|
ОГК-2 |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
0,6095 руб. |
|
Текущая цена: |
0,4675 руб. |
|
Потенциал роста: |
30% |
Инвестиционная идея
ОГК-2 – крупнейшая компания тепловой генерации, контролирующая 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,96 ГВт. Обеспечивает 6,3% выработки электроэнергии и 10,9% отпуска теплоэнергии в стране.
ОГК-2 отчиталась о существенном росте прибыли в 2017 г., хотя результаты вышли ниже ожиданий. Данные за 2017 г. транслируют улучшение финансовой картины компании, и мы ожидаем увеличения дивидендных выплат в этом сезоне. Акции остаются недооцененными на ~30% по мультипликаторам, и мы подтверждаем рекомендацию «покупать», но понижаем целевую цену до 0,6095 с 0,6951 руб.
- Прибыль акционеров выросла в 2,3х раза до 7,2 млрд руб. в основном за счет реализации мощности, роста тарифов на электроэнергию и тепло. Полезный отпуск э/э при этом снизился на 6%.
- EBITDA составила 26,8 млрд руб. (+42%), а свободный денежный поток ~19 млрд руб. (+42%).
- Чистый долг остается, тем не менее, существенным — 59,3млрд руб. или 2,02х EBITDA, и мы считаем это одним из факторов «против» существенного повышения дивидендной нормы прибыли.
- По дивидендам сейчас мало определенности. Главный вопрос – это насколько компания увеличит выплаты при росте прибыли в 2,3х раза. Наш прогнозный дивиденд – 0,0195 руб. на акцию при выплате ~29% прибыли по МСФО, как и в прошлом году. Это на 136% выше DPS 2016 и дает доходность 4,2%. Рекомендация Совета директоров по дивидендам ожидается в конце апреля.
По форвардным мультипликаторам акции OGKB остаются существенно недооцененными по отношению к компаниям-аналогам.
|
Основные показатели акций |
|
|
Тикер |
OGKB |
|
ISIN |
RU000A0JNG55 |
|
Рыночная капитализация |
51,6 млрд.руб. |
|
Кол-во обыкн. акций |
110,4 млрд |
|
Free float |
18 % |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/E, LTM |
7,2 |
|
P/E, 2018E |
4,9 |
|
P/B, LFI |
0,4 |
|
P/S, LTM |
0,4 |
|
EV/EBITDA, LTM |
3,9 |
Краткое описание эмитента
ОГК-2 – крупнейшая компания тепловой генерации, в которую входят 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,96 ГВт. Обеспечивает 6% выработки э/э и 0,5% отпуска теплоэнергии в стране. В 2016 г. выработка составила 67,1 млрд кВтч электроэнергии — 6,3% общероссийского объема и 10,9% выработки тепловой генерации в стране. Выручка формируется в основном за счет продажи электроэнергии и мощности, суммарно на 94% в 2017; остальное поступает от продажи теплоэнергии и прочего. Крупнейшая статья расходов – топливо, порядка 55% всех операционных расходов. Топливный баланс -65% газ, 35% уголь.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ООО «Газпром энергохолдинг», который на 100% подконтролен Газпрому. Помимо 110,44 млрд обыкновенных акций, выпущены GDR (1 GDR = 100 обыкн. акций). Free-float обыкновенных акций на Мосбирже 18%.
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||
|
2016 |
2017 |
|
|
Выручка |
134,4 |
141,3 |
|
EBITDA |
18,9 |
26,8 |
|
Чистая прибыль акц. |
3,2 |
7,2 |
|
Дивиденд, руб. |
0,0083 |
0,0195П |
|
Финансовые коэффициенты |
||
|
2016 |
2017 |
|
|
Маржа EBITDA |
14,1% |
19,0% |
|
Чистая маржа |
2,4% |
5,1% |
|
ROE |
2,8% |
6,1% |
|
Долг/ собств. капитал |
0,58 |
0,49 |
Финансовые показатели
ОГК-2 отчиталась об увеличении прибыли и EBITDA в 2017 году, но цифры вышли ниже наших ожиданий.
- EBITDA составила 26,82 млрд руб. (+41,7%) при ожиданиях 30,8 млрд руб. Маржа EBITDA повысилась до 19% с 14,1% годом ранее. Улучшение результатов произошло в основном за счет реализации мощности.
- Полезный отпуск электроэнергии при этом сократился на 6%. Средний тариф на э/э на свободном рынке повысился на 0,9%. Полезный отпуск тепловой энергии увеличился на 1,5%, а тариф вырос на 1,2%.
- Чистая прибыль ОГК-2 выросла в 2,3х раза, до 7,2млрд руб., но вышла слабее консенсуса 11,4млрд руб.
- Чистый долг сократился на 13% до 54,2 млрд руб. или 2х EBITDA. Денежный поток, по нашим оценкам, вырос на 42% до 18,9 млрд руб.
- Результаты FY2017 ниже, чем ожидалось, но тем не менее транслируют улучшение финансовой картины ОГК-2. На фоне роста прибыли и денежного потока можно рассчитывать на увеличение дивидендных выплат в этом сезоне, но по размеру дивидендов сейчас мало определенности.
Существенное увеличение нормы распределения прибыли, на наш взгляд, маловероятно, так как у компании высокая долговая нагрузка, и кроме того, Газпром пока не уступает Минфину в дивидендном вопросе. Ожидается, что Совет директоров даст рекомендацию по DPS в конце апреля.
|
млн руб., если не указано иное |
2017 |
2016 |
Изм., % |
|
Выручка |
141 308 |
134 398 |
5,1% |
|
EBITDA |
26 817 |
18 924 |
41,7% |
|
Маржа EBITDA |
19,0% |
14,1% |
4,9% |
|
Операционная прибыль |
15 551 |
9 389 |
65,6% |
|
Маржа опер. прибыли |
11,0% |
7,0% |
4,0% |
|
Чистая прибыль акционеров |
7 201 |
3 169 |
127,2% |
|
Маржа чистой прибыли |
5,1% |
2,4% |
2,7% |
|
EPS, базов. и разводн., руб. |
0,07 |
0,03 |
133% |
|
CFO |
24 741 |
24 266 |
2% |
|
FCFF |
18 906 |
13 326 |
42% |
|
Долг |
59 335 |
67 050 |
-11,5% |
|
Чистый долг |
54 194 |
62 511 |
-13% |
|
Чистый долг/EBITDA |
2,02 |
3,30 |
-0,39 |
|
Долг/ собств. капитал |
0,49 |
0,58 |
-0,16 |
|
ROE |
6,1% |
2,8% |
3,3% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Дивиденды
В конце августа компания изменила дивидендную политику. Если ранее распределялось от 5% до 35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения по выплате сняты. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, дооценку финансовых вложений. Могут выплачиваться промежуточные дивиденды.
|
Норма выплат |
DPS по прибыли по МСФО |
DY |
DPS по прибыли по РСБУ |
DY |
|
20% |
0,0136 |
2,9% |
0,0126 |
2,7% |
|
25% |
0,0170 |
3,6% |
0,0157 |
3,4% |
|
29% |
0,0195 |
4,2% |
0,0180 |
3,8% |
|
30% |
0,0204 |
4,4% |
0,0188 |
4,0% |
|
35% |
0,0238 |
5,1% |
0,0220 |
4,7% |
|
40% |
0,0272 |
5,8% |
0,0251 |
5,4% |
|
45% |
0,0306 |
6,5% |
0,0283 |
6,0% |
|
50% |
0,0340 |
7,3% |
0,0314 |
6,7% |
Источник: расчеты ГК ФИНАМ
За 2016 год компания выплатила 874,2 млн руб. — 25% чистой прибыли по РСБУ или 28,6% прибыли по МСФО.
По дивидендам за 2017 пока мало ясности. Наш прогнозный дивиденд – 0,0195 руб. на акцию с доходностью 4,2%, исходя из выплаты ~29% прибыли по МСФО, как и в прошлом году, но мы допускаем, что доля распределения может оказаться как выше, так и ниже. С одной стороны, у компании значительные долги и капвложения остаются на довольно высоком уровне (по данным Bloomberg, 8,6 и 10,7млрд руб. в 2018 г. и 2019 г. соответственно), с другой стороны Минфин продолжает переговоры с Газпромом по поводу дивидендов в размере 50% прибыли по МСФО.
Ниже приводим историю выплат и прогноз по дивидендам ОГК-2:
Оценка
При оценке мы, в основном, ориентировались на российские генерирующие аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы также применили страновой дисконт 25%.
По форвардным мультипликаторам акции ОГК-2 остаются недоцененными по отношению к компаниям-аналогам на ~30%. Мы сохраняем рекомендацию «покупать», но снижаем целевую цену с 0,6951 до 0,6095 руб. после выхода прибыли ниже ожиданий. Потенциал акций остается достаточно сильным, около 30%. Основной риск для таргета в ближайшей перспективе мы видим в снижении нормы дивидендных выплат.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
P/E, 2018E |
P/E, 2019E |
EV/EBITDA, 2018E |
EV/EBITDA, 2019E |
P/D, 2017E |
|
|
ОГК-2 |
899 |
4,9 |
5,3 |
3,5 |
3,4 |
24,0 |
|
|
Интер РАО |
7 222 |
7,1 |
6,5 |
2,9 |
2,7 |
30,2 |
|
|
РусГидро |
5 659 |
6,9 |
5,7 |
4,3 |
3,8 |
18,0 |
|
|
Мосэнерго |
2 008 |
5,3 |
8,2 |
2,7 |
3,7 |
18,5 |
|
|
Юнипро |
3 164 |
10,2 |
9,2 |
5,9 |
5,4 |
13,0 |
|
|
ТГК-1 |
779 |
5,5 |
4,7 |
3,5 |
3,3 |
16,8 |
|
|
Энел Россия |
936 |
6,4 |
6,3 |
4,3 |
4,2 |
10,8 |
|
|
Иркутскэнерго |
1 322 |
NA |
NA |
NaN |
NaN |
NA |
|
|
Медиана, российские аналоги |
6,6 |
6,4 |
3,9 |
3,8 |
17,4 |
||
|
Аналоги в развивающихся странах, медиана |
11,6 |
11,0 |
8,7 |
7,8 |
24,0 |
||
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
Акции ОГК-2 торгуются в рамках треугольника. В рамках фигуры у акций есть умеренный потенциал роста до 0,5руб., но на среднесрочную перспективу имеет смысл покупать уже после пробития наклонной линии и сопротивления 0,5 руб. Ближайшая поддержка 0,45.
Источник: charts.whotrades.com