2023 год: от инфляции к рецессии?

Золотодобывающие компании

Сектор отстал от общей динамики американского рынка на фоне подъема ставок и сокращения вложений инвестиционных фондов в золото. Однако и здесь видны признаки разворота. Золото не теряет актуальности в качестве защитного инструмента в период высоких геополитических рисков. Рост вложений в золото со стороны центробанков также должен поддержать цены.

ЖКХ

Операторы атомной и возобновляемой энергетики, а также сетевые компании, обслуживающие регионы с развитыми зелеными стандартами, сохранят фискальные стимулы за счет Акта о снижении инфляции (Inflation Reduction Act), а операторы СЭС останутся бенефициарами отмены пошлин на импорт комплектующих для солнечных панелей. По оценкам SPDR, за последние 7 рецессий сектор опережал широкий рынок в 100% случаев в среднем на 11% годовых.

Здравоохранение

Нецикличная и защитная отрасль традиционно смотрится лучше рынка в периоды ужесточения ДКП со стороны ФРС, при этом особенно хорошо дела обстоят у крупных фармацевтических компаний. Драйвером могут также стать сделки M&A.

Китай

Долгожданный отказ от политики нулевой терпимости к ковиду приведет к значительному усилению бизнес-активности. Доступ к недорогим российским ресурсам также поможет Китаю показать опережающие темпы экономического роста в сравнении с западными конкурентами. Эти два фактора, дополненные сохранением мягкой денежной политики в Китае, по нашему мнению, должны будут позитивно сказаться на стоимости акций на фондовом рынке.

Россия

В условиях ослабления рубля и беспрецедентных санкций менее уязвимыми выглядят компании внутреннего спроса (федеральные продовольственные ретейлеры и электроэнергетики в форме акций с российской регистрацией), а также экспортные сырьевые компании (в основном нефтегазовые и производители удобрений). Отстающий финансовый сектор может показать восстановление за счет адаптации банков к кризису.

Кибербезопасность

Пандемия ускорила цифровую трансформацию и вместе с этим увеличила спрос на решения для защиты данных от киберугроз. Растущее число личных и рабочих устройств в гибких условиях работы, рост автоматизации на производствах и распространение интернета вещей будут поддерживать высокий глобальный спрос на решения в области кибербезопасности. По оценкам Fortune Business Insights, глобальный рынок кибербезопасности может расшириться с $156 млрд в 2022 году до $376 млрд к 2029 году.

Сервисы облачной инфраструктуры

Значительный операционный рост, не менее чем на 30% в год, покажут сервисы облачной инфраструктуры (например, IaaS), что обусловлено необходимостью перехода крупного бизнеса на гипермасштабируемую инфраструктуру, а также массовым внедрением аналитики данных и машинного обучения. По данным IDC, на текущий момент 60% организаций используют гибридное облако и, соответственно, нуждаются в облачном корпоративном ПО.

Макроэкономика

1. Главной экономической проблемой 2022 года была рекордная за десятилетия инфляция в развитых экономиках, вызванная избыточным стимулированием спроса в период пандемии и шоками предложения (локдауны, геополитический конфликт России и Украины, разрыв почти 50-летнего успешного энергетического сотрудничества России и ЕС). Прогнозы инфляции в течение года устойчиво сдвигались вверх и вправо. Ответом регуляторов стало резкое ужесточение монетарной политики мировых центробанков — ФРС за несколько месяцев перешла от ультрамягкой ДКП к рестриктивной и пока не видит возможности для паузы, другие регуляторы двигаются медленнее, но также повышают ставки необычно быстро и уже достигли рекордных значений с 2007-2008 гг. Это способствовало ужесточению финансовых условий (росту доходностей бенчмарков долгового рынка и риск-премий), даже с опережением фактических темпов повышения ставок центробанков. Индекс доллара к мировым валютам в октябре 2022 года достиг 20-летнего максимума, доходность 30-летней ипотеки в США в октябре превысила 7% (также максимум за 20 лет), а ФРС оценивала жесткость рыночных финансовых условий в сентябре как эквивалентную ставке 5,25% (на тот момент она была ниже 4%). Снижение реальных зарплат, ужесточение финансовых условий уже начинает охлаждать спрос (что сейчас является желаемым результатом для центробанков) и экономическую активность (с чем регуляторам приходится смиряться), а в 2023 году, как ожидается, приведет большинство развитых экономик к очень низким темпам роста или даже рецессии. Исторически, условия для рецессий часто создавались как со стороны резкого скачка цен на энергоресурсы (анализ OECD), так и со стороны повышения ставок мировых центробанков выше долгосрочных нейтральных уровней. Но главная неопределенность состоит в том, не перерастет ли ситуация в масштабный финансовый кризис.

2. Прогнозы мировой экономики на 2023 год последовательно ухудшались, и лишь к концу 2022 года появились сигналы, что мягкая рецессия в США, еврозоне, Великобритании уже стала базовым сценарием, а инфляция начинает замедляться, что, возможно, позволит центробанкам замедлить темпы повышения ставок и избежать избыточного ужесточения ДКП. Финансовые условия к концу года несколько смягчились по сравнению с осенними максимумами жесткости. Тем не менее ФРС и ЕЦБ в декабре выступили с достаточно жесткими сигналами, дав понять, что терминальный уровень ставок будет выше ожиданий рынка, и их снижение в 2023 году маловероятно. Общая тенденция состоит в постепенном снижении инфляционного давления со стороны товаров и логистики, но его более широком распространение в экономике, в частности, в секторе услуг. В отсутствие новых серьезных шоков предложения, скорее всего, пики инфляции останутся в 2022 году, а влияние ужесточения ДКП центробанков будет способствовать ее замедлению, но приближение к целям центробанков — перспектива в лучшем случае 2025 года. По нашим ожиданиям, в 2023 году США инфляция замедлится в среднем до 3-4%, в еврозоне — до 5-6%. Поскольку проявление влияния ДКП на экономику и инфляцию происходит с временными лагами в несколько кварталов, существенное торможение инфляции может проявиться во II полугодии 2023 года. Но этому может помешать новый возможный скачок цен на энергоресурсы — прежде всего, в случае дефицита газа в ЕС при подготовке к новому зимнему сезону, а также в случае активного открытия экономики Китая. К тому же правительства, особенно в ЕС и Великобритании, стараются смягчить ценовой шок для потребителей, «растягивая» перенос оптовых цен в розничные, что означает вероятность более длительного переноса издержек производителей в стоимость электроэнергии для предприятий и населения и более стимулирующую бюджетную политику.

3. Главные факторы неопределенности на 2023 год 1) будущее конфликта России и Украины, риски его расширения, экономические последствия (новые санкции-контрсанкции); 2) экономические потери ЕС в результате фактически случившегося разрыва энергетического сотрудничества с Россией, возможное повторение энергокризиса зимой 2022-2023 гг. и 2023-2024 гг. и то, как скоро Европе удастся заместить выбывшие российские энергоресурсы; 3) удастся ли Китаю ослабить антиковидную политику, избежав коллапса системы здравоохранения и новых локдаунов, а также ужесточения правил трансграничных перемещений другими странами; 4) как далеко зайдут мировые центробанки в ужесточении ДКП и не приведет ли это к серьезному экономическому кризису. Одним из рисковых сценариев может стать отсутствие успехов центробанков в снижении инфляции, что заставит их продолжать ужесточение ДКП более агрессивно, чем это ожидается сейчас, в результате чего угроза экономического и финансового кризиса возрастет.

4. Центробанки быстро прошли самую легкую стадию — нормализации ДКП, то есть переход от ультрамягкой политики к нейтральной. Теперь приходит время следующей стадии — темпы повышения ставок будут замедляться, будут тщательнее оцениваться кумулятивные эффекты от уже пройденного пути и баланс рисков. Проблема связана с тем, что, хотя ставки становятся выше нейтральных, в реальном выражении они все еще отрицательны, и никто не может уверенно определить на каком уровне они будут достаточны, чтобы замедлить инфляцию до целевых значений, не создав при этом серьезные проблемы для экономики. По мере того, как ДКП становится рестриктивной, то есть ограничивающей экономический рост, каждое следующее движение вверх будет даваться сложнее. Постепенно фокус будет смещаться от инфляции к рецессии и рискам финансовой стабильности (сжатие ликвидности, рост доли дефолтов, прорывы наиболее уязвимых звеньев, грозящие заражением более широким сегментам финансовых рынков, ухудшение балансов финансовых институтов). Скорее всего, пик ставки ФРС будет в диапазоне 5-5,5%, ЕЦБ (по депозитам) — 3-3,5%. Мы полагаем, что с учетом прогнозов более устойчивой инфляции в еврозоне ЕЦБ следовало бы поднять ставки выше — до 4-4,5%, но нет уверенности, что это реализуемо с учетом долговой нагрузки и бюджетных дефицитов многих стран еврозоны. В I полугодии 2023 годп повышение ставки ФРС может быть остановлено и взята пауза. Как долго она продлится, будет зависеть от инфляции, состояния экономики, рынка труда и финансовых рынков. Пока большинство руководителей ФРС не считает возможным снижение ставки до конца года, однако рынок закладывает в ожидания терминальную ставку не выше 5% и начало ее снижения с сентября. В нашем базовом сценарии во II полугодии 2023 года ФРС может начать снижение процентной ставки — в ситуации soft landing на 50 б. п., при более или менее серьезном кризисе — на 100 б. п. и более.

5. В 2023 году центробанки будут искать баланс рисков — инфляция, экономический рост, финансовая стабильность. При этом возможно по темпам снижения инфляции потребуется компромисс. Отличие от 1970-х: в плюсе — более стабильные долгосрочные инфляционные ожидания, наличие опыта и инструментов поддержки финансовой стабильности; в минусе — значительно более высокий уровень долговой нагрузки.

6.  Приоритет отдается защитным отраслям и инструментам в условиях возросших рисков рецессии. Как показывает исторический анализ с 1973 года, в периоды рецессий в США в среднем лучшие результаты показывали облигации инвестиционного класса, золото и индекс доллара, худшие — цены на нефть и облигации high-yield, динамика по фондовым индексам и недвижимости была разнонаправленной. Это имеет и логическую основу — доллар, золото и качественные долларовые облигации в периоды рецессий пользуются спросом как защитные активы. Замедление темпа повышения ставок ФРС и ухудшение ситуации в американской и мировой экономике создают, на наш взгляд, благоприятные предпосылки для открытия позиции в долларовых облигациях с «инвестиционными» рейтингами. При этом в определенной мере выбор между золотом (активом, не приносящим процентного дохода) и UST зависит от динамики доходностей гособлигаций. В период повышения ставки ФРС доходности UST растут, что оказывает давление на котировки драгметаллов, тем не менее, они могут быть интересны с точки зрения диверсификации портфеля и как инструмент хеджирования инфляционных и геополитических рисков. Когда же ФРС начнет снижать процентную ставку, а инфляция все еще будет оставаться выше целевых 2%, сложатся более благоприятные условия для роста котировок золота. Курс доллара к корзине мировых валют, возможно, прошел свой пик, так как ФРС дает сигнал замедления темпов повышения ставок и в I полугодии 2023 года цикл повышения ставок в США может быть завершен (а другим крупнейшим мировым центробанкам пока приходится продолжать этот путь на фоне высокой инфляции, что будет приводить к некоторому сокращению дифференциалов доходностей в долларах и других валютах).

После начала снижения центробанками процентных ставок, что обычно происходит в результате рецессии, интерес к качественным облигациям и драгметаллам может усилиться. Снижение ставок станет также фактором поддержки для более рисковых активов (в том числе акции, сырье, высокодоходные облигации), но скорее после появления первых индикаторов выхода из рецессии. 

7. После двух кварталов сокращения ВВП (что считается критерием технической рецессии), в III квартале 2022 года ВВП США вернулся к росту. Рынок труда остается сильным, безработица — вблизи минимума за 50 лет, однако начало расти количество увольнений, замедляются темпы прироста рабочих мест. На фоне высокой инфляции и наиболее быстрого с 1980-х гг. ужесточения монетарной политики ФРС уже ощущается замедление роста потребления, спад индикаторов деловой активности PMI, спад активности в ранее перегретом секторе жилой недвижимости. Консенсус-прогноз экономистов (Reuters) повысил оценку вероятности рецессии в США в 2023 году до 60% (против 25% в июне), но большинство ожидает, что она будет мягкой и недолгой. Инфляция в октябре-ноябре ощутимо замедлилась, цены на бензин вернулись к значениям декабря прошлого года, что способствует снижению инфляционных ожиданий. С декабря ФРС замедлила темп повышения ставки с аномально высоких 75 б. п. до 50 б.п. и допускает дальнейшее замедление шага, но прогнозирует более высокий терминальный уровень ставок, чем ожидает рынок с начала ноября. На этом фоне наиболее вероятным сценарием является в лучшем случае стагнация экономики в наступившем году, в худшем — рецессия. Ужесточение финансовых условий, сокращение ликвидности, рост стоимости рефинансирования долга повышает вероятность увеличения доли дефолтов, особенно для эмитентов с высокой долговой нагрузкой. Рост экономики ожидается околонулевой (0,5%) с возможными провалами ниже нуля в течение года.

8. В Евросоюзе риски рецессии при высокой инфляции выше, чем в США, короткая рецессия в IV квартале 2022 года — I квартале 2023 года уже прогнозируется даже ЕЦБ. Хотя на фоне новостей о заполнении хранилищ газа более чем на 90% цены на газ и электричество сейчас значительно скорректировались вниз от максимумов этого года (в начале января 2023 года стоимость газа TTF опустилась до минимума с октября 2021 года), средняя розничная цена на газ в Евросоюзе и Великобритании выросла вдвое по сравнению с показателем того же периода прошлого года, а счета за электричество увеличились на 67%.  Для предприятий же тарифы выросли в разы, и этот рост еще будет транслироваться в розничные цены. Возросшие счета населения за коммунальные услуги становятся серьезной проблемой, и ряд отраслей промышленности (производство азотных удобрений, металлургия, химия) вынуждены существенно сокращать производство. Мы полагаем, что принимаемые меры помогут Европе пройти зиму без критических потрясений, что способствовало некоторому улучшению экономических настроений и прогнозов по европейской экономике к концу 2022 года. Однако они не решают проблемы дефицита текущих поставок и их более высокой стоимости по сравнению с прежними годами вследствие сокращения поставок «Газпрома» примерно в 4 раза, а скорость расходования накопленных запасов газа будет зависеть от суровости зимы. По-видимому, домохозяйства и особенно промышленность будут испытывать существенные ограничения этой зимой, при этом дефицит газа может сохраняться и зимой 2023-2024 гг.  При этом страны ЕС, стараясь хоть отчасти компенсировать населению и бизнесу рост стоимости жизни и издержек, вынуждены наращивать бюджетные расходы и проводить более мягкую фискальную политику, что может иметь проинфляционное влияние. Двузначная инфляция в еврозоне заставляет ЕЦБ не только отказаться от стимулирующей ДКП, но и продолжать поднимать ключевые процентные ставки до уровней, которые будут ограничивать экономическую активность, несмотря на уже наблюдаемое ослабление экономического роста и риски долговой устойчивости стран еврозоны с высокими значениями долговой нагрузки (Италия, Испания, Греция, Франция).  

9. В 2022 году МВФ ждет роста китайской экономики лишь на 3,2%, в то время как власти Китая ставили цель около 5,5%. На 2023 год ожидаем рост также ниже тренда — в районе 4-4,5%, хотя при прогрессе в решении основных накопившихся проблем возможны более высокие темпы роста. Одна из существенных проблем — сохраняющаяся политика нулевой толерантности к ковиду, притом что во всех крупных экономиках мира она уже давно отменена. На наш взгляд, перспективы китайской экономики в 2023 году в наибольшей степени будут зависеть от готовности властей к существенному смягчению политики в отношении ковида (определенную надежду на прогресс в этом направлении дает наиболее заметное с начала пандемии смягчение ограничений с декабря 2022 года) и способности системы здравоохранения справиться с последствиями в виде рекордного роста заболеваемости. Вторая проблема — закредитованный рынок недвижимости Китая, находящийся в длительном падении. Третья — ослабление внешнего спроса из-за ухудшения экономической ситуации в США и ЕС (крупнейшие внешнеторговые партнеры Китая). Четвертый фактор — внешняя и внутренняя политика. Во внешней политике это проблема Тайваня и риски нарастания конфронтации с США, во внутренней — возможное усиление тенденции к развитию Китая на основе госрегулирования, правительственных проектов, приоритета государственного и окологосударственного крупного бизнеса перед частным. Если это подтвердится, то для китайской экономики это может означать снижение ее эффективности, привлекательности для инвесторов и более низкие ожидаемые темпы роста. Впрочем, Китай, и в целом азиатский регион в 2023 году, как ожидается, покажет заметно лучшую динамику, чем западные страны. Азиатские экономики пока держатся более устойчиво и меньше страдают от высокой инфляции в силу большей удаленности от конфликта России и Украины. Несмотря на ожидаемое замедление роста, относительно хорошую динамику могут показать Индия, Индонезия, Саудовская Аравия, Вьетнам, Турция, ОАЭ.

10. Шок для экономики России от событий 2022 года оказался значительно мягче и более растянутым, чем ожидалось в начале весны. По нашим оценкам, спад экономики в 2022 году составит менее 3%, инфляция по итогам года – около 12%. Основной вклад в сокращение ВВП в 2022 году, как ожидается, внесет сокращение конечного потребления домохозяйств, что будет отчасти компенсироваться положительным эффектом от увеличения бюджетных расходов, инерционного роста инвестиций в основной капитал, чистого экспорта. Однако проблемы в экономике и эффект от санкций постепенно накапливаются. Мы ожидаем, что ВВП в 2023 году сократится на 2,5-3,5%, ближе к концу года экономика может начать восстановление. С точки зрения внешнего спроса ситуация ухудшается — стагнация или рецессия в мировой экономике, вступление в силу европейского эмбарго на нефть в сочетании с потолком цен для морской транспортировки и страхования этого сырья уже сказываются на снижении цен на российскую нефть, сокращении физических объемов экспорта и ослаблении рубля. С февраля 2023 года предстоит вступление в силу эмбарго ЕС на российские нефтепродукты (также с потолком цен) и потолок цен на газ. В отношении потребительского спроса, возможно, дно спада уже пройдено, но восстановление может идти медленно, а риски дальнейшего падения связаны со сценарием шока со стороны внешнего сектора или возможного обострения военного конфликта (мобилизация, новые миграционные оттоки). Бизнес постепенно адаптируется к санкциям, перенастраивая производственные, технологические, внешнеторговые и логистические цепочки, но этот процесс далек до завершения. Обсуждаемые властями ограничения на удаленную работу из-за рубежа могут усугубить отмечаемый ЦБ дефицит рабочей силы. Бюджетная политика пока остается мягкой, что будет оказывать поддержку внутреннему спросу, хотя рост доли расходов на ОПК и правоохранительную деятельность может в определенной степени нивелировать этот эффект для экономики, а резкое снижение цен на российскую экспортную нефть создает риск расширения бюджетного дефицита по сравнению с плановым значением. Отрицательный вклад в ВВП в 2023 году, как ожидается, будут вносить чистый экспорт (физические объемы импорта восстанавливаются, экспорта, скорее всего, снизятся) и, вероятно, инвестиции в основной капитал (рост инвестиций в 2022 году на фоне спада экономики носил во многом инерционный характер, ожидавшийся спад может реализоваться позже). Со стороны импорта в Россию большинство непосредственных санкционных рисков, вероятно, уже реализовалось — потребительский импорт в значительной мере удалось восстановить, с промежуточным и инвестиционным ситуация обстоит хуже, что будет продолжать сказываться в течение длительного времени по мере исчерпания запасов материалов и выхода из строя импортного оборудования. В I полугодии 2023 года мы ожидаем наиболее трудный период, связанный с сокращением экспорта и инвестиций в основной капитал, ближе к концу года и в 2024 году может начаться постепенное восстановление. При этом существенные риски в 2023 году для российской экономики связаны с возможной рецессией в мировой экономике, угрозами финансовой стабильности, усилением санкционного давления, в том числе торговых и финансовых ограничений со стороны стран, на данный момент не поддержавших западные санкции.

Консенсус—прогнозы ВВП

Базовый сценарий — мягкая глобальная рецессия

Прогнозы роста мировой экономики ухудшались в течение почти всего 2022 года. Риски глобальной рецессии связаны с крайне неблагоприятным сочетанием последствий военного конфликта на Украине, санкционного противостояния России и Запада, энергетического и продовольственного кризисов, рекордной за несколько десятилетий инфляции, резкого и одновременного ужесточения ДКП мировых центробанков, продолжающейся политики нулевой терпимости к ковиду в Китае.

Скачок цен на энергоресурсы стал беспрецедентным с 1970-1980-х гг. По оценке OECD, доля конечных расходов на энергоресурсы (нефть, газ, уголь, электроэнергию) в мировом ВВП в 2022 году достигла почти 17% — подобные пики были лишь дважды за последние 50 лет: в 1974-м и в 1980-1983 гг. При этом, как отмечается в исследовании, за рассматриваемый период практически все рецессии в странах OECD (в целом), за исключением ковидного кризиса 2020 года, происходили при высоком и растущем значении энергоемкости ВВП (energy expenditures to GDP) — от 13% и выше.

Доля расходов на энергоресурсы в ВВП и рецессии для стран ОЭСР (в целом)*

Источник: OECD, *рецессии соответствуют заштрихованным периодам

Ситуацию все чаще называют «кризисом стоимости жизни» — рост номинальных доходов населения не успевает за инфляцией, из-за чего для домохозяйств даже формально положительная динамика ВВП может восприниматься как рецессия.

Динамика реальных зарплат в странах OECD, III квартал 2022 года, % г/г

«Подушка сбережений», накопленная в пандемию, практически исчерпана (хотя в еврозоне ситуация лучше, чем в США).

Риски для базового сценария

4. Рынки госдолга и корпоративного долга.  Госдолг развитых экономик увеличился с примерно 70% ВВП в 2008 году до 116%; корпоративный долг стран G20 увеличился со 125% ВВП в 1999 году до 164% ВВП в начале 2022 г., в том числе для развивающихся экономик «Большой двадцатки» — с 73% ВВП до 163% ВВП. Ужесточение финансовых условий приводит к резкому увеличению стоимости обслуживания долга и к ухудшению финансовых метрик заемщиков, а в конечном итоге — к росту доли дефолтов. Для стран с высоким уровнем кредитных рейтингов и/или стран — эмитентов мировых резервных валют угроза суверенного дефолта низка, но рост процентных расходов на обслуживание долга может заставить экономить на других статьях бюджета или повышать налоги, что станет тяжелым бременем для экономики и населения.

5. Внешний долг ЕМ. По данным Unctad, к 2021 году объем внешнего долга развивающихся стран достиг $11,1 трлн (максимум за всю историю наблюдений), что более чем вдвое превышает его значение 2009 года ($4,1 трлн) и почти в пять раз превышает его уровень 2000 года ($2,1 трлн). Среднее отношение внешнего долга к ВВП увеличилось с 22,8% в 2008 году до 30,6% в 2021 году. Хотя в основном увеличение внешней нагрузки пришлось на Китай и на относительно сильные экономики стран АТР и Латинской Америки, наиболее трудная ситуация с обслуживанием внешних долгов на фоне роста доходностей долговых инструментов развитых экономик и укрепления доллара может сложиться в развивающихся экономиках с низким уровнем доходов. Речь идет, например, об отношении процентных расходов по внешнему долгу к объему экспорта товаров и услуг и о доле расходов бюджетов на обслуживание внешнего долга. Так, по данным Unctad, в 2012 году развивающиеся страны с низким доходом потратили 4,8% своих государственных доходов на погашение обязательств по внешнему государственному долгу, а в 2020 году этот показатель вырос до 12% и лишь немного снизился до примерно 9,7% в 2021 году.

6. Центробанки находятся в ситуации «цугцванга» — с одной стороны, жесткая ДКП необходима, когда инфляция в разы выше таргетов, с другой — ее последствиями могут стать рецессия (как признал Дж. Пауэлл, никто не может знать, насколько глубокой она будет, если случится), рост безработицы, проблемы финансирования бюджетных дефицитов и рост банкротств. В таких условиях цена ошибки может оказаться очень высока, а неудача может привести к снижению доверия инвесторов, населения и бизнеса к способности центробанков исполнять свой мандат по сохранению ценовой стабильности.

Но есть и хорошие новости:

1. Ужесточение ДКП, ослабление спроса оказывают и определенный дезинфляционный эффект. Мировые цены на сырье и продовольствие заметно скорректировались вниз с максимальных значений этого года.

Мировые цены на товары с начала года

 Источник: OECD

 

2. Ослабляется постковидная напряженность в поставках товаров, мировые цены на фрахт фактически вернулись к доковидным значениям. В Германии в октябре-ноябре цены производителей неожиданно резко снизились (-4,2% (м/м), а затем -3,9% (м/м)), что позволило существенно замедлить годовой темп производственной инфляции — с 45,8% в сентябре до 28,2%. Это дает надежду на скорое прохождение пика и в потребительской инфляции. В США в ноябре инфляция в годовом выражении стала минимальной с декабря 2021 года, а темпы годовой производственной инфляции снижаются несколько месяцев подряд. В еврозоне в декабре (предварительная оценка) инфляция перестала быть двузначной, замедлившись с 10,1% (г/г) до 9,2% (г/г) (лучше консенсус-прогноза 9,7% (г/г)), однако базовая инфляция пока продолжает расти.

3. Итог — на фоне сокращения дисбаланса между спросом и предложением темпы инфляции в группе основных товаров заметно снижаются в развитых экономиках и стабилизируются в развивающихся. В услугах инфляция пока продолжает расти.

Источник: МВФ

4. Долгосрочные инфляционные ожидания остаются стабильными; нет признаков развития спирали «зарплаты-цены», которой боятся центробанки. Это можно наблюдать и в индикаторах гособлигаций с защитой от инфляции (TIPS), и даже в опросах потребителей (Мичиганский университет). Сейчас инфляционные ожидания американских потребителей на 5 лет вперед держатся вблизи 3%, в то время как в 1979 году они достигали почти 10%. Краткосрочные инфляционные ожидания в США стали быстро снижаться. Соответственно, сейчас нет необходимости в столь резком ужесточении ДКП, которое могло бы вызвать тяжелую рецессию, скачок безработицы, финансовый кризис.

5. Доходности долгового рынка к концу года скорректировались вниз с многолетних максимумов осени — финансовые условия в этот раз с опережением отыгрывали повышения ставок центробанков и, возможно, ожидания повышения ставок уже учтены в ценах. Ипотечные ставки в США, достигнув в прошлом году 20-летнего максимума, корректируются вниз, доходность 10-летних UST снизилась с 4,3% в октябре до 3,83% в конце 2022 года. Инверсия кривой доходности в США, которая считается безошибочным предвестником рецессии, может означать и веру рынков, что ФРС на длительном горизонте справится с инфляцией.

6. Повышение доходностей на долговых рынках транслируется в рост стоимости заимствований для государств, бизнеса и населения постепенно, в зависимости от доли краткосрочного долга и долга с плавающей процентной ставкой. Доля ипотеки с плавающей процентной ставкой (наиболее чувствительной к резкому повышению рыночных ставок) в крупнейших экономиках невысока. В США — всего 2%, в Германии чуть выше 10%, в еврозоне — почти 15%. Для сравнения, в Японии она составляет 70% (но там BOJ упорно сохраняет околонулевые процентные ставки), в Норвегии и Финляндии — более 95%. По данным S&P Global Ratings, только 5% из 1554 североамериканских эмитентов с рейтингом BB+ или ниже (неинвестиционный уровень) имели долг со сроком погашения во второй половине 2022 года. Это соотношение немного вырастет до 16% к концу 2023 года и 33% до 2024 года.

Доля ипотеки с плавающей ставкой

7. Безработица в развитых экономиках находится на минимумах, то есть ее умеренное повышение в результате ужесточения ДКП должно восприниматься легче. В США расходование стратегических резервов помогло сбить цены на бензин, в еврозоне оказывается масштабная бюджетная поддержка потребителей от роста цен на энергоресурсы. В итоге потребительский спрос, по крайней мере, на услуги в рамках постковидного восстановления держится достаточно устойчиво.

8. Американская промышленность получает определенные преимущества в виде: 1) увеличения спроса ЕС на СПГ; 2) переноса части производств из ЕС из-за меньшего роста энергозатрат; 3) принятый по инициативе Байдена закон «О снижении инфляции», включающий в том числе субсидии и налоговые льготы на $369 млрд для поддержки «зеленого бизнеса». Это уже вызвало недовольство части европейских политиков, опасающихся усиления переноса производств из ЕС в США — ответом может стать усиление субсидирования промышленности в ЕС для снижения рисков деиндустриализации и защиты рабочих мест.

9. Азиатские экономики, несмотря на ожидаемое замедление роста, могут взять на себя поддержку мирового спроса в 2023 году. Они в меньшей степени страдают от глобальной инфляции и от конфликта на Украине (а в определенной мере и выигрывают от перераспределения потоков российской внешней торговли и ценовых дисконтов). Китай может ускорить рост в случае корректировки политики в отношении ковида; с другой стороны, снижение надежности Китая в глобальных цепочках производства и геополитические факторы могут стимулировать США и ЕС начать перенос части производственных площадок из Китая в другие страны ЮВА и Латинской Америки.

10. Наиболее серьезные кризисы развивались, когда экономические агенты и регуляторы не были к ним готовы и неверно оценивали ситуацию. Сейчас ситуация развивается более инерционно и предсказуемо, ожидания достаточно адекватны, у регуляторов накоплен большой опыт и инструменты поддержки системно значимых банков, корпораций и рынков, что дает им возможность отслеживать риски и оперативно принимать компенсирующие меры. Как показывают протоколы последних заседаний ФРС и ЕЦБ, центробанки уже обсуждают риски возможного избыточного ужесточения ДКП для экономики и финансовой стабильности и готовятся купировать эти риски в случае необходимости.

 

Эмитент	ISIN	Страна	Сектор	Рейтинг	Валюта	Целевая цена	Потенциал
Polymetal International	JE00B6T5S470	Россия	Сырье и материалы	Покупать	RUB	773,7	104%
Palo Alto	US6974351057	США	TMT	Покупать	USD	221,4	64%
Global X China Semiconductor ETF	HK0000637832	Китай	TMT	Покупать	HKD	63,0	50%
SPDR S&P Kensho New Economies Composite ETF	US78468R6484	США	TMT	Покупать	USD	54,2	34%
UnitedHealth	US91324P1021	США	Здравоохранение	Покупать	USD	642,4	31%
Cummins	US2310211063	США	Промышленность	Покупать	USD	314,0	29%
Норникель	RU0007288411	Россия	Сырье и материалы	Покупать	RUB	19974,0	29%
ФосАгро	RU000A0JRKT8	Россия	Сырье и материалы	Покупать	RUB	8107,0	27%
Lowe’s Companies	US5486611073	США	Потребительский сектор	Покупать	USD	248,4	24%
Башнефть ап	RU0007976965	Россия	Нефть и газ	Покупать	RUB	861,0	22%
Johnson & Johnson	US4781601046	США	Здравоохранение	Покупать	USD	219,4	22%
Emerson Electric	US2910111044	США	Промышленность	Покупать	USD	119,0	21%
НОВАТЭК	RU000A0DKVS5	Россия	Нефть и газ	Покупать	RUB	1277,4	21%
ENN Energy	KYG3066L1014	Китай	Электроэнергетика	Покупать	HKD	131,0	18%
KraneShares CSI China Internet ETF	US5007673065	Китай	TMT	Покупать	USD	39,9	15%
Amazon	US0231351067	США	Потребительский сектор	Покупать	USD	99,2	15%
Mastercard	US57636Q1040	США	TMT	Покупать	USD	422,4	15%
Edison International	US2810201077	США	Электроэнергетика	Покупать	USD	76,0	14%
China Construction Bank	CNE1000002H1	Китай	Финансы	Покупать	HKD	5,6	13%
Global X MSCI China Consumer Discretionary ETF	US37950E4089	Китай	Потребительский сектор	Покупать	USD	24,8	11%

Источник: ФГ «Финам»

Падение капитализации Polymetal в 2022 году не соответствует объективной оценке ее бизнеса. Компания сумела выстроить собственную экспортную логистику, сохранила объемы производства и восстанавливает объемы продаж. Планируемая смена юрисдикции, разблокировка акций в НРД и возврат к дивидендной политике могут стать сильными спусковым крючком для роста акций Polymetal. Большой потенциал восстановительного роста окупает достаточно высокие риски по этой компании в целом и по высокой волатильности ее акций в частности.

Palo Alto Networks является крупным представителем перспективной отрасли кибербезопасности, которая расширяется даже в условиях замедления глобальной экономики. Palo Alto удается совмещать быстрый рост выручки более чем на 20% на протяжении последних 9 кварталов с ежегодным увеличением операционной маржи, генерацией FCF, сделками M&A и обратным выкупом.

Global X China Semiconductor ETF может стать хорошей ставкой на дальнейшее развитие отечественных полупроводниковых компаний Китая, перспективы которых улучшаются с отказом второй экономики мира от политики жестких карантинов, а также вероятным выделением отраслевых субсидий на $143 млрд в первой половине 2023 года.

SPDR S&P Kensho New Economies Composite ETF покрывает более 20 инновационных направлений новой экономики и при этом имеет равномерную экспозицию среди всех ее секторов. В некоторой степени фонд может служить прокси на индекс S&P 500 с небольшим смещением на компании малой и средней капитализации, которые как раз могут опередить широкий рынок при растущем тренде.

Тенденция старения населения на Западе и обострения хронических заболеваний после ковида в 2023 году обеспечит рост финансовых потоков крупнейшему по выручке медицинскому страховщиуа США UnitedHealth, акции которого тоже можно отнести к классическим «защитным» вложениям.

Акции Cummins, одного из крупнейших в мире производителей дизельных двигателей и систем выработки электроэнергии, остаются перспективным вложением на фоне глобального процесса декарбонизации и роста мировой электромобильной промышленности.

«Норильский никель» и его экспорт металлов практически не попали под санкции, так как поставки никеля и палладия критически важны для мировой промышленности. В сочетании с возобновлением роста цен на металлы ослабление рубля обеспечит компании сильные результаты, при этом в гораздо меньшей степени повлияет на затраты, поскольку добычу компания ведет в России. Ожидания снижения дивидендной доходности акций «Норникеля» после прекращения действия акционерного соглашения, на наш взгляд, уже учтены рынком во время предыдущего падения котировок.

Высокие цены на удобрения и их дефицит и отсутствие санкций против сектора на фоне угроз продовольственного кризиса обеспечивают «ФосАгро» сильные результаты. Являясь ведущим производителем и экспортером фосфорсодержащих удобрений, «ФосАгро» наращивает объемы производства и создает своим акциям привлекательную дивидендную историю с двузначной доходностью, которая, по нашей оценке, может составить порядка 12% в 2023 году.

Росту котировок акций Lowe’s посодействует улучшение операционных и финансовых показателей за счет продолжения мер по оздоровлению и развитию бизнеса. Компания является дивидендным аристократом с дивидендной доходностью NTM 2,1%. В ноябре совет директоров увеличил программу байбэка до весомой суммы в $21 млрд с доходностью к текущей капитализации 17%.

За счет повышенных цен на нефть в I полугодии и восстановления добычи в годовом выражении «Башнефть», по нашим оценкам, может выплатить 188 руб. дивидендов на акцию по итогам года. Дивидендная доходность привилегированных акций в таком сценарии может составить привлекательные 27,8%.

Johnson & Johnson — одна из крупнейших в мире компаний сектора здравоохранения с широчайшей специализацией. Бренд пользуется популярностью и востребованностью во всем мире, а акции компании традиционно ассоциируются у инвесторов со стабильностью и надежностью. В 2023 году Johnson & Johnson выделит свой потребительский сегмент в самостоятельную компанию под брендом Kenvue, и топ-менеджмент сможет сосредоточиться на R&D в фармацевтике и медтехе.

Emerson Electric выигрывает за счет укрепления своего положения на стремительно развивающемся рынке промышленного программного обеспечения, а также роста инвестиций в инфраструктуру, особенно в контексте ускорения глобального перехода к возобновляемой энергетике.

«НОВАТЭК» является одним из бенефициаров стабильно повышенных цен на газ за счет поставок со своего проекта «Ямал СПГ». Кроме того, компания продолжает реализацию ключевых проектов по производству СПГ и придерживается дивидендной политики.

Постепенное снятие ограничений в КНР должно положительно сказаться на объеме технических присоединений к сетям ENN Energy. Широкая база поставщиков СПГ (в том числе российских) дает компании преимущество в части контроля топливных расходов, а климатические цели Китая открывают новые возможности в сегменте интегрированных энергопроектов.

Мы делаем ставку на рост китайских акций, в частности, технологических корпораций, на фоне постепенного ухода властей Китая от политики нулевой терпимости к коронавирусу и снятия всех оставшихся ограничений. KraneShares CSI China Internet ETF является крупнейшим фондом по объему активов под управлением с экспозицией на китайские интернет-компании c листингом в США и Гонконге.

Драйвером роста котировок Amazon послужит повышение операционной рентабельности розничного бизнеса за счет оптимизации издержек, а также возврат свободного денежного потока к положительным значениям. Последнему также поспособствует замедление капитальных расходов в будущем году.

Mastercard довольно неплохо чувствует себя в условиях высокой инфляции, поскольку доходы компании зависят от объема операций по картам, а последние увеличиваются вместе с ростом цен. В долгосрочной перспективе цифровые платежи в мире, как ожидается, продолжат быстро расти, и Mastercard благодаря сильным позициям в сегменте платежных услуг и широкому международному охвату останется бенефициаров данного тренда.

Edison International — единственная в США коммунальная компания с ESG-рейтингом «A» от Refinitiv, и мы полагаем, что она будет одним из основных бенефициаров климатических инициатив пакета Inflation Reduction Act. Холдинг увеличил дивиденды на 2023 год на 5%, дивидендная доходность на горизонте 12 месяцев составляет 4,5%. и является одной из самых высоких в коммунальном секторе.

Бизнес China Construction Bank в целом сильно зависит от состояния экономики. Постепенный отход от политики нулевой терпимости к COVID-19 и снятие коронавирусных ограничений должны положительно сказаться на экономической активности в КНР и спросе на финансовые услуги, и China Construction Bank, будучи одним из ведущих банков страны, должен оказаться в выигрыше.

Акции, входящие в состав фонда Global X MSCI China Consumer Discretionary ETF, могут стать бенефициарами коронавирусных послаблений в Китае. Жесткие меры по контролю за распространением заболевания оказали давление на потребительскую активность. Снятие таких ограничений может положительно сказаться на дискреционных тратах, что подстегнет показатели компаний, представленных в ETF.

Скачать обзор одним файлом

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 10.01.2023.

** Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.