|
Протек |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
127,7 руб. |
|
Текущая цена: |
112,7 руб. |
|
Потенциал роста: |
13% |
Инвестиционная идея
Протек – одна из крупнейших фармацевтических компаний России с рыночной капитализацией около 60 млрд рублей. Компания продает лекарственные препараты собственного и стороннего производства оптом и через сеть аптек. Основной бизнес – дистрибуция, но компания также активно развивает собственное производство и сеть аптек.
Мы с оптимизмом смотрим на акции Протека в долгосрочной перспективе, но в ближайший год потенциал роста на наш взгляд ограничен – около 13%. Мы снижаем рекомендацию до «держать», но повышаем целевую цену до 127,7 руб.
- В 1-м полугодии все сегменты бизнеса – дистрибуция, аптеки и производство, показали рост выручки. Продажи всей Группы увеличились на 12% до 123,3 млрд.руб. EBITDA составила 5,3 млрд.руб., +5,1% г/г. Чистая прибыль повысилась на 43%, до 3,44 млрд.руб.
- Весной компания купила примерно за 7,3 млрд. руб. завод Рафарма, который специализируется на антибиотиках и противоопухолевых препаратах. На данном этапе эти мощности загружаются, и параллельно идет разработка собственных препаратов, в частности, по программе онкологии, которые могут начать выпускаться уже в 2019-2020 гг. Мы ожидаем, что производство станет одним из главных факторов роста прибыли через несколько лет. Импортозамещение и высокая стоимость зарубежных препаратов будут поддерживать спрос на отечественные лекарства.
- По дивидендам пока нет ясности, но, скорее всего, они будут ниже, чем в 2016, в связи с объемными инвестициями в этом году и снижением прибыли по РСБУ в 1П 2017 на 15% г/г, до 3,5 млрд. руб.
- В перспективе года потенциал акций Протека умеренный, ~13%, но мы рассматриваем эту компанию как долгосрочную инвестицию, и рекомендуем покупать акции на просадках.
|
Основные показатели акций
|
|||
|
Тикер |
PRTK |
||
|
ISIN |
RU000A0JQU47 |
||
|
Рыночная капитализация |
59,4 млрд руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
527 млн |
||
|
Free float |
17% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E, LTM |
8,54 |
||
|
P/B, LFI |
1,74 |
||
|
P/S, LTM |
0,23 |
||
|
EV/EBITDA, LTM |
5,72 |
||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||
|
2015 |
2016 |
||
|
Выручка |
195,3 |
241,5 |
|
|
Опер. прибыль |
10,6 |
9,3 |
|
|
Чистая прибыль |
10,9 |
5,9 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2015 |
2016 |
||
|
Маржа EBIT |
5,4% |
3,9% |
|
|
Чистая маржа |
5,6% |
2,5% |
|
|
ROE |
36,8% |
18,2% |
|
|
Долг/ собств. капитал |
0,010 |
0,008 |
|
Краткое описание эмитента
«Протек» – это одна из крупнейших фармацевтических компаний России с рыночной капитализацией около 53 млрд рублей. Компания продает лекарственные препараты собственного и стороннего производства оптом и через сеть аптек. Выручка по МСФО за 2016 г. составила 241,7 млрд руб.
Главный бизнес компании – это дистрибуция собственных и сторонних фармацевтических препаратов, товаров для красоты и здоровья оптом и в розницу. На российском рынке дистрибуции Протек занимает 1 место с долей 17,81%. Дистрибуция формирует около 80% всей выручки. Протек также владеет сетями аптек «Ригла», «Будь здоров!» и «Живика». На конец I квартала 2017 года сеть насчитывала 1803 аптеки, заняв 2 место в России. Компания имеет собственное производство фармацевтических препаратов; его доля в выручке в 2016 г. составила 2,4%.
Финансовые показатели
Выручка Протека подскочила в 1П 2017 до 123,3 млрд руб.
По всем трем направлениям бизнеса был зафиксирован рост продаж – дистрибуция +8,8%, розница +31,3%, производство +14,6%. Продажи в основном бизнесе сегменте Протека, дистрибуции, увеличились на 8,8% за счет расширения коммерческого рынка, но валовая маржа сократилась до 5,7% с 6,1% годом ранее на фоне усиления конкуренции. В рознице рост продаж был обусловлен расширением сети на 210 аптек в последний год, и увеличением сопоставимых (LFL) продаж на 4,6% г/г. LFL продажи выросли за счет увеличения среднего чека на 6%. Траффик в аптеках при этом снизился на 1,3% г/г.
EBITDA повысилась на 5,1% до 5,3 млрд руб., а чистая прибыль Группы подскочила на 43% до 3,44 млрд руб. На чистую прибыль также повлияли курсовые разницы (убыток почти в 13х раз меньше, чем в прошлом году).
Рентабельность собственного капитала, ROE TTM, остается высокой, 21,3%. Долг увеличился до 4,5 млрд.руб. или 0,13х собственного капитала. Чистый долг отрицательный, 3,17 млрд руб.
Весной Протек купил завод Рафарма в Липецкой области, специализирующийся на производстве антибиотиков и противоопухолевых препаратов. Протек запустил производство на этом заводе в мае, и сейчас эти мощности загружены не полностью, производится 12 SKU, но компания переносит производство препаратов, свыше 20 SKU, с контрактных площадок на Рафарму. Этот процесс может занять до 1 года. Сейчас также идет регистрация новых препаратов, в частности, в онкологии, которые могут начать выпускаться уже в 2019-2020 гг.
До конца 2021 года компания планирует инвестировать не менее 3 млрд.руб. в развитие приобретенного завода – разработки препаратов, оборудование и маркетинг. Линейку собственных препаратов, выпускаемых на Рафарме, предполагается увеличить до с 30 SKU до 150 SKU. Протек также планирует производить препараты для других фармацевтов на контрактной основе. Ожидается, что этот актив принесет 4-5 млрд.руб. выручки.
Мы ожидаем считаем, что развитие собственного производства станет важной точкой роста прибыли. Сейчас сегмент собственного производства формирует ~4% выручки, но дает около 1/3 EBITDA Группы. По предварительным расчетам, после загрузки мощностей прибыль от производства может удвоиться. Мы считаем, что покупка Рафармы – это стратегически верный шаг. В дистрибуции и рознице растет конкуренция, что негативно влияет на маржу прибыли, и развитие собственного производства обеспечит приток прибыли. Расширение производства фармпрепаратов происходит на волне импортозамещения, что вкупе с высокими ценами на зарубежные препараты будет благоприятствовать спросу на отечественные препараты.
|
млн.руб., если не указано иное |
1П 2017 |
1П 2016 |
Изм. |
|
Выручка |
123 287 |
110 176 |
11,9% |
|
EBITDA |
5 304 |
5 045 |
5,1% |
|
Маржа EBITDA |
4,3% |
4,6% |
-0,3% |
|
Операционная прибыль |
4 672 |
4 546 |
2,8% |
|
Маржа опер. прибыли |
3,8% |
4,1% |
-0,3% |
|
Чистая прибыль акционеров |
3 443 |
2 411 |
42,8% |
|
Маржа чистой прибыли |
2,8% |
2,2% |
0,6% |
|
Прибыль на 1 акцию, руб. |
6,53 |
4,82 |
35% |
|
FCFF |
-1 546 |
-1 634 |
-5% |
|
2К 2017 |
4К 2016 |
|
|
|
Долг |
4 509 |
246 |
18х |
|
Чистый долг |
-3 172 |
-11 596 |
-73% |
|
Чистый долг/EBITDA |
-0,30 |
-1,11 |
NA |
|
Долг/ собств. капитал |
0,13 |
0,01 |
NA |
|
ROE |
21,3% |
18,2% |
3,1% |
Дивиденды
«Протек» выплачивает дивиденды на основе чистой прибыли по РСБУ. В дивидендной политике не прописана целевая норма распределения прибыли на дивиденды; компания платит их, когда есть финансовая возможность. Возможна выплаты промежуточных дивидендов.
Поскольку сейчас компания находится на стадии расширения, то мы не ожидаем таких же существенных дивидендов, как в прошлом году. В 1П 2017 Протек заработал 3499,7 млн.руб. чистой прибыли по РСБУ, что на 15% меньше, чем в 2016 году. Принимая во внимание сокращение прибыли в 1-м полугодии и объемные капвложения в этом году, включающие покупку завода Рафармы на сумму всего около 7,35 млрд.руб., а также запланированные в него будущие инвестиции не менее 3 млрд.руб. в ближайшие годы, мы полагаем, что дивиденды за этот год будут меньше, чем в прошлом году.
Результаты по РСБУ за 9 мес. 2017 будут объявлены ориентировочно в конце октября.
Ниже приводим историю дивидендных выплат по акциям Протек:
Оценка
При оценке мы ориентировались на компании-аналоги из развивающихся стран, так как российская отрасль в последнее время стала нерепрезентативна. По мультипликатору P/E ТТМ акции Протека стоят в 4,5х раза дешевле медианного уровня по аналогам, что мы связываем в основном со страновым дисконтом и большим весом китайских компаний, традиционно торгующихся с высокими оценочными коэффициентами. Глубокий дисконт акций Протека к аналогам по P/E ТТМ присутствовал всегда, поэтому мы скорректировали оценку на медианный дисконт к аналогам за период с мая 2010 года (~76%). Исходя из текущих мультипликаторов компаний-аналогов и исторического дисконта Протека к паритету, мы определяем целевую цену PRTK на уровне 127,7 руб.
Мы повышаем целевую цену по PRTK до 127,7 руб., но снижаем рекомендацию до «держать» после роста котировок на 11% с момента нашего последнего апдейта. Сейчас акции Протека оцениваются в 8,5х годовых прибылей, что для российского рынка немало. Потенциал роста в перспективе 12 месяцев, на наш взгляд, умеренный, ~13%, но мы смотрим на PRTK, как на долгосрочное вложение, и рекомендуем открывать позиции на просадках.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Страна |
Рын. кап., млн $ |
P/E LTM |
|
Протек |
Россия |
1028 |
8,54 |
|
Аналоги из развив. стран, медиана |
39,6 |
||
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
Акции Протека приблизились к годовым максимумам, но сейчас находятся в коррекционной фазе. Локальная поддержка 112,5 была сдана, и ценовой откат может углубиться. Поддержкой выступит уровень 110, сопротивлением – 112,5 и 115.
Источник: charts.whotrades.com