|
Аэрофлот |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
186,5 руб. |
|
Текущая цена: |
143,6 руб. |
|
Потенциал роста: |
30% |
Инвестиционная идея
Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 495,9 млрд руб. в 2016 г. и долей на рынке 42,3%. Сеть маршрутов охватывает 51 страну мира и 314 направлений.
Результаты по прибыли за 3К 2017 оказались ниже ожиданий инвесторов и ослабили рейтинг акций AFLT, но мы полагаем, что пессимизм уже по большей части отражен в ценах (-37% от максимумов), и даунсайд ограничен. Мы понизили целевую цену до 186,5руб., но сохранили рекомендацию «покупать», исходя из потенциала роста 30%.
- 3-й квартал традиционно высокий для Аэрофлота, но заработанная прибыль вышла ниже биржевых ожиданий. С начала года чистая прибыль акционеров сократилась на 37%, до 27 млрд.руб, а EBITDA на 31%, до 52,3 млрд.руб. Выручка выросла на 6,2%, при увеличении пассажиропотока (PAX) на 16,8%, но на результаты негативно повлияло укрепление рубля и повышение операционных расходов – на топливо, обслуживание и персонал.
- Из хорошего можно отметить хорошее восстановление спроса на международные перелеты (PAX+26,4%) и на внутренние (PAX+10%), снижение чистого долга практически вдвое – до 57 млрд.руб., или 1,1х EBITDA. Рентабельность собственного капитала TTM 40%.
- По итогам года прогнозируется прибыль 22,9 млрд.руб. (-39% г/г), что при сохранении нормы выплат на уровне 50% может дать дивиденд 10,3 руб. Это ниже DPS 2016 на 41%, но при текущем курсе доходность уже неплохая, 7,2%.
В сравнении с аналогами акции AFLT остаются недооцененными. По нашим оценкам, потенциал роста составляет ~30%.
|
Основные показатели акций |
||||
|
Тикер |
AFLT |
|||
|
ISIN |
RU0009062285 |
|||
|
Рыночная капитализация |
159,4 млн.руб |
|||
|
Кол-во обыкн. акций |
1111 млн |
|||
|
Free float |
41% |
|||
|
Мультипликаторы |
||||
|
P/E, LTM |
7,0 |
|||
|
P/E, 2017Е |
7,0 |
|||
|
P/B, LFI |
2,3 |
|||
|
P/S, LTM |
0,3 |
|||
|
EV/EBITDA, LTM |
4,1 |
|||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
|
2015 |
2016 |
2017П |
||
|
Выручка |
415,2 |
495,9 |
536,0 |
|
|
EBITDA |
57,4 |
76,65 |
53,9 |
|
|
Чистая прибыль |
(6,5) |
38,8 |
22,9 |
|
|
Дивиденд |
— |
17,5 |
10,3 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
||||
|
2014 |
2015 |
2016 |
||
|
Маржа EBIT |
3,5% |
10,6% |
12,8% |
|
|
Чистая маржа |
-4,8% |
-1,4% |
7,6% |
|
|
ROE |
NA |
NA |
NA |
|
|
Долг/ соб. капитал |
-43,1 |
9,1 |
3,4 |
|
Краткое описание эмитента
Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 495,9 млрд руб в 2016 г. Помимо одноименных авиалиний «Аэрофлот», Группе принадлежат авиаперевозчики «Победа» (100%), «Аврора» (51%), «Россия» (75%-1 акция). В состав последнего входят «Оренбургские авиалинии» и «Донавиа». По итогам 2К2017 доля Аэрофлота на рынке авиаперевозок по пассажиропотоку составила 42,4%. Сеть маршрутов охватывает 51 страну мира и 314 направлений. Средний возраст самолетов Группы составляет 6,4 года.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, около 55%, владеет государство через Росимущество (51,17% акций) и ГК «Ростех» (3,3% акций). У институциональных инвесторов находится 24,8% пакета акций. Free-float составляет 41%.
Финансовые результаты
3К 2017 сложился для Аэрофлота не так хорошо, как ожидалось. Чистая прибыль акционеров сократилась на 37% до 27 млрд.руб. YTD, а EBITDA упала на 31,4% до 52,3млрд.руб. на фоне роста выручки на 6,2%. Ухудшение результата по прибыли в основном было вызвано укреплением рубля и ростом издержек:
— Увеличение пассажиропотока (PAX) на 16,8% за 9мес. транслировалось лишь в 6,2%-ый рост выручки до 404,8 млрд.руб. Динамика выручки была ограничена укреплением рубля. PAX по международным направлениям +26,4%, PAX по внутренним +10,0%.
— расходы на топливо (25% OpEx) +21,7% г/г. за счет роста цен и увеличения объема перевозок.
— обслуживание ВС и пассажиров (20% OpEx) +15,3%.
— расходы на оплату труда (17% OpEx) +25,8%.
— CASK без FX эффекта вырос на 7,3% г/г. до 3,30руб. с 3,08 руб. в 2016, но курсовые разницы перекрыли это и в итоге сократили CASK на 0,6% до 3,06 руб.
Отчасти увеличение расходов произошло после увеличения авиапарка, часов и перевозок.
Чистый долг с начала года сократился почти вдвое до 57,2 млрд.руб. или 1,1х EBITDA. Рентабельность собственного капитала TTM 40%.
3-й квартал – высокий квартал, от которого ждали более высоких результатов. Кроме того, инвесторы рассчитывали на больший контроль за издержками. OpEx вырос на 15,4% г/г YTD. Текущий квартал, 4К 2017 — обычно убыточный, и по итогам года прибыль ожидается в районе 22,9 млрд.руб. (-39% г/г) при выручке 536 млрд.руб. В 2018 году прибыль прогнозируется в объеме 27,5 млрд.руб., при выручке 610,3 млрд.руб. Сейчас Аэрофлот не хеджирует топливные цены, и есть риск дальнейшего увеличения расходов на топливо на фоне роста цен на нефть Brent, что может скорректировать ожидания по прибыли в меньшую сторону и повлиять на капитализацию Аэрофлота.
В целом результаты оказались слабее прогнозов, но акции упали с летнего пика уже на 37%, и мы считаем, что разочарование по прибыли уже по большей части в ценах.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
9М 2017 |
9М 2016 |
Изм., % |
|
Выручка |
404 773 |
381 306 |
6,2% |
|
EBITDA |
52 274 |
76 176 |
-31,4% |
|
Маржа EBITDA |
12,9% |
20,0% |
-7,1% |
|
Операционная прибыль |
41 862 |
66 926 |
-37,5% |
|
Маржа опер. прибыли |
10,3% |
17,6% |
-7,2% |
|
Чистая прибыль акционеров |
26 993 |
42 588 |
-36,6% |
|
Прибыль на 1 акцию, базов. и разводненная, руб. |
25,50 |
40,30 |
-36,7% |
|
3К 2017 |
4К 2016 |
||
|
Долг |
109 335 |
143 103 |
-23,6% |
|
Чистый долг |
57 247 |
111 627 |
-49% |
|
Чистый долг/EBITDA |
1,09 |
1,46 |
NA |
|
Долг/ собств. капитал |
1,61 |
3,37 |
NA |
|
ROE |
40,1% |
NA |
NA |
Дивиденды
Согласно дивидендной политике Аэрофлота, целевая норма дивидендных выплат составляет 25% чистой прибыли по МСФО с поправками на будущую прибыль и инвестиции, а также долговую нагрузку. В прошлом году компания выплатила 50% прибыли в рамках дивидендной директивы для госкомпаний.
При ожидаемой прибыли в 2017 году 22,9 млрд.руб. и сохранении 50%-ой нормы распределения дивидендов, по нашим оценкам, дивиденд может составить 10,31 руб. Это на 41% ниже DPS2016, но при текущем курсе 143,55руб. дает пронозную доходность 7,2%.
Ниже приводим данные по дивидендам Аэрофлота с 2007 г.:
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Оценка
Российская отрасль авиаперевозчиков мало репрезентативна для оценки, и поэтому мы ориентировались на зарубежные аналоги, сравнимые с AFLT по выручке, применив страновой дисконт 25%.
Оценка по выбранным мультипликаторам дает целевую цену AFLT 186,5 руб. Мы снижаем целевую цену до 186,5руб. на фоне одновременного резкого сокращения ожиданий по прибыли и медианных оценочных коэффициентов, но поскольку потенциал акций все еще достаточно хороший, 30%, то сохраняем рекомендацию «покупать». Пессимизм по поводу прибыли уже достаточно сильно скорректировал цены вниз (-37% от летних максимумов), и при текущей оценке и прогнозной дивидендной доходности даунсайд котировок, на наш взгляд, ограничен. Риски для таргета по AFLT мы видим, прежде всего, в значительном увеличении OpEx, и в частности, цен на топливо.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
EV/EBITDA, LTM |
EV/EBITDA, 2017E |
EV/EBITDA, 2018E |
|
Аэрофлот |
2 698 |
4,1 |
4,0 |
3,6 |
|
Singapore Airlines |
9 403 |
3,9 |
3,7 |
3,6 |
|
Air Canada |
5 403 |
3,9 |
3,1 |
2,8 |
|
LATAM Airlines |
7 373 |
10,0 |
na |
Na |
|
Korean Air Lines |
2 717 |
6,7 |
6,5 |
6,3 |
|
Turk Hava Yollari |
4 828 |
6,2 |
6,4 |
6,0 |
|
Ryanair Holdings |
23 551 |
9,4 |
9,3 |
9,0 |
|
JetBlue Airways |
7 115 |
5,0 |
5,2 |
5,1 |
|
easyJet |
7 653 |
8,9 |
7,8 |
6,3 |
|
Alaska Air Group |
8 579 |
5,1 |
5,4 |
5,6 |
|
Hainan Airlines Holding |
8 100 |
20,3 |
na |
na |
|
Зарубежные аналоги, медиана |
6,4 |
5,9 |
5,8 |
|
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
Акции AFLT торгуются в нисходящем канале, и сейчас находятся на локальной поддержке 142. При ее пробитии котировки могут просесть до уровня 131. Вместе с тем, внутри канала сформировалась разворотная фигура «клин», акции уже упали на 37%, и дальнейший потенциал снижения, на наш взгляд, ограничен. В районе 131-142 ожидаем стабилизации цен.
Источник: charts.whotrades.com