Группа ЛСР |
|
Рекомендация |
Держать |
Целевая цена: |
740 руб. |
Текущая цена: |
647 руб. |
Потенциал: |
14% |
Инвестиционная идея
Группа ЛСР – один из крупнейших публичных застройщиков России с выручкой 138,5 млрд руб. в 2017 и портфелем недвижимости 8,6 тыс.кв.м. на сумму 185,5 млрд. руб.
ЛСР отчиталась по итогам 1П 2018 о росте прибыли почти в 2 раза – до 3,8 млрд.руб. Продажи жилья увеличились на 39%. Мы положительно оцениваем полугодовые результаты. По итогам года прибыль ожидается в объеме 12,7 млрд.руб.
Прогнозные объемы прибыли в 2018-2019 могут обеспечить выплаты с достаточно привлекательной доходностью. Оценка акций LSRG нетребовательна по мультипликаторам и предполагает дисконт к аналогам 20%. Мы сохраняем рекомендацию «держать», но понижаем целевую цену с 936 до 740 руб. Потенциал в перспективе года умеренный, ~14%. Времена бума на рынке недвижимости позади, но акции ЛСР могут сохранить привлекательность по дивидендам.
- Прибыль выросла в ~2 раза за счет увеличения продаж и улучшения операционной эффективности. В 1-м полугодии застройщик продал 358 тыс.кв.км (+39%), и мы считаем, что годовой план продаж 840 тыс.кв.м. (+31%) вполне реалистичен. Второе полугодие сезонно сильнее.
- При направлении 50% прибыли на дивиденды DPS 2018E и DPS2019E могут составить – 62 и 65 руб. соответственно с доходностью в среднем ~10%. По DY выплаты сопоставимы со средней DY 2016-2017 9%.
- По нашим оценкам, по форвардным мультипликаторам акции ЛСР недооценены на 20% по отношению к компаниям-аналогам. LSRG торгуются по 5,3 и 5,0 годовых прибылей за 2018-2019, что мы считаем невысокой оценкой.
Основные показатели акций |
|
Тикер |
LSRG |
ISIN |
RU000A0JPFP0 |
Рыночная капитализация |
66,7 млрд руб. |
Кол-во обыкн. акций |
103,03 млн |
Free float |
33% |
Мультипликаторы |
|
P/E LTM |
3,2 |
P/E 2018Е |
5,3 |
P/B LFI |
0,9 |
P/S/ LTM |
0,4 |
EV/EBITDA LTM |
3,7 |
Краткое описание эмитента
Группа ЛСР – одна из крупнейших публичных строительных компаний России. Свыше 80% выручки формируется за счет строительства и девелопмента, остальное поступает от производства строительных материалов.
На конец 2017 года рыночная стоимость девелоперского портфеля с чистой продаваемой площадью 8,6 тыс.кв.м. составила 185,5 млрд.руб. Портфель сконцентрирован в Петербурге и Ленинградской области — 68% по площади и 59% по рыночной стоимости. Практически все остальные активы расположены в Москве и Московской области — 22% по площади и 37% по стоимости. Львиная доля портфеля недвижимости, 73% по площади и 41% по стоимости, приходится на масс-маркет. В сегменте стройматериалов Группа ЛСР является лидером в России по производству железобетона, песка и керамического кирпича.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 57,56%, владеет Молчанов Андрей, основатель, Председатель Правления и Гендиректор Группы ЛСР. У некоторых членов Правления и Совета Директоров находится около 0,5% обыкновенных акций. Free-float составляет 33% с листингом обыкновенных акций на ММВБ и ГДР на Лондонской бирже.
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
2016 |
2017 |
|||
Выручка |
106,5 |
138,5 |
||
EBITDA скорр. |
26,2 |
35,4 |
||
Чистая прибыль |
9,2 |
15,9 |
||
Дивиденд |
78 |
78 |
||
Финансовые коэффициенты |
||||
2016 |
2017 |
|||
Маржа EBITDA |
24,6% |
25,6% |
||
Чистая маржа |
8,6% |
11,5% |
||
ROE |
13,4% |
21,7% |
||
Ч.долг/ EBITDA |
1,15 |
1,22 |
Финансовые результаты
- Группа ЛСР отчиталась о росте прибыли на акцию почти в 2х раза благодаря росту продаж жилья и улучшению операционной эффективности. В 1-м полугодии застройщик реализовал 358 тыс.кв.м, что на 39% больше, чем в прошлом году. Стоимость контрактов в 1П 2018 составила 34 млрд.руб. (+34% г/г). Средняя цена снизилась во 2К до 97тыс.руб./кв.м с 103тыс.руб/кв.м. годом ранее, компания объяснила это миксом недвижимости.
- Операционная эффективность улучшилась относительно прошлого года, валовая и операционная маржа повысились. Скорректированная EBITDA составила 9,5млрд.руб. (+28%)
- Чистый долг сократился на 5,7% до 40,6 млрд.руб. или 1,04х EBITDA скорр. Операционный денежный поток по итогам положительный, 1,2 млрд.руб., в сравнении с -1,7млрд.руб. годом ранее.
- Компания подтвердила планы продаж 840тыс.кв.м (+31%г/г) в этом году, и мы считаем, что эта цель вполне реалистична. В 1-м полугодии продажи составили 43% годового плана при том, что с 2010 года продажи 1-го полугодия составляли в среднем 40% годового объема. Второе полугодие сезонно сильнее.
- Согласно консенсусу Bloomberg, прибыль по итогам года ожидается в объеме 12,7 млрд.руб. Это на 20% ниже уровня прошлого года, но отметим, что высокий результат 2017 года был частично достигнут за счет смены стандартов учета выручки. Далее, в 2019-2020, ожидается рост прибыли со среднегодовым темпом 15% CAGR.
- Обратный выкуп акций на сумму 1млрд.руб. запущенный в рамках мотивационной программы для менеджмента, о котором было объявлено в конце прошлого года, исполнен на 80%.
- К рискам относим повышение центробанком процентной ставки. Это приведет к удорожанию ипотеки для покупателей и стоимости банковского финансирования для застройщика. Если цены на недвижимость продолжат стагнировать, то в итоге застройщику будет сложно переложить увеличение финансовых расходов на покупателей в полной мере, и это негативно повлияет на маржу.
Основные финансовые показатели
млн руб., если не указано иное |
1П 2018 |
1П 2017 |
Изм. % |
Выручка |
51 696 |
40 666 |
27,1% |
Валовая прибыль |
14 108 |
10 495 |
34,4% |
Валовая маржа |
27,3% |
25,8% |
1,5% |
EBITDA |
6 872 |
4 582 |
50,0% |
Маржа EBITDA |
13,3% |
11,3% |
2,0% |
EBITDA скорр. |
9 537 |
7 452 |
28,0% |
Маржа EBITDA скорр. |
18,4% |
18,3% |
0,1% |
Операционная прибыль |
5 573 |
3 142 |
77,4% |
Маржа опер. прибыли |
10,8% |
7,7% |
3,1% |
Чистая прибыль акционеров |
3 757 |
1 939 |
93,8% |
Маржа чистой прибыли |
7,3% |
4,8% |
2,5% |
EPS, руб. |
36,65 |
18,95 |
93,4% |
CFO |
1 218 |
-1 694 |
NA |
|
2К 2018 |
4К 2017 |
|
Долг |
77 478 |
72 786 |
6,4% |
Чистый долг |
40 605 |
43 073 |
-5,7% |
Чистый долг/EBITDA скорр. |
1,04 |
1,17 |
-0,13 |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Прогноз по ключевым финансовым показателям
млрд руб., если не указано иное |
2017 |
2018П |
2019П |
Выручка |
138,5 |
119,6 |
121,1 |
Рост, % |
30% |
-14% |
1% |
EBITDA |
25,3 |
24,9 |
25,9 |
Рост, % |
49% |
-1% |
4% |
Маржа EBITDA |
18% |
21% |
21% |
Чистая прибыль |
15,8 |
12,7 |
13,3 |
Рост, % |
73% |
-20% |
5% |
DPS, руб. |
78,0 |
61,5 |
64,6 |
Рост, % |
0% |
-21% |
-17% |
DY |
9,2% |
9,5% |
10,0% |
Источник: Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Прогнозные объемы прибыли могут обеспечить дивиденд с достаточно интересной доходностью, и мы полагаем, что акции ЛСР сохранят привлекательный дивидендный профиль. Ранее компания сообщала о том, что планирует повысить норму выплат с 20% (вероятно, будет не менее 50%) и ввести промежуточные выплаты, но со стороны менеджмента пока нет уточнений, с какого времени будет применяться новая дивидендная политика.
Пока мы закладываем допущение о сохранении нормы выплат на уровне 2017года на уровне 50% прибыли по МСФО. Дивиденд за 2018 при таком раскладе может составить 62 руб. на акцию. Это ниже DPS 2017 на 21%, но транслирует довольно высокую доходность к текущей цене 9,9%, что сопоставимо со средней DY 2016-2017 9,0%. Кроме того, мы не исключаем сохранения размера DPS на уровне последних 4-х лет 78 руб. (63% прибыли, 12,1% DY).
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российских застройщиков, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20% с применением странового дисконта 40%. Мы также включили в расчет целевой цены собственную дивидендную доходность, которая в последние два года в среднем составила 9%.
По форвардным мультипликаторам акции ЛСР торгуются по отношению к аналогам с дисконтом в среднем на 20% при целевой цене 779 руб. Анализ стоимости по дивидендной доходности предполагает таргет 700 руб. и потенциал 8% при среднем дивиденде по итогам 2018-2019E 63 руб. и целевой DY 9%. Агрегированная оценка — 740 руб. с потенциалом роста на 14% в перспективе года. Мы понижаем целевую цену с 936 руб. до 740 руб., но сохраняем рекомендацию «держать».
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
P/E 2018E |
P/E 2019E |
EV/EBITDA, 2018E |
EV/EBITDA, 2019E |
Группа ЛСР |
961 |
5,3 |
5,0 |
4,3 |
4,1 |
ПИК |
3 302 |
9,1 |
7,5 |
6,6 |
5,8 |
Эталон |
735 |
5,4 |
4,5 |
4,8 |
4,0 |
Галс-Девелопмент |
111 |
NA |
NA |
NA |
NA |
Российские аналоги, медиана |
5,4 |
5,0 |
4,8 |
4,1 |
|
Зарубежные аналоги, медиана |
9,6 |
9,2 |
13,8 |
11,4 |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
Техническая картина
Акции ЛСР оттолкнулись от линии долгосрочной поддержки 629 руб. и сейчас находятся в фазе коррекционного роста. Уровень сопротивления 700 руб., поддержка – 629.
Источник: charts.whotrades.com