Мосэнерго

Рекомендация

Покупать

Целевая цена:

3,478 руб.

Текущая цена:

2,741 руб.

Потенциал роста:

27%

Инвестиционная идея

Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Компания владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области. Выручка в 2016 г. достигла рекордных 190,7 млрд руб.

После публикации отчетности за 2К 2017 мы сохранили рекомендацию по MSNG «покупать» и повысили целевую цену до 3,478 руб. Потенциал роста в перспективе года, по нашим оценкам, составляет ~27%.

  • В 1П 2017 Мосэнерго улучшила показатели выручки и прибыли: выручка +8,8%, 104,2 млрд.руб., а EBITDA +41%, 25,3 млрд руб. Рентабельность собственного капитала (ROE ТТМ) подросла до 7,2%.
  • Долг заметно сократился – чистый долг составил 4,6 млрд. руб.(-66% к/к) или 0,12х EBITDA. Впоследствии снижение долговой нагрузки уменьшит кредитные платежи и увеличит прибыль и, соответственно, дивиденды.
  • По нашим оценкам, дивиденд за 2017 г. может составить 10,4 коп. при выплате 25% прибыли по МСФО. Дивидендная доходность 3,8%. Может быть приятный сюрприз, если норма распределения будет выше. Капвложения на этот год запланированы на уровне 14,3 млрд руб., но это не создает больших рисков для дивидендов.
  • С начала покрытия акции Мосэнерго выросли на 20%, но недооцененность по отношению к аналогам остается. Дисконт до паритета составляет, по нашим оценкам, около 27%. Импульсом роста в будущем может выступить новость о повышении нормы дивидендных выплат, что привлечет интерес дивидендных инвесторов.

Основные показатели акций

Тикер

MSNG

ISIN

RU0008958863

Рыночная капитализация

109 млрд руб.

Кол-во обыкн. акций

39,75 млрд

Free float

15 %

Мультипликаторы

P/E, LTM

6,05

P/E, 2017Е

6,61

P/B, LFI

0,42

P/S/ LTM

0,55

EV/EBITDA, LTM

2,93

Финансовые показатели, млрд руб.

2015

2016

Выручка

171,2

190,7

Опер. прибыль

-0,5

16,1

Чистая прибыль

-1,8

13,4

Дивиденд, коп.

5,7

9,8

Финансовые коэффициенты

2015

2016

Маржа EBIT

-0,3%

8,4%

Чистая маржа

-1,0%

7,0%

ROE

-0,8%

5,6%

Долг/ собств. капитал

0,21

0,18

Краткое описание эмитента

Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Мосэнерго владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 80% тепловых потребностей в этом регионе.

Свыше половины выручки, 58% в 2016 г., Мосэнерго получает от производства и продажи электроэнергии, практически все остальное – от тепловой энергии. Основная статья расходов компании – это топливо, газ на 97%. Всего на топливо приходится 60-65% всех операционных затрат.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО «Газпром энергохолдинг». 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free-float 15%. Рыночная капитализация Мосэнерго составляет 88,3 млрд руб.

Финансовые показатели

Последняя консолидированная отчетность представлена на 1П 2017. Мосэнерго сообщила об улучшении показателей выручки и прибыли в 1П 2017. EBITDA увеличилась на 41% г/г до 25,3 млрд руб. на фоне 8,8%-го роста выручки до 104,2 млрд руб. Маржа EBITDA составила 24,3% против 18,8% годом ранее. Чистая прибыль составила 14,3 млрд руб., что на 43% выше, чем в прошлом году.

Свободный денежный поток (FCFF) составил 16,5 млрд руб., +13% г/г. По оценкам менеджмента капвложения в этом году суммарно составят 14,3 млрд (уже потрачено 4,2 млрд руб.). Это на 75% выше, чем в прошлом году, но вряд ли это повлияет на дивиденды, так как консенсусные оценки FCFF 2017Е в среднем находятся в районе 22,5-25 млрд руб., а дивидендные выплаты, по нашим оценкам, составят 4,1 млрд руб., т.е. ~17% FCFF.

Нам нравится значительное снижение долга. Чистый долг сократился с конца 1К 2017 почти в 3х раза до 4,6 млрд руб. или 0,12х EBITDA (0,39х в 1К 2017).

Это приводит к меньшим кредитным платежам, и соответственно, большей прибыли и в конечном итоге – большим дивидендам. Ожидается, что в этом году чистая прибыль вырастет на 23% до рекордных 16,5 млрд руб., увеличив дивидендную базу.

Основные финансовые показатели

млн руб., если не указано иное

1П 2017

1П 2016

Выручка

104 181

95 769

EBITDA

25 304

17 987

Маржа EBITDA

24,3%

18,8%

Операционная прибыль

17 915

10 546

Маржа опер. прибыли

17,2%

11,0%

Чистая прибыль

14 341

10 041

Маржа чистой прибыли

13,8%

10,5%

Прибыль на 1 акцию, базов. и разводненная, коп.

0,37

0,25

FCFF

16 547

14 682

2К 2017

1К 2017

Долг

23 615

43 074

Чистый долг

4 616

13 551

Чистый долг/EBITDA

0,12

0,39

Долг/ собств. капитал

0,09

0,17

ROE

7,2%

6,7%

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

Дивиденды

Дивидендная политика Мосэнерго предполагает распределение на дивиденды от 5% до 35% от чистой прибыли компании по РСБУ с учетом инвестиционной программы. В прошлом году компания выплатила 3,36 млрд руб. (25% прибыли по МСФО) или 8,482 коп. на 1 акцию. По итогам этого года можно ожидать увеличения размера DPS в контексте большей прибыли (консенсус 16,5 млрд руб.,+23% г/г) до 10,4 коп. при распределении 25% прибыли по МСФО. Будущая дивидендная доходность составляет 3,8%, что ниже чем средний уровень по российской генерации 6,3%.

Потенциально дивиденд может быть выше за счет большей нормы выплаты, но поскольку это «энергодочка» Газпрома, то видимость по этому вопросу сейчас небольшая. Директива правительства по выплате 50% прибыли по МСФО Газпрома не коснулась в последнем дивидендном сезоне, и сама компания выплатила 20% прибыли за 2016 г.

Ниже приводим дивидендную историю MSNG:

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналогов из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес компаний-аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы применили также применили страновой дисконт 25%.

Исходя из текущей биржевой оценки российской и зарубежной генерации, мы видим потенциал дальнейшего роста. По форвардному P/E 2017Е акции Мосэнерго выглядят умеренно переоцененными, но это можно объяснить сокращением долгов и возможностью положительного сюрприза в плане дивидендов по итогам этого года (если будет увеличена норма распределения). Вместе с тем по форвардному EV/EBITDA присутствует значительная недооцененность. В среднем, по нашим оценкам, дисконт MSNG к паритету составляет порядка 27%, что предполагает целевую цену 3,478 руб. Мы сохраняем рекомендацию «покупать» и повышаем целевую цену до 3,478 руб.

Потенциально импульс роста акциям могут придать новости о повышении нормы выплат в будущем. Сейчас в плане дивидендной доходности акции MSNG смотрятся не особо выигрышно в сравнении с другими российскими генерирующими компаниями, и новости о больших выплатах привлекут интерес дивидендных инвесторов.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании

Рын. кап., млн $

P/E, 2017E

EV / EBITDA, 2017E

Мосэнерго

1 825

6,61

2,87

ТГК-1

846

6,14

3,49

Интер РАО

6 753

7,23

3,45

РусГидро

5 892

5,78

4,24

Юнипро

2 437

4,77

3,56

Энел Россия

742

5,97

4,05

ОГК-2

921

4,98

3,88

Иркутскэнерго

1 382

NaN

NaN

Медиана, российские аналоги

5,9

3,7

Аналоги в развивающихся странах, медиана

12,6

9,1

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина акций

Акции Мосэнерго находятся в аптренде. Сейчас идет консолидация вблизи годовых максимумов. Пробитие локального сопротивления 2,77 откроет возможность роста до 3 руб. Поддержками выступают уровни 2,67 и 2,56.

Акции Мосэнерго, Теханализ

Источник: txcharts.whotrades.com

Finam.ru