Инвестиционная идея
«Интер РАО» — крупнейший по выручке в России энергетический холдинг с активами в генерации, сбыте и трейдинге. Контрольный пакет принадлежит государству.
|
Интер РАО |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена |
6,19 руб. |
|
Текущая цена |
5,08 руб. |
|
Потенциал |
22% |
Мы рекомендуем «Покупать» акции IRAO с целевой ценой 6,19 руб. на 12 мес. Потенциал оцениваем в 22%.
* Мы видим, что энергорынок выходит из кризиса: есть тенденции к увеличению потребления, улучшению ценовых параметров, кроме того, наблюдается сильное восстановление экспортного направления.
* При этом акции остаются недооцененными, торгуясь с дисконтом 35% относительно группы аналогов. Мы считаем это необоснованным, учитывая неплохую отчетность за кризисный год, ожидания роста выручки и прибыли в 2021 году и наличие потока инвестиционных проектов по модернизации 6,7 ГВт мощностей до 2025 года с гарантированной окупаемостью.
* Стратегия до 2030 года предполагает расширение активов в генерации и сбытовом бизнесе, что со временем должно транслироваться в существенное повышение прибыли и дивидендов. Ее реализация должна также обеспечить значительный отрыв от других генкомпаний по прибыли.
Описание эмитента
«Интер РАО» — крупнейший по выручке российский энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах сектора — генерации, сбыте, трейдинге. Эмитент занимает 4-е место по стране по объемам выработки электроэнергии (101 млрд кВт*ч, 2020 г.), 4-е место по отпуску теплоэнергии (37,33 млн Гкал, 2020 г.) и 1-е место по поставкам электроэнергии в сбытовом бизнесе (192 ТВт*ч, 2020 г.).
|
Основные показатели обыкн. акций |
|||||
|
Тикер |
IRAO |
||||
|
ISIN |
RU000A0JPNM1 |
||||
|
Рыночная капитализация |
531 млрд руб. |
||||
|
Enterprise value (EV) |
299 млрд руб. |
||||
|
Мультипликаторы |
|||||
|
P/E LTM |
7,1 |
||||
|
P/E 2021E |
6,1 |
||||
|
EV/EBITDA LTM |
2,7 |
||||
|
EV/EBITDA 2021Е |
2,2 |
||||
|
DY 2020Е |
3,6% |
||||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||||
|
Показатель |
2019 |
2020 |
2021П |
||
|
Выручка |
1 032 |
986 |
1 052 |
||
|
EBITDA |
126 |
110 |
137 |
||
|
Чистая прибыль акц. |
82 |
75 |
86 |
||
|
Дивиденд, руб. |
0,196 |
0,181 |
0,207 |
||
|
Денежный поток |
80 |
73 |
58 |
||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||
|
Показатель |
2019 |
2020 |
2021П |
||
|
Маржа EBITDA |
12,2% |
11,1% |
13,0% |
||
|
Чистая маржа |
7,9% |
7,6% |
8,2% |
||
|
Ч. долг / EBITDA |
-0,28 |
-2,14 |
-1,71 |
||
|
Норма выплат |
25% |
25% |
25% |
||
В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 31,1 ГВт «Интер РАО» занимает 2-е место в стране после «РусГидро». Практически все генерирующие активы находятся на территории России, остальные — в странах ближнего зарубежья. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 2/3 всей выручки.
 |
 |
Источник: данные компании
На балансе компании также находится около 330 млрд руб. денежных средств, в том числе на депозитах, которые принесли около 13 млрд руб. процентных доходов в 2020 году.
Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — «Роснефтегаз» (27,63%), «Интер РАО Капитал» (29,56%), «ФСК ЕС» (8,57%). Free float — 33%.
Стратегия развития
* Долгосрочная стратегия «Интер РАО — 2030» предполагает расширение своего ключевого бизнеса Генерация (электрогенерация и тепловой бизнес) за счет как собственных проектов, так и за счет сделок M&A, которые позволят достичь почти триллионной выручки в 2020 году и EBITDA свыше 250 млрд руб.
|
Сегмент/показатель |
2019 |
2025Е |
2030Е |
CAGR 2019-2025 |
CAGR 2025-2030 |
CAGR 2019-2030 |
|
ГЕНЕРАЦИЯ |
||||||
|
Выручка |
341 |
524 |
981 |
7% |
13% |
10% |
|
EBITDA |
94 |
158 |
263 |
9% |
11% |
10% |
|
Маржа |
27,6% |
30,2% |
26,8% |
Источник: данные компании
* Органический рост предполагает участие в программе обновления мощностей с гарантированной окупаемостью (КОММод). На прошедших аукционах «Интер РАО» получила самый крупный среди генкомпаний портфель инвестиционных проектов по модернизации 6,7 ГВт мощности в 2022–2025 гг. Это позволит нарастить установленную мощность на 382 МВт, улучшить топливный баланс, заработать ~150 млрд руб. EBITDA за 16 лет при базовой доходности 13%. Относительно участия в программе КОММод в 2026–2030 гг. менеджмент дает прогноз квоты до 4,8 ГВт.
* M&A предполагает покупку долей в компаниях или отдельных станций. Ранее СМИ, в частности «Коммерсант», со ссылкой на свои источники, сообщали об интересе «Интер РАО» к «Юнипро» и «Энел Россия». И хотя представители «Интер РАО» опровергли слухи о возможной покупке активов «Юнипро» и «Энел Россия», мы по-прежнему считаем это возможным в будущем, если акции UPRO и ENRU подешевеют.
На конференц-колле по итогам 2020 года менеджмент сообщил, что продолжает рассматривать варианты по активам в рамках M&A, но конкретных планов пока нет.
* В сбытовом бизнесе эмитент планирует расширить рыночную долю с текущих 18% до 20%. Прогноз менеджмента по повышению сбытовой надбавки — не более 5%. Стратегия также предполагает развитие нетарифной выручки через дополнительные платные сервисы, доходы от которых могут принести не менее 10% EBITDA.
|
Сегмент/показатель |
2019 |
2025Е |
2030Е |
CAGR 2019-2025 |
CAGR 2025-2030 |
CAGR 2019-2030 |
|
РОЗНИЦА |
||||||
|
Выручка |
770 |
1 050 |
1 280 |
5% |
4% |
5% |
|
EBITDA |
25 |
32 |
41 |
4% |
5% |
5% |
|
Маржа |
3,2% |
3,0% |
3,2% |
Источник: данные компании
- Есть также планы большей диверсификации в рамках вертикальной интеграции. Сделки M&A могут, таким образом, коснуться не только генерации и розницы, но и других направлений — инжиниринга, производства газовых турбин и прочего оборудования для генкомпаний, топливных, в частности газовых активов, в том числе для снабжения бизнеса. Мы также не исключаем вложений в технологические компании для обеспечения цифровизации.
На рассмотрении находятся и вопросы участия в ДПМ ВИЭ 2.0, распределенной энергетике, проекты систем накопления энергии, заправочной инфраструктуры для электротранспорта и пр. Что касается последнего направления, компания склонна подождать, пока это не перейдет на более зрелую стадию.
- Может быть принята и опционная программа для менеджмента. Этой истории уже несколько лет, на конференц-колле по результатам 2020 года представители компании сообщили, что не будут рассматривать данной вопрос до окончания антикризисных мероприятий, связанных с COVID-19.
- Суммарные инвестиции до 2030 года могут составить 1 трлн руб. и потребовать привлечения долгового финансирования. По оценкам менеджмента, объем долга в пиковый момент может достичь 1,5х EBITDA, что можно считать невысоким, комфортным уровнем. В ближайшие годы мы ожидаем увидеть заметный рост капитальных затрат, но отметим, что у компании есть значительные внутренние ресурсы для осуществления инвестпрограммы. На конец полугодия 2020 года имелись чистые денежные средства в размере свыше 200 млрд руб., кроме того, эмитент генерировал существенный операционный денежный поток, в среднем 65 млрд руб. в год за последние 5 лет.
- Казначейский пакет может быть использован для продажи стратегическому инвестору, программы мотивации менеджмента, а также для расчетов при покупке активов, но когда акции будут стоить дороже.
- Арктический проект «Восток Ойл» — точка операционного роста. «Интер РАО» может впоследствии участвовать как инвестор или соинвестор в строительстве 2,5 ГВт мощностей и сетевой инфраструктуры для энергоснабжения группы нефтегазовых месторождений данного проекта. Пока этот вопрос находится на стадии проработки и структурирования.
Факторы привлекательности
- Стратегия роста до 2030 года предполагает расширение активов в генерации и сбытовом бизнесе, что со временем должно транслироваться в существенный рост прибыли и дивидендов. «Интер РАО» — и сейчас крупнейшая компания в секторе по размеру прибыли, а реализация Стратегии обеспечит огромный отрыв по доходам от конкурентов.
- На первом отборе на модернизацию мощностей по программе КОММод в 2022–2025 гг. «Интер РАО» получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 6,7 ГВт мощностей с базовой доходностью 13%. Отметим, что в генерации нет другой компании с сопоставимым портфелем выгодных инвестиционных проектов. Ввод объектов по плану должен начаться в 2022 году. Платежи за мощность с данных объектов будут компенсировать окончание ДПМ по объектам, построенным во время 1-го инвестиционного цикла. Приводим график вводов объектов КОММод и окончание ДПМ в 2021–2022 гг.:
«Интер РАО»: планы по модернизации по программе КОММод
|
Объект |
Топливо |
Уст. мощность после модернизации, МВт |
Изменение УМ, МВт |
Начало поставок мощности |
|
Костромская ГРЭС, Блок 8 |
Газ |
330 |
30 |
01.01.2022 |
|
Гусиноозерская ГРЭС, Блок 1 |
Уголь |
200 |
01.01.2022 |
|
|
Гусиноозерская ГРЭС, Блок 3 |
Уголь |
204 |
34 |
01.01.2022 |
|
АО «ТГК-11» Омская ТЭЦ-4 ТГ-7 |
Уголь |
100 |
01.01.2022 |
|
|
Костромская ГРЭС, Блок 4 |
Газ |
330 |
30 |
01.07.2022 |
|
Итого |
1164 |
94 |
Источник: СО ЕЭС
«Интер РАО»: окончание ДПМ в 2021–2022 гг.
|
Объект |
Топливо |
Максимум оплачиваемой мощности , МВт |
Дата вывода из ДПМ |
|
Омская ТЭЦ-3 (ТГ-9) |
Газ |
60 |
Декабрь 2021 |
|
Ивановские ПГУ (Блок 2) |
Газ |
325 |
Декабрь 2021 |
|
Харанорская ГРЭС (Блок 3) |
Уголь |
235 |
Декабрь 2021 |
|
Гусиноозерская ГРЭС (Блок 4) |
Уголь |
210 |
Декабрь 2021 |
|
Итого 2021 год |
830 |
||
|
Уренгойская ГРЭС (Блок 1) |
Газ |
506 |
Сентябрь 2022 |
|
Томская ТЭЦ-1 |
Газ |
15 |
Декабрь 2022 |
|
Омская ТЭЦ-3 (ПГУ-90) |
Газ |
85 |
Декабрь 2022 |
|
Омская ТЭЦ-3 (ТГ-12) |
Газ |
60 |
Декабрь 2022 |
|
Черепетская ГРЭС (Блок 8) |
Уголь |
225 |
Декабрь 2022 |
|
Южноуральская ГРЭС-2 (Блок 1) |
Газ |
422 |
Декабрь 2022 |
|
Итого 2022 год |
1 313 |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
- Выход энергорынка из кризиса позволит восстановить производственные и финансовые показатели. По итогам первых 3 месяцев 2021 года наблюдалась высокая динамика на рынке РСВ, повышение выработки на фоне холодных температурных режимов, а также увеличение загрузки ТЭС в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. По данным СО ЕЭС, потребление в ЕЭС России повысилось в марте на 5,4% г/г и на 5,1% г/г в 1К 2021 (без учета эффекта високосного года), и основная нагрузка пришлась на ТЭС (выработка +7% г/г в 1К), при том, что выработка с ГЭС сократилась на 4,7% г/г. АЭС нарастили показатель на 7,8%.
- Сильное восстановление показателей экспорта электроэнергии. Динамика среднемесячных поставок в страны Балтии, Финляндию отражает сильный рост отпуска, спотовые цены на электроэнергию превысили докризисные уровни на фоне сильных холодов зимой. Менеджмент ожидает, что рентабельность зарубежных поставок превысит средний за 5 лет уровень. По нашим оценкам, повышение маржи на 1 процентный пункт может дать около 0,8 млрд руб. скорр. EBITDA.
 |
 |
 |
 |
Источник: Reuters, данные компании
Дивидендная политика
Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и в последние 4 года (2016–2019 гг.) компания придерживалась этого уровня. По итогам результатов за 2020 год совет директоров рекомендовал выплатить 0,18071 руб. на акцию, или суммарно 18,87 млрд руб. Закрытие реестра — 7 июня 2021 года.
При доходности 3,6% платеж неконкурентен с отраслью, которая в среднем может предложить инвесторам 6%, но сохранение нормы выплат (payout) на уровне 25% не стало сюрпризом на фоне начала нового инвестиционного цикла. Прогресса по payout, вероятно, не произойдет до прохождения активной фазы инвестиций по программе КОММод.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам «Интер РАО»:
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Финансовые показатели
- Годовой отчет по прибыли «Интер РАО» ожидаемо отразил умеренное влияние вирусного кризиса на доходы компании. Прибыль акционеров уменьшилась на 8% при сокращении выручки на 4,4%. EBITDA, по нашим расчетам, сократилась на 13%, до 109,5 млрд руб., ее рентабельность уменьшилась на 1,1 п. п. Помимо уменьшения энергопотребления, эффект на бизнес оказала нетипично теплая зима, снижение загрузки ТЭС на фоне высокой водности в 1П 2020, а также неблагоприятная ценовая динамика на спотовом рынке. По итогам года компания отразила небольшое обесценение активов, на сумму 1,6 млрд руб. Но в целом мы склонны считать результаты неплохими в сравнении с другими операторами ТЭС.
- Компенсирующими факторами стали положительные курсовые разницы, закрытие неэффективных мощностей, а также повышенные платежи за мощность в рамках дельты ДПМ.
- Генерация денежного потока осталась на высоком уровне, 73 млрд руб. по нашим оценкам. Баланс остается высоколиквидным при чистой денежной позиции -234 млрд руб. в сравнении с 197 млрд руб. на начало года.
- Менеджмент не стал озвучивать гайденс по EBITDA на 2021 год. Консенсус Bloomberg предполагает EBITDA в объеме 137 млрд руб. при выручке 1052 млрд руб.
«Интер РАО»: финансовые результаты за 4К 2020 и 12М 2020 г. (млн руб.)
|
Показатель |
4К20 |
4К19 |
Изм., % |
12M20 |
12M19 |
Изм., % |
|
Выручка |
273 244 |
278 311 |
-1,8% |
986 292 |
1 032 120 |
-4,4% |
|
EBITDA |
30 203 |
27 939 |
8,1% |
109 509 |
126 309 |
-13,3% |
|
Маржа EBITDA |
11,1% |
10,0% |
1,0% |
11,1% |
12,2% |
-1,13% |
|
Чистая прибыль акционеров |
18 045 |
17 631 |
2,3% |
74 989 |
81 631 |
-8,1% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
«Интер РАО»: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млрд руб.)
|
Показатели, млрд руб. |
2016 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
|
Выручка |
868,2 |
917,0 |
962,6 |
1 032,1 |
986,3 |
1 051,5 |
1 087,5 |
|
Темп роста |
NA |
5,6% |
5,0% |
7,2% |
-4,4% |
6,6% |
3,4% |
|
EBITDA |
100,2 |
88,2 |
113,9 |
126,3 |
109,5 |
137,0 |
135,1 |
|
Темп роста |
NA |
-11,9% |
29,1% |
10,9% |
-13,3% |
25,1% |
-1,4% |
|
Чистая прибыль акц. |
60,8 |
53,9 |
70,8 |
81,6 |
75,0 |
86,5 |
86,4 |
|
Темп роста |
NA |
-11,4% |
31,4% |
15,3% |
-8,1% |
15,3% |
-0,1% |
|
Рентабельность EBITDA |
11,5% |
9,6% |
11,8% |
12,2% |
11,1% |
13,0% |
12,4% |
|
Рентабельность чистой прибыли акц. |
7,0% |
5,9% |
7,4% |
7,9% |
7,6% |
8,2% |
7,9% |
|
CFO |
81,4 |
87,2 |
94,5 |
105,3 |
101,7 |
101,5 |
112,0 |
|
CAPEX |
34,7 |
31,5 |
25,8 |
25,0 |
28,5 |
43,8 |
49,0 |
|
CAPEX, % от выручки |
4,0% |
3,4% |
2,7% |
2,4% |
2,9% |
4,2% |
4,5% |
|
FCFF |
46,6 |
55,7 |
68,7 |
80,4 |
73,2 |
57,7 |
63,0 |
|
Чистый долг |
-78 |
-126 |
-144 |
-35 |
-234 |
-235 |
-255 |
|
Чистый долг / EBITDA |
-0,8 |
-1,4 |
-1,3 |
-0,3 |
-2,1 |
-1,7 |
-1,9 |
|
DPS, руб. |
0,147 |
0,130 |
0,172 |
0,196 |
0,181 |
0,207 |
0,207 |
|
Норма дивидендных выплат |
25% |
25% |
25% |
25% |
25% |
25% |
25% |
Источник: Reuters, Bloomberg, ГК «ФИНАМ»
Оценка
При сравнительном подходе мы использовали 2 техники — оценку по мультипликаторам относительно аналогов с применением странового дисконта 25% к группе аналогов из развивающихся стран (EM), а также анализ стоимости по целевой дивидендной доходности.
Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую цену 6,84 руб. на акцию, что на 35% выше текущей цены.
Оценка по целевой дивидендной доходности означает таргет на уровне 5,54 руб. при среднем прогнозном платеже 2020–2021Е 0,194 руб. и целевой доходности 3,5%.
Комбинированная целевая цена 6,19 руб. на акцию на 12 мес. с потенциалом 22% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие 4 квартала составляет 25%.
Исходя из уровня потенциала, мы готовы рекомендовать акции «Интер РАО» к покупке.
|
Компания |
P/E 2021E |
EV / EBITDA, 2021E |
|
Интер РАО |
6,1 |
2,2 |
|
РусГидро |
5,9 |
3,9 |
|
Юнипро |
10,0 |
7,2 |
|
ОГК-2 |
7,0 |
4,3 |
|
Мосэнерго |
9,9 |
3,3 |
|
ТГК-1 |
7,0 |
3,8 |
|
Энел Россия |
19,0 |
6,6 |
|
Медиана, RU (вес 80%) |
7,1 |
4,0 |
|
Медиана, EM (вес 20%) |
9,9 |
7,2 |
| Показатели для оценки, млрд руб. |
Чистая прибыль 2021Е |
EBITDA 2021Е |
|
86 |
137 |
|
|
Целевая капитализация, млрд руб. |
619 |
809 |
|
Средняя оценка |
714 |
|
|
Для справки, млрд руб.: |
||
|
Чистый долг |
-234 |
|
|
Доля меньшинства |
2,2 |
Источник: Reuters, Bloomberg, ГК «ФИНАМ»
Средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции выше среднего составляет, по нашим расчетам, 9,32 руб. (апсайд 83%), рейтинг акции 5,0 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — рекомендации Strong Sell).
В том числе оценка целевой цены акций «Интер РАО» аналитиками BCS составляет 13,0 руб. (рекомендация — «Покупать2), Sberbank CIB — 7,97 руб. («Покупать»), VTB Capital — 7,0 руб. («Покупать»).
Акции на фондовом рынке
Акции IRAO заметно отставали от рынка и сектора электроэнергетики в последнее время. Эта динамика, на наш взгляд, не обоснована с учетом неплохой отчетности за кризисный год и ожиданий восстановления энергорынка в этом году, а также долгосрочных перспектив. Мы видим в этом возможность купить привлекательный актив по выгодным ценам.
Источник: данные Reuters
Техническая картина
На недельном графике акции IRAO консолидируются в рамках симметричного треугольника. Текущие уровни (район поддержки 5 руб.) мы считаем подходящими для формирования долгосрочных длинных позиций с целью 6,1–6,5 руб.
Источник: finam.ru