|
ОГК-2 |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
0,6951 руб. |
|
Текущая цена: |
0,4918 руб. |
|
Потенциал роста: |
41% |
Инвестиционная идея
ОГК-2 – крупнейшая компания тепловой генерации, контролирующая 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,96 ГВт. Обеспечивает 6% выработки электроэнергии и 0,5% отпуска теплоэнергии в стране. Выручка в 2016 г. достигла рекордных 134,4 млрд руб.
Акции ОГК-2 остаются существенно недооцененными по отношению к аналогам, что, на наш взгляд, несправедливо на фоне ожиданий роста чистой прибыли в 3,6 раза в этом году. Потенциал роста акций в перспективе 12 месяцев ~41%. Мы сохраняем рекомендацию «покупать», но снижаем целевую цену до 0,6951 руб.
- EBITDA выросла с начала года на 76%, до 22,3 млрд.руб. на фоне увеличения цен на электроэнергию и мощность, а также благодаря контролю над операционными расходами.
- Чистая прибыль акционеров составила 7,7 млрд.руб. YTD – в 3,6 раза больше, чем в 2016 году. Свободный денежный поток после завершения инвестпрограммы в 2016 году подскочил в 3 раза, до 14,1 млрд.руб..
- «Минусом» инвестиционной картины остается значительный долг. С начала года чистый долг был погашен на 15%, до 53,4 млрд.руб. или 1,87х EBITDA. У кредиторов приоритет перед акционерами, и мы не ожидаем существенного повышения нормы дивидендных выплат, пока долговая нагрузка не снизится заметно.
- По итогам года ожидается чистая прибыль в объеме 11,5 млрд.руб. Дивиденд может составить рекордные 0,0303 руб. на 1 акцию при сохранении доли распределения прибыли по МСФО 28% на уровне 2016 года. Прогнозная дивидендная доходность – 6,2%, что выше, чем по другим «энергодочкам» Газпрома.
По форвардным мультипликаторам акции OGKB остаются существенно недооцененными по отношению к компаниям-аналогам.
|
Основные показатели акций |
|
|
Тикер |
OGKB |
|
ISIN |
RU000A0JNG55 |
|
Рыночная капитализация |
54,3 млрд.руб. |
|
Кол-во обыкн. акций |
110,4 млрд |
|
Free float |
18 % |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/E, LTM |
5,96 |
|
P/E, NTM |
4,74 |
|
P/B, LFI |
0,43 |
|
P/S, LTM |
0,38 |
|
EV/EBITDA, LTM |
3,60 |
Краткое описание эмитента
ОГК-2 – крупнейшая компания тепловой генерации, в которую входят 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,96 ГВт. Обеспечивает 6% выработки э/э и 0,5% отпуска теплоэнергии в стране. В 2016 г. выработка составила 67,1 млрд кВтч электроэнергии — 6,3% общероссийского объема и 10,9% выработки тепловой генерации в стране. Выручка формируется в основном за счет продажи электроэнергии и мощности – на 64% и 31% соответственно в 2016 году; от теплоэнергии поступило ~4% выручки. Крупнейшая статья расходов – топливо, порядка 55% всех операционных расходов. Топливный баланс -65% газ, 35% уголь.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ООО «Газпром энергохолдинг», который на 100% подконтролен Газпрому. Помимо 110,44 млрд обыкновенных акций выпущены GDR (1 GDR = 100 обыкн. акций). Free-float обыкновенных акций на Мосбирже 18%.
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
|
2015 |
2016 |
|||
|
Выручка |
112,2 |
134,4 |
||
|
Опер. прибыль |
3,9 |
9,4 |
||
|
Чистая прибыль |
3,4 |
3,2 |
||
|
Дивиденд, руб. |
0,0057 |
0,0083 |
||
|
Финансовые коэффициенты |
||||
|
2015 |
2016 |
|||
|
Маржа EBIT |
3,5% |
7,0% |
||
|
Чистая маржа |
3,0% |
2,4% |
||
|
ROE |
3,0% |
2,8% |
||
|
Долг/ собств. капитал |
0,64 |
0,58 |
||
Финансовые показатели
ОГК-2 отчиталась об увеличении доходов за 9 мес. EBITDA выросла на 76% до 22,3 млрд.руб. за счет повышения выручки на 10% и контроля за постоянными операционными расходами.
Выручка повысилась на 10% г/г до 103,7 млрд.руб. благодаря повышению цен на мощность и электроэнергию. При этом выработка снизилась на 1,1% за 9 мес., а коэффициент загрузки мощностей сократился на 1%.
Чистая прибыль составила 7,67 млрд.руб., что в 3,6х раза больше, чем в прошлом году. Радует также стремительный рост свободного денежного потока – в 3х раза до 14,1 млрд.руб.
«Минусом» инвестиционной картины OGKB остается долг. В этом году ОГК-2 активнее погашает кредиты, 9,1 млрд.руб. или -15% с начала года, но чистый долг держится на сравнительно высоком уровне — 53,4 млрд.руб. или 1,87х EBITDA или 98% рыночной капитализации компании. Чистые финансовые расходы за 9 мес. составили 4,2 млрд.руб.
По итогам 2017 года прогнозируется чистая прибыль в объеме 11,455 млрд.руб. – в 3,6х раза больше, чем в 2016 году. Дивидендная база будет выше скорее за счет роста чистой прибыли, а существенное увеличение нормы распределения прибыли, на наш взгляд, маловероятно, так как погашение кредитов находится в приоритете перед дивидендными выплатами.
|
Млн руб., если не указано иное |
9М 2017 |
9М 2016 |
Изм., % |
|
Выручка |
103 690 |
94 170 |
10,1% |
|
EBITDA |
22 330 |
12 659 |
76,4% |
|
Маржа EBITDA |
21,5% |
13,4% |
8,1% |
|
Операционная прибыль |
13 978 |
5 927 |
135,8% |
|
Маржа опер. прибыли |
13,5% |
6,3% |
7,2% |
|
Чистая прибыль |
7 672 |
2 102 |
265,0% |
|
Маржа чистой прибыли |
7,4% |
2,2% |
5,2% |
|
Прибыль на 1 акцию, базов. и разводненная, коп. |
0,07 |
0,02 |
250% |
|
FCFF |
14 101 |
4 644 |
204% |
|
3К 2017 |
4К 2016 |
||
|
Долг |
59 251 |
67 050 |
-11,6% |
|
Чистый долг |
53 406 |
62 511 |
-15% |
|
Чистый долг/EBITDA |
1,87 |
3,30 |
NA |
|
Долг/ собств. капитал |
0,49 |
0,58 |
NA |
|
ROE |
7,4% |
2,8% |
4,6% |
Дивиденды
В конце августа компания изменила дивидендную политику. Если ранее распределялось от 5% до 35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения по выплате сняты. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, дооценку финансовых вложений. Могут выплачиваться промежуточные дивиденды.
За 2016 год компания выплатила 874,2 млн.руб. — 25% чистой прибыли по РСБУ или 28% прибыли по МСФО. В этом году ожидается рост прибыли по МСФО в 3,6х раза, что предвещает более высокие выплаты, но увеличение дивиденда будет обеспечено скорее динамикой прибыли, а норма выплат может составить 25%-28% прибыли по МСФО.
По нашим расчетам, при сохранении процента распределения на уровне 2016 года, 28% прибыли по МФСО, дивиденд может составить 0,0303 руб. на 1 акцию – в 3,7х раза больше DPS 2016. Прогнозная дивидендная доходность 6,2%, выше, чем у других «энергодочек» Газпрома Мосэнерго 4,3% и ТГК-1 5,0%.
Ниже приводим историю выплат дивидендов ОГК-2:
Источник: данные компании, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы также применили страновой дисконт 25%.
С момента нашей первоначальной рекомендации в июне этого года акции OGKB принесли инвесторам 28% прибыли с учетом дивидендов, но исходя из оценки компаний-аналогов мы считаем, что у компании есть хорошие предпосылки для дальнейшего роста капитализации. Текущая биржевая оценка аналогов по выбранным форвардным мультипликаторам дает целевую цену 0,6951 руб. Акции ОГК-2 недооценены в среднем на 41%, что при ожиданиях роста прибыли и дивидендов, на наш взгляд, несправедливо. Мы снижаем целевую цену до 0,6951 с 0,7229 руб. на фоне небольшого уменьшения прогнозов по чистой прибыли в этом году, но сохраняем рекомендацию «покупать». Потенциал OGKB в перспективе 12 месяцев ~41%.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
P/E, 2017E |
P/E, 2018E |
EV/EBITDA, 2017E |
EV/EBITDA, 2018E |
P/D, 2017E |
|
ОГК-2 |
929 |
4,7 |
4,3 |
3,4 |
3,4 |
16,2 |
|
Интер РАО |
6 663 |
6,9 |
6,1 |
3,0 |
2,9 |
22,6 |
|
РусГидро |
5 981 |
6,2 |
5,6 |
4,3 |
4,2 |
13,0 |
|
Юнипро |
2 832 |
5,4 |
9,7 |
4,4 |
5,7 |
11,8 |
|
Мосэнерго |
1 976 |
6,1 |
5,3 |
2,5 |
2,6 |
23,0 |
|
Энел Россия |
930 |
6,6 |
6,6 |
4,5 |
4,4 |
10,9 |
|
ТГК-1 |
770 |
4,8 |
3,9 |
3,4 |
3,3 |
19,9 |
|
Иркутскэнерго |
1 440 |
NaN |
NaN |
NaN |
NaN |
NaN |
|
Медиана, российские аналоги |
6,1 |
5,9 |
3,9 |
3,8 |
16,4 |
|
|
Аналоги в развивающихся странах, медиана |
13,1 |
10,6 |
9,8 |
7,6 |
27,6 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
Акции корректируются вниз от годовых максимумов, отыгрывая краткосрочный медвежий потенциал фигуры «нисходящий треугольник». В районе зоны поддержки 0,457-0,47 ожидаем стабилизации курса. Ближайшее сопротивление – 0,51.
Источник: charts.whotrades.com