|
«МРСК Волги» |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена |
0,136 руб. |
|
Текущая цена |
0,101 руб. |
|
Потенциал |
34% |
Инвестиционная идея
МРСК Волги – сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс.кв.км. и численностью населения 12,5миллионов человек. Основной бизнес – передача электроэнергии, в 2017 году компания вышла на рекордную выручку 59,3 млрд.руб. и прибыль 5,6 млрд.руб.
Мы улучшили прогнозы по прибыли и дивидендам на фоне полезного отпуска и тарифов лучше ожиданий, и повысили целевую цену по акциям МРСК Волги с 0,131 до 0,136 руб. и рекомендацию с «держать» до «покупать». Апсайд 34% в перспективе 12 мес.
Мы считаем акции интересными для дивидендных инвесторов и рекомендуем «покупать» MRKV с расчетом на выплаты с привлекательной доходностью — свыше 11% по DPS 2018-2019E.
- Полезный отпуск э/э в 1П 2018 вырос на 1,6% г/г, по итогам года мы ожидаем повышения полезного отпуска на ~1% и среднего тарифа на 6,5%. Чистая прибыль, по нашим расчетам, выйдет на сопоставимом с 2017 г. уровне, ~5,3 млрд.руб.
- У компании практически несуществующий чистый долг (0,10х EBITDA), положительный денежный поток, и за 2018 год мы ожидаем выплаты дивидендов с доходностью свыше 11% к текущему курсу. По консервативному сценарию DPS 2018E 0,012руб. на акцию с DY 2018E 11,7%, по оптимистичному 0,014руб. с DY 2018E 13,8%.
- По EV/EBITDA 2018-2019Е это самая дешевая бумага в российском электросетевом комплексе. По форвардным мультипликаторам дисконт по отношению к аналогам в среднем составляет ~60%. Мы не видим существенных рисков, которые бы могли объяснить подобную разницу в оценке. У компании практически несуществующий долг, инвестиционная программа покрывается операционным денежным потоком, и норма выплат по МСФО в последние 2 года составляла 47% и 50%.
- Планы Россетей провести допэмиссию акций по цене не ниже номинала мы считаем позитивной новостью для «дочек» холдинга. Рост котировок до номинала 1 руб. может быть обеспечен увеличением дивидендов, и также можно ожидать повышение выплат со стороны «дивидендных» дочерних компаний холдинга, в том числе за счет норм выплат.
|
Основные показатели акций |
|||
|
Тикер |
MRKV |
||
|
ISIN |
RU000A0JPPN4 |
||
|
Рыночная капитализация |
19 млрд руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
188 млрд |
||
|
Free float |
21% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E LTM |
3,1 |
||
|
P/E 2018Е |
3,6 |
||
|
P/B LFI |
0,5 |
||
|
P/S LTM |
0,3 |
||
|
EV/EBITDA LTM |
1,6 |
||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Выручка |
53,3 |
59,2 |
|
|
EBITDA |
9,7 |
12,0 |
|
|
Чистая прибыль |
2,8 |
5,6 |
|
|
Дивиденд, коп. |
0,70 |
1,48 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Маржа EBITDA |
18,2% |
20,2% |
|
|
Чистая маржа |
5,3% |
9,4% |
|
|
ROE |
9,4% |
16,6% |
|
|
Долг/ собств. капитал |
0,27 |
0,12 |
|
Краткое описание эмитента
МРСК Волги – сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс.кв.км.с общей численностью населения 12,5 миллионов человек. В 2017 году компания вышла на рекордную выручку 59,3млрд.руб. и прибыль 5,6млрд.руб. Основной бизнес – передача электроэнергии, которая формирует 98-99% всей выручки, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.
Структура капитала. Основной акционер – ПАО «Россети» с долей 67,97% акций. Free-float 21%.
Финансовые показатели
- МРСК Волги отчиталась о росте прибыли в 1П 2018 на 30% до 2,74 млрд.руб. в основном за счет роста полезного отпуска и тарифов, а также неоперационных факторов – компания получила безвозмездный доход 0,57 млрд.руб. и снизила чистые финансовые расходы. Выручка повысилась на 11% до 31,1 млрд.руб. за счет повышения полезного отпуска и тарифов. Операционные расходы ожидаемо показывают чуть более быстрый рост, но это общеотраслевой тренд. В разрезе OPEX существенно увеличились расходы на услуги по передаче электроэнергии, компенсацию потерь, оплату труда. Денежный поток сократился вдвое до 1,85 млрд.руб. на фоне роста капвложений на 50%.
- Данные по полезному отпуску за 1П 2018 вышли лучше плановых (104,7% плана в 1К и 104,2% во 2К), и по итогам года производственные метрики могут оказаться лучше ожиданий (в апрельской презентации компания прогнозировала снижение полезного отпуска на 2% в 2018 году).
- Мы улучшили прогнозы по прибыли за счет полезного отпуска и тарифов выше ожиданий до 5,5 млрд.руб. в 2018 и 5,0 млрд.руб. в 2019 году. Это немного ниже уровня 2017 за счет замедления темпов индексации тарифов и роста издержек, но означает достаточно высокую маржу прибыли. Денежный поток по прогнозам сократится в 2018 году на фоне подъема по капвложениям, но будет положительным и в существенном объеме 2,1 млрд.руб. Дивидендная база составит, по нашим консервативным оценкам 2,2млрд.руб. в сравнении с 2,8 млрд.руб. в прошлом году.
- Сейчас в правительстве обсуждается вопрос о введении платы за сетевой резерв для крупных промышленных потребителей свыше 670 кВт с 10% в 2020 году с постепенным увеличением до 100% к 2024 году. Мы полагаем, что на показатели выручки это окажет ограниченное влияние, но в результате перераспределения мощностей может быть оптимизирована инвестиционная программа.
- Россети планируют провести допэмиссию с ценой не ниже номинала, снизить долю государства и увеличить free-float. SPO может начаться в конце 2019 года. Поскольку акции в электроэнергетическом секторе реагируют, главным образом, на дивиденды, то для повышения курса акций на 26% до 1 руб. будет необходимо повышение выплат акционерам. При этом выплаты должны носить систематический характер. Для миноритарных акционеров «дочек» Россетей — это хорошие новости, и можно ожидать повышение выплат со стороны «дивидендных» дочерних компаний холдинга, в том числе за счет повышения норм выплат.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
1П 2018 |
1П 2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
31 103 |
27 972 |
11,2% |
|
Операционные расходы |
28 456 |
25 419 |
11,9% |
|
EBITDA |
5 618 |
5 139 |
9,3% |
|
Маржа EBITDA |
18,1% |
18,4% |
-0,3% |
|
Операционная прибыль |
3 505 |
2 916 |
20,2% |
|
Маржа опер. прибыли |
11,3% |
10,4% |
0,8% |
|
Чистая прибыль |
2 740 |
2 107 |
30,1% |
|
Чистая маржа |
8,8% |
7,5% |
1,3% |
|
EPS, руб. |
0,0146 |
0,0116 |
25,9% |
|
CFO |
3 489 |
4 497 |
-22,4% |
|
FCFF |
1 847 |
3 610 |
-48,8% |
|
2К 2018 |
4К 2017 |
||
|
Долг |
3 372 |
4 376 |
-22,9% |
|
Чистый долг |
1 301 |
529 |
146,1% |
|
Чистый долг/EBITDA |
0,10 |
0,04 |
0,06 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз финансовых показателей
|
млрд руб., если не указано иное |
2 017 |
2018П |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
59,3 |
63,4 |
67,1 |
71,0 |
|
Рост, % |
11,1% |
7,1% |
5,7% |
5,9% |
|
EBITDA |
12,0 |
11,5 |
11,6 |
12,9 |
|
Рост, % |
23,8% |
-4,5% |
1,3% |
11,2% |
|
Маржа EBITDA |
20,2% |
18,1% |
17,3% |
18,2% |
|
Чистая прибыль |
5,6 |
5,3 |
5,0 |
6,1 |
|
Рост, % |
99,4% |
-5,9% |
-5,6% |
22,1% |
|
Чистая маржа |
9,4% |
8,3% |
7,4% |
8,5% |
|
CFO |
10,3 |
8,6 |
9,9 |
11,1 |
|
CAPEX |
3,9 |
6,6 |
6,8 |
7,1 |
|
FCFF |
6,6 |
2,1 |
3,1 |
3,9 |
|
Ч.долг/EBITDA |
0,04 |
0,12 |
0,06 |
-0,08 |
|
Дивиденды |
2,8 |
2,2 |
2,2 |
2,5 |
|
DPS, руб. |
0,015 |
0,012 |
0,011 |
0,013 |
|
Рост, % |
110,7% |
-19,8% |
-3,7% |
17,6% |
|
DY |
11,2% |
11,7% |
11,3% |
13,3% |
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В этом году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др.
Со времени появления директивы правительства о направлении 50% прибыли по МСФО на дивиденды норма выплат по МСФО МРСК Волги повысилась до 47% и 50% прибыли за 2016 и 2017 соответственно с 9% в среднем в 2011-2015.
По итогам 2017 года компания выплатила рекордные дивиденды – 0,0148 руб. на акцию или суммарно 2,8млрд.руб. На дивиденды было направлено 50% прибыли по МСФО или 61% прибыли по РСБУ. По доходности акции MRKV были в числе лидеров в прошлом сезоне среди сетевых компаний при DY 11,2%. По итогам этого года дивиденд, по нашим консервативным оценкам, составит 0,012 руб. Это на 20% меньше DPS 2017, но и котировки MRKV упали на 23% после дивидендной «отсечки», и снижение выплат уже компенсировано ценой. Ожидаемая доходность DY2018E составляет 11,7% к текущей цене. По оптимистичному сценарию при сохранении нормы выплат на уровне 50% прибыли по МСФО DPS2018E может выйти на уровне 0,014 руб. с DY2018E 13,8%. Мы также отмечаем возможность выплаты промежуточного дивиденда по итогам 9 мес. 2018 года.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам МРСК Волги:
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании-аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, а также среднюю собственную дивидендную доходность MRKV 10,5% за последние 2 года, когда правительство стало ориентировать госкомпании на повышение выплат.
По EV/EBITDA 2018-2019Е это самая дешевая бумага в отрасли, а в среднем дисконт MRKV по отношению к аналогам составляет ~60%. При этом мы не видим существенных рисков, которые бы могли объяснить подобную разницу в оценке – у компании практически отсутствует долг, есть положительный денежный поток и привлекательный дивидендный профиль. Таргет по мультипликаторам 0,16 руб. с апсайдом 60%. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности транслирует равновесную цену акций ~0,11 руб. при среднем дивиденде за 2018-2019П 0,012 руб. и целевой доходности 10,5%. Агрегированная оценка 0,136руб., что предполагает потенциал роста 34% в перспективе 12 месяцев.
Мы повышаем целевую цену MRKV с 0,131 до 0,136 руб. на фоне улучшения ожиданий по прибыли и дивидендам, и рекомендацию с «держать» до «покупать» с расчетом на дивиденды с высокой доходностью, которая по платежам за 2018-2019П превышает 11% по нашим оценкам.
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
EV / EBITDA 2018E |
EV / EBITDA 2019E |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
|
МРСК Волги |
285 |
1,8 |
1,8 |
8,5 |
8,8 |
|
ФСК ЕЭС |
3 146 |
3,0 |
3,0 |
10,4 |
11,0 |
|
МОЭСК |
515 |
3,2 |
3,2 |
28,2 |
29,3 |
|
МРСК Центра |
189 |
2,6 |
2,5 |
10,5 |
8,5 |
|
МРСК Сибири |
133 |
3,8 |
4,6 |
28,4 |
27,1 |
|
МРСК Центра и Приволжья |
483 |
2,4 |
2,4 |
8,6 |
7,9 |
|
Ленэнерго-ао |
952 |
3,0 |
2,3 |
32,1 |
17,2 |
|
МРСК Урала |
237 |
2,1 |
2,0 |
7,7 |
7,3 |
|
МРСК Северо-Запада |
97 |
2,7 |
2,5 |
12,6 |
10,3 |
|
МРСК Юга |
79 |
4,6 |
5,1 |
14,4 |
43,1 |
|
МРСК Северного Кавказа |
65 |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Кубаньэнерго |
246 |
3,8 |
5,0 |
52,5 |
92,1 |
|
ТРК |
22 |
NA |
NA |
51,2 |
71,1 |
|
Медиана |
|
3,0 |
2,5 |
13,5 |
14,1 |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На недельном графике акции МРСК Волги торгуются в рамках канала. Недавно бумаги оттолкнулись от нижней границы фигуры и сломили среднесрочный нисходящий тренд. Открытие длинных позиций по MRKV имеет смысл либо в районе локальной поддержки 0,092 с коротким стопом, либо после пробития и закрепления выше уровня сопротивления 0,10.
Источник: charts.whotrades.com