Интер РАО

Рекомендация

Покупать

Целевая цена

4,44 руб.

Текущая цена

3,84 руб.

Потенциал роста

16%

Инвестиционная идея

Интер РАО — энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2016 г. достигла рекордных 868,2 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.

Мы сохраняем рекомендацию «покупать», но снижаем целевую цену акций IRAO до 4,44 руб., исходя из текущей биржевой оценки генерирующих компаний и ожиданий по EBITDA Интер РАО в 2017 году. Апсайд акций от текущих уровней составляет 16%.

  • EBITDA и чистая прибыль сократились на 51% и 52% соответственно в I полугодии за счет высокого результата 2016 года (прибыль от продажи доли в Иркутскэнерго в 2016 ~32 млрд руб.). Выручка выросла на 4% г/г.
  • Менеджмент оценивает EBITDA в 2017 году в районе 95-100 млрд.руб., но, по нашим оценкам, EBITDA может быть ниже – 90-94 млрд руб. Чистая прибыль по прогнозам Интер РАО 45-50 млрд руб.
  • При ожиданиях чистой прибыли 45-50 млрд руб. дивидендная база будет меньше, чем в прошлом году. По нашим расчетам, при целевой норме выплаты 25% DPS может составить 0,109-0,121 руб. Это дает дивидендную доходность 2,8-3,1%, что намного ниже среднего уровня по российской генерации 5,8%.
  • У компании отрицательный чистый долг 105 млрд руб. Денежные средства и ликвидные финансовые активы составляют 22% всех активов.

Основные показатели акций

Тикер

IRAO

ISIN

RU000A0JPNM1

Рыночная капитализация

401 млрд.руб.

Кол-во обыкн. акций

104,4 млрд.

Free float

29%

Мультипликаторы

P/E, LTM

11,35

P/E, 2017Е

7,19

P/B, LFI

0,74

P/S, LTM

0,45

EV/EBITDA, LTM

6,29

Финансовые показатели, млрд. руб.

2015

2016

Выручка

832,0

868,2

Опер. прибыль

25,7

77,3

Чистая прибыль

22,6

60,8

Дивиденд, коп.

1,8

14,7

Финансовые коэффициенты

2015

2016

Маржа EBIT

3,1%

8,9%

Чистая маржа

2,7%

7,0%

ROE

6,4%

15,6%

Долг/ собств. капитал

0,22

0,04

Краткое описание эмитента

Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В 2016 г. генерация обеспечила около 26% выручки и 64% EBITDA. В состав генерирующих активов входят 40 тепловых электростанций, 6 генерирующих установок малой мощности, 12 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 32,5 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующих активы — 87% по мощности, находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Мощность тепловых генерирующих активов составляет 25,313 Гкал/час. Сбытовая деятельность ведется на территории 58 регионов России и формирует около 60% всей выручки и 14% EBITDA.

Операционные расходы на 70% складываются из приобретения э/э и мощности (39%) и платы за передачу э/э (28%). Топливные издержки всего 15% всех OpEx.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО «Капитал» (19,98%), ФСК ЕС (18,57%), Ругидро (4,92%). Free-float 29%.

Финансовые показатели

В I полугодии произошло снижение показателей прибыли Интер РАО на фоне 4%-го увеличения выручки. EBITDA сократилась на 51% до 38,65 млрд руб., а чистая прибыль — на 52% до 29,7 млрд руб. Снижение в основном объясняется высоким результатом 2016 года, когда компания получила прибыль от продажи доли в Иркуртскэнерго в размере около 32 млрд руб. Кроме того негативное влияние на операционную прибыль оказала продажа активов в Грузии и Армении, а также классификация для продажи доли в казахстанской Экибастузской ГРЭС-2, которую Интер РАО собирается продать.

На данном этапе менеджмент ожидает EBITDA в 2017 в районе 95-100 млрд руб. (100,2 млрд руб. в 2016), но, по нашим оценкам, EBITDA может быть ниже, на уровне 90-94млрд руб.

Чистую прибыль прогнозируют в диапазоне 45-50 млрд руб., что на 18-26% ниже прибыли прошлого года, которая составила 60,7 млрд руб. Без учета прибыли от продажи Иркутскэнерго в 2016 г., прибыль вырастет на 45%. Дивидендная база по итогам 2017 года будет ниже при сохранении 25%-ой нормы выплат.

Чистый долг отрицательный, 105 млрд руб. Денежные средства, их эквиваленты, а также долгосрочные финансовые активы для продажи составляют 22% от всех активов.

Основные финансовые показатели

млн руб., если не указано иное

1П 2017

1П 2016

Изм., %

Выручка

437 270

420 374

4,0%

EBITDA

38 648

79 340

-51,3%

Маржа EBITDA

8,8%

18,9%

-10,0%

Операционная прибыль

28 538

67 926

-58,0%

Маржа опер. прибыли

6,5%

16,2%

-9,6%

Чистая прибыль акционеров

29 704

61 994

-52,1%

Маржа чистой прибыли

6,8%

14,7%

-8,0%

FCFF

8 645

10 509

-17,7%

2К 2017

1К 2017

Долг

26 819

18 551

44,6%

Чистый долг

-104 970

-87 167

20,4%

Чистый долг/EBITDA

NA

NA

Долг/ собств. капитал

0,062

0,043

45,1%

ROE

6,7%

15,4%

-8,7%

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

Дивиденды

Целевая норма выплаты дивидендов Интер РАО составляет 25% чистой прибыли по МСФО, но в некоторых случаях дивиденд считается от прибыли по РСБУ и зависит от текущего финансового положения и будущего свободного потока. На конференц-звонке по итогам 1К2017 менеджмент сообщил о том, что в 2017 году будет придерживаться 25%-ой нормы распределения прибыли.

При ожидаемой менеджментом прибыли в 2017 году 45-50 млрд руб. и 25%-ой норме распределения прибыли по МСФО дивиденд за 2017 год может составить 0,109-0,121 руб. или 0,1148 руб. в среднем. Дивиденд за этот год может оказаться ниже на 22%, чем за 2016 год, если только не будет повышена норма выплаты или компания не использует часть наличных, но этот сценарий, на наш взгляд, на данном этапе маловероятен. Текущая дивидендная доходность (DY) 2,8-3,1%. В сравнении с российской генерацией IRAO смотрится неконкурентно по дивидендам – в среднем по отрасли DY2017Е сейчас составляет 5,8%.

Ниже приводим историю дивидендов Интер РАО.

*средний ожидаемый DPS
Источник: Thomson Reuters, оценки ГК ФИНАМ

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы также применили 25%-ный страновой дисконт.

Текущие оценочные мультипликаторы EV/EBITDA LTM и EV/EBITDA 2017E предполагают целевую цену акций Интер РАО на уровне 4,44 руб., что означает потенциал роста на 16% от текущих уровней. Мы снижаем целевую цену до 4,44 с 4,80 руб., но сохраняем рекомендацию «покупать».

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании

Рын. кап., млн $

EV/EBITDA, LTM

EV/EBITDA, 2017Е

Интер РАО

6 979

6,29

3,26

РусГидро

6 118

3,91

4,21

Юнипро

2 564

2,75

3,31

Мосэнерго

2 208

3,39

3,32

ТГК-1

972

4,60

3,74

ОГК-2

1 051

4,00

4,02

Иркутскэнерго

1 425

4,45

NA

Энел Россия

767

4,47

4,02

Российские аналоги, медиана

4,0

3,9

Аналоги из развив. стран, медиана

11,1

9,5

Аналоги из развитых стран, медиана

8,4

8,7

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина акций

Акции IRAO продолжают консолидацию в боковике. Внутри канала сформировался восходящий треугольник. При пробитии верхней границы фигуры можно ожидать роста до 4,25 руб., максимумов 2017 года в торговом диапазоне 3,7-4,15. Длинные позиции имеет смысл открывать при пробитии сопротивления 3,9-4,0 руб. После пробития и закрепления локального сопротивления 4,15 котировки могут продолжить рост до 4,8 руб. Поддержка пролегает в районе 3,7.

Источник: charts.whotrades.com

Finam.ru