 | 245,4 |
| Выручка от техприсоединения | 39,1 | 19,4 | 21,5 | 17,2 | 4,8 |
| EBITDA | 120,6 | 131,6 | 140,4 | 140,6 | 128,8 |
| Маржа EBITDA | 47,2% | 54,3% | 55,3% | 56,3% | 52,5% |
| EBITDA скорр. | 146,8 | 143,8 | 137,8 | 138,0 | 130,8 |
| Чистая прибыль акционеров | 68,2 | 87,7 | 92,8 | 86,6 | 76,2 |
| Чистый долг | 221,8 | 215,3 | 205,4 | 176,9 | 163,2 |
| Ч. долг / EBITDA | 1,84 | 1,64 | 1,46 | 1,26 | 1,27 |
| CFO | 111,5 | 120,8 | 124,1 | 136,2 | 136,5 |
| Инвестпрограмма | 79,8 | 88,0 | 91,0 | 94,5 | 98,9 |
| FCFF | 31,7 | 32,8 | 33,1 | 41,7 | 31,2 |
| FCFF после процентов | 4,0 | 14,6 | 18,4 | 24,5 | 15,2 |
| Дивиденды | 18,2 | 20,3 | 20,4 | 23,9 | 24,1 |
| Норма выплат, % прибыли по МСФО | 27% | 23% | 22% | 28% | 32% |
| DPS, руб. | 0,0143 | 0,0159 | 0,0160 | 0,0187 | 0,0189 |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО «Россетей», на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО.
В январе компания выплатила промежуточный дивиденд 0,0088 руб. Летом, по нашим оценкам, акционеры могут получить финальный платеж 0,0099 руб. с доходностью 6,2%. Всего за 2019 год «ФСК ЕЭС» может направить на выплаты 0,0187 руб., или суммарно 24 млрд руб., что соответствует коэффициенту выплат 28% прибыли по МСФО.
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Оценка
Мы рекомендуем «Покупать» акции «ФСК ЕЭС» на рыночной коррекции. Потенциал мы оцениваем в 25% в перспективе года без учета дивидендов. Акции торгуются по нетребовательным мультипликаторам с оценкой 2,4–2,7х годовой прибыли 2019–2020П с дисконтом не только по отношению к электросетевому комплексу РФ, но и собственным средним значениям. Сектор электроэнергетики относят к защитным активам, и мы считаем, что эффект антивирусных мер на бизнес компании будет намного меньше, чем на цикличные отрасли экономики.
По мультипликаторам акции FEES торгуются с дисконтом в среднем 31% с таргетом 0,21 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,21 руб. при среднем прогнозном дивиденде за 2019–2020 годы 0,019 руб. и целевой доходности 9,0%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам P/E LTM (2,4x), форвардному P/E 1Y (3,0х), EV/EBITDA LTM (3,0х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (3,2х) предполагает таргет 0,182 руб. Агрегированная целевая цена — 0,20 руб.
В будущем драйверами роста могут стать завершение карантина, объявление финальных дивидендов, а также развитие темы со слиянием с «Россетями» и конвертацией акций / выкупом у миноритарных акционеров.
| Название компании | P/E 2019 | P/E 2020E | EV/EBITDA 2019 | EV/EBITDA 2020E |
| ФСК ЕЭС | 2,4 | 2,7 | 2,7 | 3,0 |
| МОЭСК | 6,0 | 4,0 | 3,8 | 3,2 |
| МРСК Центра и Приволжья | 2,5 | 2,6 | 2,6 | 2,3 |
| МРСК Сибири | 29,1 | 8,5 | 8,4 | 4,9 |
| МРСК Волги | 3,1 | 3,5 | 1,8 | 1,8 |
| МРСК Центра | 3,2 | 2,3 | 3,1 | 2,8 |
| МРСК Урала | 4,5 | 13,8 | 2,7 | 3,7 |
| МРСК Северо-Запада | 3,8 | NaN | 2,7 | 3,2 |
| МРСК Юга | NULL | NaN | 43,7 | 4,2 |
| Ленэнерго, ао | 4,1 | 3,2 | 2,5 | 2,4 |
| МРСК Северного Кавказа | NULL | NaN | NULL | NaN |
| Кубаньэнерго | 6,8 | NaN | 4,6 | 5,9 |
| ТРК | 7,5 | 17,3 | 5,0 | 1,5 |
| Медиана | 4,1 | 3,5 | 2,9 | 3,1 |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
Техническая картина
В результате рыночной коррекции акции протестировали нижнюю границу бокового диапазона 0,15–0,25. Уровни в районе локальной поддержки 0,14–0,15 интересны для лонгов с коротким стопом.
Источник: Thomson Reuters