«Дикси»

Рекомендация

Продавать

Целевая цена:

223,7 руб.

Текущая цена:

256,8 руб.

Потенциал снижения:

-13%

Инвестиционная идея

«Дикси» – сеть 2 729 продуктовых магазинов под брендами «Дикси», «Виктория» и «Мегамарт» с суммарной торговой площадью около 930 тыс.кв.м. По выручке, 311,2 млрд руб. в 2016 г., занимает 3-е место среди российских продуктовых ритейлеров.

Мы снизили рекомендацию по DIXY с «держать» до «продавать» на фоне ухудшения ожиданий по выручке и EBITDA. Всплеск интереса к акциям «Дикси» мало резонирует с реалиями бизнеса. Потенциал снижения, по нашим оценкам, составляет около 13% от текущих уровней.

  • Показатели выручки и прибыли ухудшились в 1-м полугодии: выручка сократилась на 11% до 141 млрд.руб., а EBITDA – на 24,5% до 4,7 млрд.руб. Чистый убыток составил 1,45 млрд.руб. Все LFL данные за 2К в минусе.
  • Сеть в этом году сократится – в 1-м полугодии закрыто 104 точки, а открыть планируется 50-60 магазинов, вместо 180 планировавшихся ранее.
  • Долг сократился на 13,6% к/к до 26,85 млрд.руб., но все еще остается высоким. Чистый долг 25,1 млрд.руб. или 3,8х EBITDA (2.17х в среднем по продуктовым ритейлерам в России).
  • Хорошей новостью стало рефинансирование 13,9млрд.руб. долгосрочного долга по ставке ниже на 3,5%. По нашим оценкам, это поможет сэкономить около 500млн.руб. в год.
  • Формой возврата капитала инвесторам в следующие 12 месяцев станет бай-бэк акций в объеме до 2,5 млрд руб.

Учитывая финансовую и операционную картину бизнеса, ралли акций на 15% за последний месяц выглядит, на наш взгляд, преждевременным, и может оказаться неустойчивым. Потенциал снижения от текущих уровней составляет 13%.

Основные показатели обыкн. акций

Тикер

DIXY

ISIN

RU000A0JP7H1

Рыночная капитализация

27,9 млрд.руб.

Кол-во акций

124,75 млн

Free float

46%

Мультипликаторы

P/E, LTM

NA

P/E, 2017Е

NA

P/B, LFI

1,14

P/S/ LTM

0,11

EV/EBITDA, LTM

7,19

Краткое описание эмитента

«Дикси» – сеть 2729 продуктовых магазинов под брендами «Дикси», «Виктория» и «Мегамарт» с суммарной торговой площадью около 930 тыс.кв.м. По выручке, 311,2 млрд руб. в 2016 г., занимает 3-е место среди российских продуктовых ритейлеров.

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 51,29%, принадлежит компании Дикси Холдинг Лтд. Обыкновенные акции обращаются на Мосбирже и входят в отраслевой индекс потребительских товаров и розничной торговли MICEX CGS. В свободном обращении находится около 46% акций.

Финансовые показатели, млрд. руб.

2015

2016

2017П

Выручка

272,3

311,2

311,4

EBITDA

13,4

9,6

11,0

Чистая прибыль

0,6

-2,8

-2,0

Финансовые коэффициенты

2015

2016

Маржа EBITDA

4,9%

3,1%

Чистая маржа

0,2%

-0,9%

ROE

1,8%

NA

Чистый долг/EBITDA

2,39

3,01

Финансовые показатели

Последняя консолидированная отчетность по МСФО представлена за 1-е полугодие 2017.

Показатели выручки и прибыли ухудшились в 1П 2017. Выручка в 1П 2017 сократилась на 11% г/г до 141 млрд руб. на фоне оттока покупателей и закрытия магазинов (85 нетто). Сопоставимые результаты за 2К 2017 все в минусе, и по темпам снижения практически все хуже, чем в 1К 2017:

  • LFL продажи -15%
  • LFL траффик -15,9%
  • LFL чек -1,2%

Менеджмент ожидает «некоторую негативную like-for-like динамику в третьем квартале».

EBITDA сократилась в 1-м полугодии на 25% г/г до 4,7 млрд руб., а маржа EBITDA опустилась до 3,3% с 3,9% в прошлом году. Чистый убыток в 1П 2017 составил 1,45 млрд.руб. в сравнении с убытком 0,44 млрд.руб. годом ранее. Во 2К 2017 была получена чистая прибыль 0,2 млрд руб., но в 5,4х раз меньше, чем в 2К 2016.

Чистый долг/EBITDA «Дикси» больше, чем у российских конкурентов. Чистый долг, включая финансовый лизинг, сократился на 13,6% к/к до 25,1 млрд руб., составив 3,8х EBITDA, что значительно выше, чем средний уровень по российским продуктовым ритейлерам 2,2х. Хорошей новостью стало рефинансирование в июле 13,9млрд.руб. долгосрочных кредитов (под 12,65%) несколькими возобновляемыми кредитными линиями на общую сумму 13,5 млрд.руб. по ставке 9,15%. По нашим оценкам, эта сделка позволит сэкономить на процентных платежах около 500 млн руб. в год и улучшить результат по прибыли.

Сеть сокращается. Свободный денежный поток почти удвоился до 2,8 млрд руб. в основном за счет существенного сокращения капвложений на 46%. Ритейлер скорректировал свою инвестиционную программу на этот год и откроет 50-60 магазинов вместо планировавшихся в начале года 180 точек. Это ослабит давление на свободный денежный поток «Дикси». С учетом закрывшихся 104 точек в 1-м полугодии, сеть станет меньше в этом году. Инвестпрограмма в этом году составит 7-8 млрд.руб.(8,9 млрд руб. в 2016), уже потрачено 1,56 млрд руб.

Ожидания по выручке в этом году снизились с момента начала покрытия акций DIXY. Согласно текущему консенсусу Reuters, выручка в этом году сократится на 3% до 302,7 млрд руб., но с учетом ожиданий менеджмента ухудшения сопоставимых результатов в 3К и уменьшения выручки в 1П на 11%, мы видим риск того, что по факту результат может оказаться ниже. Текущий прогноз по EBITDA 2017Е 10,4 млрд руб. Чистый убыток ожидается на уровне 1,8 млрд., на 36% меньше, чем в прошлом году.

млрд руб., если не указано иное

1П 2017

1П 2016

Изм., %

Выручка

140,95

158,17

-10,9%

EBITDA

4,70

6,23

-24,5%

Маржа EBITDA

3,3%

3,9%

-0,6%

Операционная прибыль

0,51

1,99

-74,3%

Маржа опер. прибыли

0,4%

1,3%

-0,9%

Чистая прибыль / (убыток)

-1,45

-0,44

228,4%

Маржа чистой прибыли

-1,0%

-0,3%

-0,7%

Прибыль на 1 акцию, базов. и разводненная, коп.

-11,880

-3,540

236%

FCFF

2,811

1,315

114%

2К 2017

1К 2017

Долг

26,85

31,06

-13,6%

Чистый долг

25,06

29,11

-13,9%

Чистый долг/EBITDA

3,79

3,79

NA

Долг/ собств. капитал

0,98

1,14

NA

ROE

-12,8%

-10,0%

-2,8%

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

Дивиденды

Компания пока не платит дивиденды. Кроме того, в этом году ожидается убыток в размере 2,5 млрд.руб. Формой возврата капитала инвесторам пока будет бай-бэк акций – в середине июля 2017 г. компания объявила об обратном выкупе акций на сумму до 2,5 млрд руб. в течение 12 месяцев.

Оценка

При оценке мы в равной степени ориентировались на компании-аналоги в России и развивающихся странах. По форвардному мультипликатору EV/EBITDA 2017Е акции «Дикси» торгуются со существенным дисконтом по отношению к российским и зарубежным аналогам, но это объясняется отстающей динамикой доходов. По форвардному EV/EBITDA акции «Дикси» оцениваются значительно ниже аналогов довольно давно, и поэтому мы применили дисконт к медиане, исходя из среднего значения «скидки» с начала 2015 г. (~54% по зарубежным аналогам с 25%-ной корректировкой на страновой риск и ~56% по российским аналогам).

Текущая биржевая оценка аналогов предполагает целевую цену на уровне 223,7 руб., что на 13% ниже текущей цены. Вследствие ухудшения ожиданий по выручке и EBITDA мы снизили целевую цену акций Дикси до 223.7 руб. с 232,4 руб., а рекомендацию – до «продавать» с «держать».

Акции выросли за месяц на 15% показав лучшую динамику среди продуктовых ритейлеров, но мы видим некоторый диссонанс между реалиями бизнеса и динамикой акций. Поводов для оптимизма пока мало – в этом году ожидается снижение продаж и чистый убыток, а долговая нагрузка выше, чем у российских аналогов. Недавнее ралли может оказаться неустойчивым и краткосрочным.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании

Рын. кап., млн $

EV / EBITDA, 2017Е

Дикси

541

4,01

Лента

2 910

6,25

Магнит

14 987

7,55

X5

10 265

6,31

О’КЕЙ

552

4,98

Российские аналоги, медиана

6,28

Аналоги из развивающихся стран, медиана

10,16

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»

Техническая картина акций

На недельном графике есть предпосылки к остановке роста котировок. После трехнедельного роста подошли к линии сопротивления 257,7 руб. и верхней границе канала. Долгосрочный падающий тренд все еще в силе, и может ограничить ралли в районе 272 руб. Поддержкой выступает уровень 228 руб.

Источник: whotrades.com

Finam.ru