|
«Мосэнерго» |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
3,376 руб. |
|
Текущая цена |
2,950 руб. |
|
Потенциал роста |
14% |
Инвестиционная идея
Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Компания владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области. Выручка в 2016 г. достигла рекордных 190,7 млрд руб.
Мосэнерго отчиталась о существенном увеличении доходов и снижении долга с начала года. Акции остаются привлекательными, но после заметного роста капитализации недооцененность акций MSNG на бирже уменьшилась. Мы понижаем рекомендацию до «держать» с «покупать» и целевую цену до 3,376 руб. Потенциал бумаг в перспективе 12 месяцев 14%.
- Год складывается удачно для компании – за 9 месяцев Мосэнерго заработала 16,8 млрд.руб., что в 2,3 раза больше 2016 года. По итогам года прогнозируется рост прибыли на 49% до 20 млрд.руб.
- После завершения инвестпрограммы ДПМ в прошлом году свободный денежный поток достиг ощутимых 25млрд.руб., а долг был погашен примерно наполовину. Чистый долг стал отрицательным, -3,2 млрд.руб.
- Улучшение результатов по прибыли и денежному потоку увеличивает дивидендную базу этого года. В сентябре Мосэнерго изменила дивидендную политику, убрав ограничения по норме выплаты. При сохранении доли распределении 25%, как за 2016 год, дивиденд может составить 12,6 коп., что означает прогнозную дивидендную доходность на уровне 4,3%. Это меньше, чем в средней по российской генерации (6,6%), но мы не исключаем повышения процента выплат.
- Акции Мосэнерго торгуются с дисконтом по форвардным мультипликаторам в сравнении с компаниями-аналогами. Дисконт, по нашим оценкам, составляет 14%.
|
Основные показатели акций |
|||
|
Тикер |
MSNG |
||
|
ISIN |
RU0008958863 |
||
|
Рыночная капитализация |
117,3 млрд.руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
39,75 млрд |
||
|
Free float |
15% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E, LTM |
5,10 |
||
|
P/E, 2017Е |
5,87 |
||
|
P/B, LFI |
0,45 |
||
|
P/S, LTM |
0,59 |
||
|
EV/EBITDA, LTM |
2,61 |
||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||
|
2015 |
2016 |
||
|
Выручка |
171,2 |
190,7 |
|
|
Опер. прибыль |
-0,5 |
16,1 |
|
|
Чистая прибыль |
-1,8 |
13,4 |
|
|
Дивиденд, коп. |
5,7 |
8,5 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2015 |
2016 |
||
|
Маржа EBIT |
-0,3% |
8,4% |
|
|
Чистая маржа |
-1,0% |
7,0% |
|
|
ROE |
-0,8% |
5,6% |
|
|
Долг/ собств. капитал |
0,21 |
0,18 |
|
Краткое описание эмитента
Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Мосэнерго владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 80% тепловых потребностей в этом регионе. Установленная мощность 12,9 ГВт.
Свыше половины выручки, 58% в 2016 г., Мосэнерго получает от производства и продажи электроэнергии, практически все остальное – от тепловой энергии. Основная статья расходов компании – это топливо, газ на 97%. Всего на топливо приходится 60-65% всех операционных затрат.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО «Газпром энергохолдинг». 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free-float 15%.
Финансовые показатели
Мосэнерго сообщили об улучшении выручки и прибыли, а также почти двукратном сокращении долга с начала года. За 9 месяцев EBITDA увеличилась на 59% до 30,5 млрд.руб. на фоне повышения выручки на 6% и сокращения операционных расходов. Маржа EBITDA составила 22,5% против 15% в прошлом году. Показатели отпуска тепловой и электроэнергии немного выше уровня прошлого года.
Чистая прибыль акционеров составила 16,8 млрд.руб., что в 2,3х раза больше, чем в прошлом году. На прибыль также повлияло сокращение процентных платежей по кредитам.
Прибыль по РСБУ, по которой начисляются дивиденды, составила за 9 мес. 17,9 млрд.руб. – в 2,8х раза выше результата прошлого года.
Долгов с начала года стало меньше почти на 20млрд.руб. или 44%. Чистый долг отрицательный, ~3,2млрд.руб.
В дальнейшем ожидается сокращение долгового финансирования в связи с завершением строительства объектов ДПМ, и процентные расходы будут меньше.
После окончания инвестиционной программы по ДПМ в прошлом году свободный денежный поток (FCFF) более чем удвоился до 25 млрд.руб. Увеличение чистой прибыли в этом году (прогноз~20 млрд.руб.) и FCFF увеличивают дивидендную базу этого года.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
9м 2017 |
9м 2016 |
Изм., % |
|
Выручка |
135 345 |
127 630 |
6,0% |
|
EBITDA |
30 485 |
19 145 |
59% |
|
Маржа EBITDA |
22,5% |
15,0% |
8% |
|
Операционная прибыль |
19 247 |
7 938 |
142% |
|
Маржа опер. прибыли |
14,2% |
6,2% |
8% |
|
Чистая прибыль акционеров |
16 820 |
7 331 |
129% |
|
Маржа чистой прибыли |
12,4% |
5,7% |
7% |
|
Прибыль на 1 акцию, базов. и разводненная, коп. |
0,4247 |
0,1850 |
130% |
|
FCFF |
24 992 |
11 093 |
125% |
|
3К 2017 |
4К 2016 |
||
|
Долг |
24 300 |
43 586 |
-44% |
|
Чистый долг |
-3 199 |
33 489 |
-110% |
|
Чистый долг/EBITDA |
NA |
1,08 |
NA |
|
Долг/ собств. капитал |
0,09 |
0,18 |
NA |
|
ROE |
9,2% |
5,6% |
3,6% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Дивиденды
В сентябре Мосэнерго изменила дивидендную политику. Если ранее компания распределяла 5%-35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения сняты, и могут выплачиваться промежуточные дивиденды. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, на дооценку финансовых вложений.
В прошлом году компания выплатила 3,36 млрд руб. (25% прибыли по МСФО) или 8,482 коп. на 1 акцию. По итогам этого года можно ожидать увеличения размера DPS в рамках большей прибыли (консенсус ~20 млрд руб.) до 12,6коп. при сохранении доли распределения прибыли по МСФО 25%. Это выше на 49% DPS2016, но прогнозная дивидендная доходность ниже среднего уровня по российской генерации — 4,3% против 6,6% в среднем.
Мы не исключаем повышения нормы выплат на фоне ощутимого роста свободного денежного потока в этом году и отрицательного чистого долга. Это могло бы стать позитивным сюрпризом и повысить привлекательность акций.
Ниже приводим дивидендную историю MSNG:
Источник: данные компании
Оценка
При анализе стоимости акций мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналогов из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы применили также применили страновой дисконт 25%.
С начала покрытия в апреле этого года капитализация Мосэнерго выросла на 33%, но исходя из текущей биржевой оценки, мы считаем, что бумаги MSNG сохраняют умеренный потенциал. Оценка российской и зарубежной генерации по форвардным мультипликаторам предполагает целевую цену 3,376 руб., что ниже на 2,9% предыдущего таргета в связи с учетом дивидендов за 2017 год и ожиданий умеренного снижения прибыли в 2018 году.
После укрепления котировок потенциал роста акций до паритета с аналогами уменьшился до 14%. Исходя из апсайда бумаг, мы снижаем рекомендацию по MSNG до «держать» с «покупать», и целевую цену до 3,376 руб.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., |
P/E, |
P/E, |
EV/EBITDA, |
EV/EBITDA, |
P/D, |
|
|
Мосэнерго |
2 001 |
5,9 |
6,6 |
2,5 |
2,7 |
23,4 |
|
|
Интер РАО |
6 567 |
6,8 |
6,1 |
3,0 |
2,9 |
22,4 |
|
|
РусГидро |
5 923 |
6,2 |
5,6 |
4,3 |
4,2 |
12,9 |
|
|
Юнипро |
2 866 |
5,5 |
9,9 |
4,5 |
5,8 |
12,0 |
|
|
Иркутскэнерго |
1 428 |
NaN |
NaN |
NaN |
NaN |
NaN |
|
|
ОГК-2 |
890 |
3,4 |
3,1 |
3,4 |
3,3 |
15,6 |
|
|
ТГК-1 |
785 |
4,9 |
4,0 |
3,5 |
3,3 |
20,3 |
|
|
Энел Россия |
825 |
5,9 |
5,9 |
4,1 |
4,0 |
9,7 |
|
|
Медиана, российские аналоги |
5,7 |
5,7 |
3,8 |
3,7 |
14,2 |
||
|
Аналоги в развивающихся странах, медиана |
13,1 |
10,8 |
9,8 |
7,5 |
27,6 |
||
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
На данном этапе идет консолидация после стремительного роста котировок летом. Сейчас бумаги тестируют нижнюю границу боковика 2,85-3,10, где могут начаться покупки. При пробитии локальной поддержки 2,85 не исключаем тестирования линии долгосрочного растущего тренда примерно в районе 2,65. Ближайшие уровни сопротивления – 3,10 и 3,30.
Источник: charts.whotrades.com